企业资本运作：三个实例的经验分享

什么叫资本运作呢？

其实，“资本运作”是中国大陆企业界创造的一个概念，如果翻译成英语就是capital operation，然而，西方国家并没有这个词；而且，这样的翻译也远没有达到它应有的高度和境界。

以我27年摸爬滚打的工作经历来说，资本运作指的是企业以资本作为杠杆和纽带，充分利用社会资源，实现价值增值、效益增长的一种经营方式，包括：如何激活股权、如何整合沉淀的资产、如何利用好社会资本和其他资源等。资本运作就是围绕资本保值、增值进行的经营管理，把资本的收益作为管理的核心，实现资本盈利能力的最大化。

任何企业都存在着资本运作，不论我们是否意识到，而差别只在于其运作程度的深浅与规模的大小而已。一个企业的资本运作不是某一方面的，它的最高和终极形式是企业资源的整合与综合运用。而且，资本运作充斥于经济周期相对于企业发展的各个阶段。

市场经济周期分为萧条、复苏、繁荣、衰退四个阶段：在萧条阶段，并购的成本很低，存在很大的资本运作空间；在复苏阶段，企业需要上市、需要发行债券、需要股权和债券融资，也是资本运作的好时期；在繁荣阶段，宏观环境很宽松，更有利于资本运作；在衰退阶段，企业需求疲软，要减少投资，这也需要资本运作。所以说，在经济周期的每个阶段，都存在着资本运作。

下面，通过三个我亲身经历的案例，来看企业究竟该如何进行资本运作。

案例一：中国航油（新加坡）股份有限公司上市

中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称中国航油）成立于1993年5月26日，当时是我陪着两位航油总公司的领导去新加坡成立的。成立的初衷是利用新加坡这个世界主要炼油中心和运输枢纽的优越条件，以航油采购、进口和运输为主业，打破中国航空油料总公司进口航油都是由外国公司控制价格的局面。然而，公司经过两年的经营，并没有取得预期的成效。所以，1995年2月14日，航油总公司收购了另外两个股东的股权，把它变成了自己的全资海外子公司，中间又因为等待审批等原因，公司仍无力启动，处于休眠状态两年。到了1996年底，航油总公司任命我为中国航油第三任执行董事兼总裁，中国航油于1997年7月15日正式恢复经营。

当时，中国航油的业务主要是船务经纪业务。所谓的船务经纪业务指的是，公司没有任何的船舶，也没有业务，却把两者结合起来，中间赚取一个很小很小的佣金。我上任之后，觉得这个情况很难维持公司的持续经营；想要改变这种局面，就必须依托新加坡是国际第三大石油集散基地的这个天然条件，也必须根据当时航油总公司对外采购航油不招标而是议价、什么时候需要什么时候采购、需要多少采购多少的实际情况，改变公司格局，进行企业转型。所以，我就把船务经纪业务转变成了石油贸易业务。

但当时国家给我的资金只有21.9万美元，除去收购那两个合作伙伴股份等花销之后，实际上启动资金只有17.6万美元，而当时一船货需要600万～1000万美元，光是运输费就要30多万美元。所以，肯定没有办法进行转型。在这种情况下，我们通过一个资本运作手段解决了这个问题，叫作过账贸易。所谓的过账贸易就是，上家有货，和我谈好要卖的数量和价格；下家要进口这船货，我和他谈好他要买的数量和价格；和买卖两家谈好后，中间有一个差价，我再委托另外一家公司（中间商），按照我所规定的价格、数量和质量，与上家签合同，由中间商给上家开信用证；然后再卖给我，由我再卖给下家。虽然我中间损失了一点利润，但是，我把贸易做起来了，这就是在没有资金的情况下所进行的资本运作，是当时想出来的一个方法。

公司发展形成规模、到了准备扩大贸易的时候，我们就开始进行IPO（首次公开募股），准备让公司上市。当时正好遭遇了“9 · 11”事件，很多人问是不是要取消上市了。但是，我很清楚地知道，如果错过了这个机会，中国航油就永远不可能上市；并且，为上市做的很多前期准备工作就会泡汤。所以，我说服了航油总公司，说服了承销商。最终，中国航油冲破全球经济疲软和“9 ·11”事件的阴霾，于2001年12月6日在新加坡交易所主板上市，成为第一家以海外自有资产上市的中国国有企业，也成为当年发行量最大、股票收益最好的一个上市公司。

案例二：中国航油收购西班牙CLH公司

“作为一个刚刚上市不久的公司，我们必须加强同国际大公司的合作，站在巨人的肩上发展自己。”中国航油上市之后，我在接受记者采访时曾经这样说过。

经过调查比较，我把第一个“巨人”锁定在CLH公司——西班牙最大的集输油管线、油品仓储、运输和分销于一体的油品设施公司。早在2001年，西班牙政府为了打破CLH的垄断地位，要求大股东出售少量股权给国际战略投资人。当时，我立即意识到这是一个可遇而不可求的机会，因为收购CLH的部分股权不仅可以提升中国航油的国际战略地位；同时，还可以为中国航油提供持续、稳定的分红和长期的投资回报。

然而，收购CLH股权操作起来并不容易：一方面，在此之前，阿曼国家石油公司已经以每股21.6欧元的价格收购了CLH公司20%的股权，而当时的国内航油总公司给我指定的目标，却是以不高于每股19欧元的价格收购CLH公司5%的股权；另一方面，同时参与竞标的还有38家跨国公司和国际财团，竞争非常激烈。

即使如此，经过谈判，中国航油最终于2002年以每股17.1欧元的价格成功完成了对CLH公司5%的股权收购。这种“天方夜谭”式的收购是如何实现的呢？关键靠的是双方达成的“对赌协议”。该协议的主要条款是：以CLH过往3年的平均净利润为基数，如果其2002年的年度净利润超过平均利润的3%，则以超过部分的股东分红返还给出让股权的原股东，用来弥补每股17.1欧元与21.6欧元之间的差价；否则，将维持原定的每股17.1欧元的收购价格。“对赌协议”的运用，不仅降低了收购价格，也激励了CLH大股东支持CLH创造更好的经营业绩。

除了“对赌协议”，收购CLH案例还有一个值得借鉴之处：运用财务杠杆。按照协议，收购总价为6000万欧元，然而，中国航油在实际收购操作中，通过运用财务杠杆，仅使用了1800万欧元的自有资金；另外4200万欧元，从时任国际奥委会主席萨马兰奇先生所拥有的西班牙拉凯沙银行进行融资。这次融资，不仅大大提高了资金的利用率，更重要的是，萨马兰奇先生的影响力及其所拥有的银行对项目的熟悉程度，加上由其指导的当地市场操作的便利性，也使收购过程非常顺利，并在很大程度上降低了中国航油收购的风险。

进一步来说，收购资金上的杠杆操作，还为中国航油带来了更大的盈利空间。中国航油将原计划用于收购CLH的4200万欧元用于收购上海浦东机场航油公司33%的股权，从而大大提升了公司的盈利能力。而且，上海浦东机场航油公司至今仍是中国航油的主要利润来源之一。

此外，发挥好外汇汇率的作用，也是并购CLH的又一成功之处。2002年，欧元与美元的汇率为1欧元兑换0.9美元。基于对欧元看涨的判断，在规避汇率风险上，中国航油使用账上现有的美元及时买入欧元，并使用欧元作为交易的支付货币，而未来收益也以欧元体现。最终，欧元与美元的汇率涨到1欧元兑换1.6美元，中国航油也因此获得可观的现汇收入。

2007年，中国航油以1.71亿欧元的较高价格，出售CLH公司的350多万股有表决权股，脱售股权占CLH全部股权的5%。在扣除相关税收和交易成本后，中国航油获纯收益1.48亿欧元。至此，中国航油收购CLH公司5%股权的交易，以1800万欧元的自有资金，通过这些资本运作，在4年6个月的时间里共计赚取约20亿元人民币的净利润（包括红利和股权退出收益），投资回报率高达835%。(www.xing528.com)

案例三：历尽波折收购SPC股权

2004年8月18日。对！就是这一天，我完成了我人生中最艰难的一次收购——以2.27亿新加坡元（以下简称新元）现金以及发售2.08亿股中国航油股票凭单（凭单执行价格为每股1.52新元）的总值，从三个印度尼西亚木材商人手中，辗转收购了8800万股SPC的股权，平均价格为每股4.12新元。

对SPC的收购起于一个很偶然的机会。时间回到2001年底，我在同SPC一位董事吃饭闲聊的时候，第一次听到“SPC股东准备出售SPC股权”的消息。作为同行，我非常清楚SPC的价值。SPC由新加坡政联企业（相当于中国国有企业）吉宝集团持有77%的股份，公众持有其余23%的股份，是新加坡唯一的国家控股石油上市公司。SPC经营石油天然气的开采、提炼和原油、成品油的销售，拥有大型油罐区和两个深水码头，从印度尼西亚过来的两条石油天然气管线连接所有东盟国家，长达365公里。SPC业务遍及新加坡、越南、印度尼西亚、韩国以及中国内地和港台地区，产业链极其完整。这些，都深深地吸引着我，因为渗透石油行业上中下游的完整产业链，正是当时我和中国航油一直梦寐以求的目标。

所以，当听到SPC即将出售股权的消息时，我非常兴奋，当即表示要做积极论证，同时，也把情况报给了国内母公司——中国航油总公司。

从内心讲，我希望能够“全部吃下来”，并把它与中国航油的业务进行全球范围内的整合。

2002年初，在先后获得董事会、集团公司和我国政府有关方面的正式批准之后，我向吉宝集团正式表达了收购意向，在市价为每股0.8新元时我们6人以每股0.9新元的价格报价，之后进入谈判阶段。但这才是一切艰难坎坷的开始。

谈判的最初阶段，我确实有一些不自信。因为当时中国航油的市值只有2亿多新元，要“吃下SPC”，无异于“蛇吞象”。而且，我还有另外一个考虑——SPC是一个有很强实业基础的公司，而中国航油从贸易起家，还没有积累那么多的实业管理经验。所以，一开始，我主动把情况通报给了国内一些有实力的专业公司，希望合作收购——中国航油参股或者控股，交由合作的国内专业公司管理。然而，开始得到的反应并不积极。但是，当中国航油花了50万美元请美林银行把项目的可行性报告端上来之后，事情发生了截然不同的变化，大家开始觉得这个项目很不错了。于是，一场在国内几家中国公司之间的“明争暗斗”开始了。

当三家中国公司同时向外方表达了收购意愿时，局面马上变得对SPC有利了。由于我一开始抱定了压价的主意，而且，动用了一些关系给卖方施压，导致中国航油很快就出局了。事后总结，当时太失策了！虽然是为了省钱，但随后为挽回败局却付出了很大的代价。另外两家中国企业也没有得到渔翁之利，反而被吉宝集团好好利用了一把。当我们三家公司正在内讧中纷纷扰扰之时，不知如何让三个印度尼西亚木材商人钻了空子，以略高于国内某公司的报价（每股1.57新元，当时国内某公司的报价是每股1.5新元），买走了SPC 28%的股权。

这个消息给了我当头一击，那是在2003年10月初的一天。当时，我并不知道是谁买走了这些股权，只是觉得付给美林的50万美元和忙前忙后所做的大量工作都突然付诸东流。第一次收购SPC失败。

不过，当时我并没有放弃收购SPC剩余股权的梦想。我利用在新加坡开拓数年积累下来的政商两界资源，利用各种途径曲线接近吉宝集团决策层，试图通过努力找到一个突破口，把吉宝持有SPC的全部股权（包括已经签署意向书卖给印度尼西亚商人的那部分股份）都买过来，但是，事情还是没有丝毫进展。主要困难还是在价格上，我想以自己定的价格买，而吉宝集团则坚决不让步。

2003年11月，时任新加坡总理的吴作栋访华，包括我在内有16位企业家随行。我惊喜地发现，吉宝集团的执行主席林子安也在其中，便马上意识到这是一个绝佳的机会。我大费周折安排了和林子安“共进早餐”的单独相处时间，然后对他进行了一场“艰难的游说”。所幸谈话的效果“非常好”，林子安答应回新加坡之后就立即帮助中国航油进行协调，还告诉我行动的具体步骤。按照当时谈的那个程度，我以为这回是十拿九稳了。结果，在那之后不久，在经过了种种接洽之后，在一切看似都向好的方向转变的时候，有一天，我正在国外出差，突然接到秘书电话，说林子安来信“拒绝了”，当时就像“晴天霹雳”一样让我难以置信。

此后不久，新加坡资政李光耀访问中国，我得知消息后，就事先打听好他回新加坡的航班，先飞回北京，买了和他同时返回新加坡的头等舱机票等着。然后，在那一天，“恰好”在机舱里“巧遇”了他，一番畅谈之后，他最后答应我回去看看“What I can do”（我能做些什么）。

不过，虽然经过李资政的热心推荐，让我进一步接触了吉宝的某位重要负责人，但结局同样是白忙了一场，随即再度乌云压顶。

而逼迫我在“高层路线”上及时“迷途知返”的，是随着全球石油价格迅速上涨，快速进入良性循环的SPC，很可能随时关上售卖股权这扇大门的危险。我终于死心塌地回过头来，把突破的希望全部押在买走了那28%股权的印度尼西亚木材商人身上。

其间我历经种种曲折，费尽九牛二虎之力，终于找到了那三个商人。为了说服他们把股权再转售给中国航油，我亲自带着他们南下北上，到北京、上海去看中国航油母公司的油库，使他们渐渐对我和中国航油增加了不少信任度，给随后的实质性接触和深入的谈判奠定了良好的基础。

经过近半年的游说、磋商、谈判，2004年6月26日，中国航油和印度尼西亚商人的私人公司Satya Capital Limited终于签署了一个框架性协议，对方答应出售手中的绝大部分SPC股权，同时保留一小部分继续获利。随后又经过多次谈判——谈判过程中曾几度出现变故——终于在8月18日凌晨，一切尘埃落定。

后来，在处理中国航油亏损危机时，航油集团违约放弃了收购SPC。再之后，2009年9月4日，中国石油以每股6.25新元的价格全部并购了SPC。

我们于2002年开始并购SPC时，其股价为每股0.8新元，净利2000多万新元；2006年前后，其股价为每股9.25新元，净利7.5亿新元。

[1]本文改编自作者在清华大学的一篇演讲稿。