非银行金融机构对金融系统的影响

作为本节的最后一个小节，我们再来略微论述一下金融系统中非银行的部分。这部分从对贷款与债券的比较开始。

如前所述，众多的存款人与众多的贷款者通过银行这个“中介”而联接起来。但是，“中介”这个词用在这里有些不妥，原因在于存在银行里的钱属于银行自己。在存款人面前，银行是债务人；而在贷款者面前，银行是债权人。银行把从存款人那里得来的钱放给了谁，与存款人无关；银行放给贷款者的钱来自何处，也与贷款者无关。任何一笔资金，只要进了“银行”这个大池子，就在其中分解了，融化了，分不清谁是谁了。这一点颇类似于我们在6.5.6 节所谈到的“企业作为一种救济机制而存在”。因为存款者与贷款者不仅人数众多，而且其行为大都是异步性的，所以，无论存款人与贷款者临时改变了主意，还是受到任何意外的冲击，以至中途要更改他们的存贷款行为，都不大可能冲击到银行的正常运转。某些存款人延长存款期限，某些贷款者提前还款，都不大可能使银行的资金显得充裕；某些存款人提前支取存款，某些贷款者延迟还款，也都不大可能导致银行的资金不足。这种逻辑的另一个结论是：假如大量的存款人突然一反常态地提取资金，或者众多贷款者突然同时违约，银行就可能发生倒闭。

另有一种借贷的方式，就是在拥有富余资金与需要使用资金的人之间直接进行借贷，而金融机构只进行牵线搭桥，或者担任顾问。这可以避免使银行赚取利差。债券就是进行此类借贷的一个产物。每一笔债券都是独立地、专门地进行设定并发售的，一般由单一的卖主发售给众多的认购者。由于这种专门的安排需要支出比较可观的固定费用，这就要求单笔债券的发售需要具备较大的规模，而不像银行贷款那样可大可小。债券在持有人与发行人之间建立了特定的、直接的和确定的关系，这导致当持有人突然需要抽取资金的时候，不得不向发行人进行追索。这种困难在银行贷款中一般不会发生。这会导致发行人难以稳定而有效地使用借贷资金。为了避免这个缺陷，债券就需要在二级市场中进行交易。这相当于利用不同存款人行为异步性的特点，在他们之间相互进行垫支。上市交易通常是债券得以顺利发售的一个条件。不具备这个条件，债券也就不容易发售出去。实际的债券市场大都是建立在二级市场交易承诺的基础上的。这种逻辑的另一个推论是：倘若危机来临时，无论整体经济环境如何恶化，都只会影响债券二级市场的交易状况，而不会发生债券的赎回风潮；这就减轻了企业筹措资金的压力，防止由此引起资金市场发生逆向的链式反应。

以上对比可以让我们认识到，时间因素与进程因素在金融领域具有举足轻重的地位。我们也应当从进程管理的角度来看待股票。企业需要稳定地、长期地占用股本资金，以便安排生产及其他各项作业，但是，企业的股东却会不时地产生流动性需要。为了不影响企业的正常运营，股东通常不能直接要求企业赎回股票，而只能寻找其他受让人，向他们进行转让。股票市场的发展与商品市场之间并无本质的区别：起初，寻找受让人是不容易的，交易只能零星地发生；然后，交易者慢慢地进行增加和聚集，终于发展为有形的市场；交易频率的提高催生了专门以赚取买卖差价为生的中间商和投机者，于是市场也就更加活跃了，而股票也就更容易发行出去了。

关于股票市场，我们只是例证性地涉及下述几个问题。

第一，上市公司的数目不仅是有限的，而且通常只限于少数比较优质的企业。这里的原因与债券的发行是类似的：因为企业股票的公开发行与持续交易需要发生一定的固定费用。这种“费用”不仅是指企业所要承担的直接的财务支出，而且指对广大投资者的注意力的占用。一个企业的规模只有不太小，才值得媒体与公众去关注。要顺利地完成投融资过程，不仅企业需要花费代价来进行信息披露，普通投资者还要花费时间和精力来研究企业所披露的信息。这种经济性就在上市企业与非上市企业之间划出了一道界线（即使这条界线有时候并不那么清晰）。这一点通常是被忽视的。(www.xing528.com)

第二，与上述特点相适应的是，市场对于上市公司与非上市公司的估值一般是不同的，对前者的估值相对较高，而对后者则相对较低（私募股权基金正是以赚取两者之间的差价为生存之道的；否则，它也就无法生存了）。这是主流理论所无法提供的结论。一种交易标的只要处于社会大众的聚光灯之下，它的价值就会增加。这就好比金银担当货币的角色导致其价值增加一样，这种现象不应当是费解的。一种容易转手出去的商品与一种不容易转手出去的商品，其定价应当有所区别。即使在不同的上市公司之间，由于公司的规模和质地具有差异，因而其股票的流动性也会具有差异，这一点又会导致它们的定价不同。从这个意义上讲，市场具有一种加速奖励优胜者的倾向；优胜者只要运用适当的策略，也就比较容易长期地保持其优势地位。这些效应都不是新古典的。

第三，人们持有某种证券的原因，既在于获取某些定期或不定期的收益（例如股息），也在于获取该证券的溢价。主流理论把股价完全解释为全部未来股息的贴现之和，这体现了一种用流量来完全消解存量的倾向，其目的是在流量与存量之间建立一种非此即彼的、可以完全彼此化约的简单化的关系，而不是容忍二者的并存。股价并不能完全由股息来解释。股价与股息之间进行着算法式的互动：股价是主观估计的产物，而企业的现金收益（从而股息，统统作为“真实事件”）可以对这种估计进行一定的验证（这就好比斯密所说的贷款必须不时地进行归还，以便证明企业具有创造流动性的能力）；但是，验证的方式并不是绝对的，股息并不要求每年都发放，典型的例子就是近十几年来的网络股。网络公司长期不能产生足够的现金流，然而交易者对其未来的信念却支撑着股价长期处于高位。另一方面，投资者的观点和信念也不是绝对的，股价的高低与那些位于具体历史情境中的真实的投资者们能够看多远有关系。与其把股价视为投资者们对于企业全部未来的一个总的评估，不如视为他们对于某些有限的、他们能够看得清的前景的评估。企业的全部未来还有待于去创造，因而根本不可能完全进行推测。对于这些难以有所判断的部分，投资者们通常要么置之不理，要么则会使用某些简易的规则与技巧来进行处理。

第四，作为主观性的一个产物，投资者们的观点可以在乐观与悲观之间来回转换，股价也就会忽高忽低。因此，我们必须认为，股价的运动是相对独立于股息的贴现之和的。当然，另一种说法是，股价的运动意味着对于企业未来将会发放多少股息的“看法”在不停地变化。不过，这一解释具有不正确的地方。这一解释的基础是认为“短期炒作与长期持股的收益是相同的”这样一种建立在均衡基础上的新古典主义观念。没有这回事。短期炒作无论把握是否得当，其收益一般不可能与长期持股相同。不需要借助统计学，这是一种常见的事实。这个事实可以作为否定该解释的证据。只能认为股息与股价之间是相关的，而不能认为是彼此决定的。这应当成为关于资产价格与资产收益的一个一般观点。产生这种相对独立性的一个原因是，投资者们（作为算法人）之间通常会相互感染，甚至会故意造势和欺骗对方；这就导致股价的上涨和下跌都会发生过度。这就好比狗儿伴随着主人散步，它总是围着主人跑前跑后，而不肯与主人同步行进。狗儿跑的路程要比主人多，行进的线路也与主人不同。绝不能因为这条线路以主人的线路为“中轴”（其实并不总是如此），就否认它的独立性。这不是人际相互作用才会产生的现象。人在自然界面前也是如此。这是认识活动的普遍现象。

现在我们再来谈谈保险业。主流理论说，产生保险业的原因在于风险。这个解释不错，但它是笼统的。保险不仅来自风险，而且来自异步性。人们不知道未来会发生什么危险，又想要规避它，这是人们愿意付费购买保险的原因。但是，假如所有的危险都同时发生，保险公司也将无力赔付，它的现金流也就断裂了，它也就破产了。正是因为某个保户发生灾难的时候，其他大多数客户都并未发生灾难，该保户才会得到（常常远远高于其所缴纳保费的）救助；而当另一些保户发生灾难时，情况也是如此。这种建立在异步性和大数目基础上的机制，既保证了投保人的现金流量是稳定的，也保证了保险公司的现金流量通常都是稳定的。在各个时期内，投保人的数量（从而保费收入）以及所发生灾难的数量（从而赔付支出）都是大体稳定的和可预测的。由此看来，保险公司与银行以及其他企业都是类似的，它们的目标之一就是建立稳定的现金流量，从而使得整个经济体系具有一定的秩序。人们也许无法阻止某些客观事件的发生，但可以通过社会内部的安排，来利用或者消化这些事件所产生的后果。

在金融体系中，还有规模庞大的会计师事务所、律师事务所、评级机构、基金公司、资产管理公司、信托公司以及其他中介服务机构。这些机构的主要工作就是进行某些计算，展示某些算法，或者服务于某些算法。有的提供信息，有的提供保证或者“信任”，有的对信息进行简化与综合，有的提供专业意见，有的则提供一份辛劳。这些“产品”都是思想性的。对思想的这种加工、组合、传递、兜售和使用，恰如对物质商品的对待方式。它们的具体性、有限性、动态性等性质也恰如物质产品一样。总之，金融业是与普通实体产业相互并列、相互需要并相互作用的一个产业。它其实也是一种“实体产业”。经济体系正是在这种相互结合的基础上成长起来的。假如硬要把它们相互分开，假设在其中之一不存在的情况下来研究另一个，这样的“经济”其实是我们所根本不能理解和想象的。对于这样的“经济学”，不管制作它的人如何声明它的假设，读者们实际上也只能从他们所熟悉的日常经济生活出发，来对之勉强地进行解读。