亚洲资本外流加剧债务风险和货币贬值压力

1．美元升值趋势将加剧亚洲地区的资本外流

从前两轮强势美元对世界经济的影响看，美元走强时期往往是新兴经济体的风险高发期，如1982—1985年拉美地区爆发债务危机，1994—2001年间墨西哥、东南亚、韩国、俄罗斯、巴西、阿根廷先后爆发金融危机。

随着美国经济强劲复苏，2012年以来，美元汇率再次进入上行通道。特别是2014年11月美联储正式退出量化宽松货币政策之后，美元指数大幅走强。2017年美国特朗普政府的减税和基建投资计划拉动美国经济相对强劲复苏和增长，这将进一步拉动美元走强和利率上升。从美元指数来看，实际美元指数（对主要货币）从2012年的82．9上升至目前（2017年3月）的108．4，五年累计升值30．8%。2017年美元开启新一轮上涨趋势，这意味着今后亚洲外汇市场整体面临对美元贬值的趋势，这将加剧亚洲地区的资本外流。

2．美联储加息将加速亚洲地区的资本外流

在美国当前低失业、高增长的背景下，美联储可能加快加息步伐以抑制通胀。美联储加息将加速亚洲地区的资本外流，中国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国等国家或将受到冲击，使亚洲货币对美元汇率面临下行压力，影响亚洲地区的经济金融稳定。

3．亚洲债务风险加大

新兴经济体为弥补经济快速发展过程中存在的储蓄与外汇“双缺口”，往往大量对外举债，导致较高的外债水平，而这也使其偿债能力在面临汇率波动时更为脆弱。据世界银行数据，历史上曾爆发金融危机的国家中，巴西1985年时的外债规模占GDP比重为50%；墨西哥1994年外债占GDP比重为58%；1997年末马来西亚、泰国、印度尼西亚外债占GDP比重分别高达47%、73%和63%。尽管当前新兴经济体外债负担仍整体低于前两轮美元升值时的水平，但近年来因经济增长压力加大及美联储零利率政策刺激，新兴经济体的外债规模增长较快，如马来西亚2013年外债占GDP比重已升至68%。BIS数据显示，2008年以来新兴市场借款人总共发行了约2．6万亿美元的国际债券，其中大约3／4以美元计价；跨国银行向新兴经济体发放的跨境贷款在2014年年中达到3．1万亿美元，其中大部分以美元计价。如果美元继续走高，无疑将进一步提升新兴经济体信用违约风险。(www.xing528.com)

受自身债务上升、本币贬值、美元升值、美联储加息和资本外流等众多因素影响，亚洲债务风险隐患加大。IMF预测，2018年亚洲一般政府债务比例将由2017年的97．2%上升至100．1%，大大超过60%的国际警戒线。近年来，东亚债务风险进一步加大趋势明显。此外，东盟五国、新兴和发展中亚洲的一般政府债务比例也存在上升风险。同时，亚洲企业债务风险不断加大。按照BIS^[5]的分类，非金融领域的全球债务分为三大部门：一般政府债、非金融企业债、家庭部门债务。从它们各自占GDP的比例来看，2007年至2015年，全球一般政府和非金融企业都在加杠杆，债务占GDP的比重不断提高。其中，发达国家一般政府债务增速高于新兴市场经济体，新兴市场企业债风险加大趋势明显。金融危机之后，发达国家的私人部门已开始逐步去杠杆，但新兴经济体的杠杆却迅速增加。从家庭部门债务占GDP的比重来看，全球家庭部门债务占GDP的比重由2010年的51．74%缩小至2015年的50．41%。其中，发达国家这一比重逐步减小，新兴市场经济体却继续增加。IMF指出，亚洲特别是中国和韩国的企业债务风险加大，中国香港地区、马来西亚、新加坡、泰国的家庭负债风险加大，高债务水平将制约财政措施的空间。

随着美元加息、升值，亚洲债务风险加大，国际短期资本加速撤出亚洲，这可能导致出现类似于1998年的亚洲金融危机。历史上，每一次美元升值周期通常都伴随外部世界金融市场的动荡。针对特朗普执政后美元汇率的走势，国际金融市场存在不同的判断，特朗普本人对此也给出了相互矛盾的信号。我们认为，尽管美元汇率已经有较大的升幅，未来仍将会呈现升值趋势。主要理由如下：

第一，美联储率先进入加息通道。国际金融危机以来，美国经济一直是发达国家经济复苏的领跑者，美联储也于2015年底正式放弃量化宽松政策，步入加息通道。目前，联邦基金利率维持在0．5%—0．75%的区间内，仍然处于历史低位。相比之下，欧洲央行和日本央行还没有放弃负利率的信号。与历史上联邦基金利率的正常水平（5%—7%）相比，美联储尚有很大的升息空间。至于亚洲新兴经济体，多数国家央行短期内并不会尾随美联储加息。短期利差的扩大对美元汇率升值形成了支撑。

第二，特朗普政府有可能通过人为干预方式（贸易保护）缩小美国贸易逆差。这和以往美国政府的做法有着很大不同，尽管特朗普政府指责其贸易伙伴进行汇率操纵（形成对美国的贸易顺差），但贸易逆差的缩小有利于美元走强。

第三，特朗普政府通过税收手段鼓励美国公司将海外子公司的累积利润汇回。据估计，目前美国公司在海外的投资利润高达2．6万亿美元。这部分资本回流对美元汇率的影响是显而易见的。另外，通过税收及强制性手段促使美国制造业回归也能够发挥类似的效应。

第四，美国放松金融管制会吸引其他国家的资金流向美国。美联储加息、美元升值与资本回流美国一旦成为事实，对亚洲新兴经济体的冲击将是巨大的。2008年全球金融危机之后，包括亚洲新兴经济体在内的发展中国家利用低利率的机遇大幅增加以美元计价的债务融资。2009—2014年间发展中国家以美元计价的债务（银行贷款与债券）翻了一番，从2万亿美元上升到4．5万亿美元。按照摩根士丹利的一项估算，这期间亚洲国家企业以外币计价的债务从7 000亿美元上升到2．1万亿美元，占GDP的比例从7．9%上升到12．3%。与其他地区的新兴经济体（如俄罗斯、巴西）相比，亚洲新兴经济体的负债水平并不是最高的；与1998年亚洲金融危机前相比，亚洲国家的偿债能力也不可同日而语，但是它们面对可能的债务风险决不可高枕无忧。事实上，从2015年美联储加息开始，亚洲新兴经济体的短期资本流入就已经发生变化。根据世界银行最新的国际债务统计数据，2015年亚洲短期资本出现了自国际金融危机以来最大规模的流出。虽然并不能据此得出国际资本逃离亚洲的结论，但其风险是客观存在的。