中国经济步入中速稳定增长阶段

大家很关心当前和今后的经济走势。过去7年，中国经济由10%左右的高速增长转向未来中速增长的平台，是一个转型再平衡的过程。增长速度总体上是下行态势，有时候看起来有所好转，但是不久又开始朝下走，面临着较大的下行压力，因为转换期还没有结束，或者说中速增长阶段的底还没有见到。有些人变得比较悲观，甚至怀疑增长速度下滑到底有没有底？2010年，我们预测中国经济要下台阶，到了2016年，我们提出对中国经济前景要有信心，中国经济已经开始触底，逐步进入中速增长阶段。

从需求侧来看，中国经济过去的高增长主要靠高投资。消费通常是相当稳定的。比如，大家都要吃晚饭，通常吃一碗面条就够了，如果没吃，就会饿得发慌，但如果多吃了，吃了两碗、三碗面条，也不舒服。消费通常是相当稳定的，即便出现升级，也会是比较平稳的，不会有太大的波动。过去这么多年，凡是经济大起大落，主要原因是投资在发生变化。如果消费出现大的问题，就意味着可能会有很多人吃不上晚饭，那就是很大的社会问题了。

从高投资来看，主要有三大来源，即基础设施投资、房地产投资和出口。过去一些年，基础设施投资占比20%左右，房地产投资占比20%～25%，设备投资大概占30%以上，三者加起来在80%以上。而设备投资又直接与基础设施、房地产和出口相关，投资主要是靠这三大来源支撑。

高投资逐步触底，通俗地说就是三只靴子要落地。过去几年，出口已经触底了，基础设施投资的高点在2000年左右，最近几年也在回落。值得注意的是，基础设施投资是一个有很强政策背景的变量，政府要稳增长，最容易抓的就是基础设施投资，因此，当政府稳增长的动力强的时候，基础设施投资就上来了，反之就会朝下走。

从国际经验来看，人均GDP达到11000国际元以后，房地产开始出现历史需求峰值。构成中国房地产投资70%的城镇居民住宅历史需求峰值是1200万—1300万套住房，这个峰值大概在2013年就达到了，以后是逐步回落的态势。2016年第一季度，房地产投资又有所回升，原因是一线城市房价上涨，带动了房地产投资。这是暂时现象，房地产投资总体回落的态势不会改变，将逐步达到一种常态，这个常态是2%～3%的增长速度，将来甚至出现零增长甚至负增长也是可以理解的。

从供给侧来看，当三大需求逐渐往下走的时候，供给侧也在调整，但是调整得比较慢，于是重化工业出现了严重的产能过剩和利润下滑。有个很重要的指标叫PPI，也就是“工业品出厂价格”，连续54个月出现负增长。从2015年8月以后工业企业利润也是负增长。工业企业利润一年多不增长，情况很严重。企业不赚钱，能不能可持续？还能维持多长时间？中央强调去产能化，就是为了解决这个问题。去产能取得了相当大的进展，一方面是运用了行政手段，另一方面市场也开始发挥作用，这是更为重要和基本的。PPI和企业盈利两个指标由降转升，一段时间向上的力度还很大。

这里要强调两点。一是产能到底有多少，通过统计很难搞清楚。要求下面往上报数字，如果是奖励性政策，下面就会多报，如果是惩罚性政策，就会少报。举个例子，前两年地方政府债务负担重，中央要求各地上报一下负债情况。刚开始地方政府估计是要有惩罚性的政策，因此想办法少报一些。后来才知道中央出台了一个政策，把地方债务置换，把短债调成了长债，将利息也调低了，实际上成了奖励性政策。有些地方政府一看才知道自己少报吃亏了。究竟是选择胡萝卜政策还是大棒政策，很重要，这是经济学中的激励机制问题。中国的煤炭、钢铁产能到底有多少，不同统计口径的差别很大。二是要更多地关注市场信号。同时，还需要关注的一个概念是有效产能，统计产能与有效产能有重要区别。有些产能被统计了，实际上已经不生产了，或者生产出来后卖不出去，成了库存。有效产能是那些能卖出去，而且能卖个好价钱的产能。市场信号反映的是有效产能，市场机制的奇妙之处，就是把数量统计说不清楚的供求关系，转换成价格信号后清楚而又动态地表现出来。产能到底是多了还是少了，更多地要关注和相信市场信号。大宗商品价格是人们所关注的，近期大宗商品价格大幅回升，以后会有波动，但这个阶段的最低点已经过去了。这也是供给侧调整到位的一个重要标志。

从供给和需求两个方面看，中国经济已经开始触底，这是2016年下半年以后我们做出的判断。最近谈论较多的一个话题是“新周期”，这个概念缺少明确定义，说法较多。有一种说法是既然已经触底，必有反弹，下一步会出现一个新的向上周期，有些乐观的说法是中国经济还会回到7%以上，还可以持续很多年，甚至重返高增长轨道。这可能吗？如果采取刺激性政策，也许会上到7%，但肯定坚持不了多久，也就是几个季度，一年都不会到，还会降下来，而且会摔得很重，大起大落。经济增长不可能有大的反弹，无论这个反弹呈现“V”形还是“U”形。所谓的触底，确切含义是三个字：稳住了，即不再明显地朝下走了，然后逐步进入中速增长的平台。

有人表示怀疑，中速增长能稳得住吗？我们的判断是基本上稳住了，虽然这个平台的重心还会下移，但是已经开始进入稳定平台了，这是一个重要的判断。

图5.2　终端需求回落与增长平台转换

我们正在做的一项研究，是一个关于经济增长特别是增长阶段转换的新的分析框架，该研究提出一个概念叫GFP，即终端产品。GDP是一定时间内增加值的总和。但是GDP中间有一些产品，如机器设备、厂房等，还要再次回到生产过程中去，并不是真实意义上的最终产品。有些产品在GDP中被划为投资，比如住房，住房一直被称为投资，但是它和机器设备是不一样的，房子是用来住的。尽管住房有一些金融属性，但是它本质还是用于住的，实际上是一种耐用消费品。基础设施中的很多部分，如建一个大剧院，建一个公园，是用来消费的，只是通常以公共产品的方式提供。修一条高速公路——上面跑的越来越多的是私家车——也是用来消费的。我们提出的GFP，有一个严格的经济学定义，即GDP中不再直接进入下一个生产过程的部分，是从经济活动的自然过程来分析的真正意义上的最终产品，是国民经济运行最终“留下来的东西”，因此称它为终端产品。GFP包括全部消费，即居民消费、政府消费，再加上固定资产投资中的基础设施、房地产和其他服务业投资中直接与消费相关的部分。这就是GFP的概念。

GFP是整个经济活动的出发点也是归宿点。我们构造了一套新的分析架构，形成了一个数字时代经济活动实时在线分析系统，包括宏观产业和区域经济。在这个框架内，存在着三种周期性变量。

第一个是GFP，即长周期变量，与库兹涅兹周期有重合之处，涉及房地产投资周期，但内容更多。正如前文提到的，除了房地产投资外，还有基础设施投资、其他服务业投资、政府消费、居民消费等。在GFP结构稳定的情况下，它会有周期性波动，这一点与库兹涅兹周期是相似的。但需要强调的是，GFP的结构性变化，在过去7年由高速增长转向中速增长，主要是由GFP中房地产投资、基础设施投资等比重的下降造成的，这种变化是增长阶段转换的主要原因，与通常所说的周期性变动不是一回事，不能混为一谈。

图5.3　生产性投资与GDP

第二个是OPL，即生产性投资，是中周期变量。OPL是GDP中不属于GFP的部分，或者说是直接进入下一个生产过程的部分，主要是设备投资、厂房等，这一变量的波动，相当于经济学中的朱格拉周期波动。

图5.3，浅色线是生产性投资OPL，黑线是GFP。生产性投资与终端需求有距离，但围绕着这条黑线波动，偏离后还是要向终端需求回归的，因为生产性投资是服务于终端需求的。(www.xing528.com)

第三个是存货，即短周期变量，经济学也称其为基钦周期。要高度关注存货周期，因为这个周期变动是最剧烈、最灵敏的，也最能反映人的情绪。当需求发生变化，一个工厂或一个企业家会做出怎样的反应呢？提高机器设备的利用率容易吗？去招人容易吗？或者增加投资再买一些机器设备容易吗？这些都需要时间。最方便的办法就是存货变动：需求下降了，就把产品放进仓库，需求上升了，就把仓库里的存货拿出来。此外需求还涉及价格的变动，因为企业家轻易不会调价，除非需求变化已经稳定，才会调整价格，否则客户就会跑掉了。

在企业家所做出的生产决策中，最快的是存货决策。存货变动在中国是很有规律的。从2009年2月到2012年2月，是一个周期，再到2015年2月，是第二个周期，下一个存货变动的低点应该在2018年的第一季度，基本上是3年一个波动周期。存货是影响经济波动的一个重要因素，做经济预测很大程度上要看存货变动。

近期有人认为经济增长速度会大幅回升，理由是2016年下半年开始出现上升态势。从下面这张图可以发现终端需求其实并没有发生变化，变化的是存货，一直在上升。

图5.4　短周期，存货波动

图5.5　存货推动增长

总需求是一直在往下走，而存货这条线在往上升，它上升以后把价格拉起来了。生产性投资一直朝下走，并没有回升。为什么GDP回升？因为前两年产能严重过剩，产能利用率一直在下降。到2015年年终以后，产能利用率已经很低了。存货在需求侧，它回升以后，尽管生产性投资还在下降，但产能利用率开始上升，拉动了产出回升。

概括地说，2016年下半年的产出回升，需求侧是存货拉动，供给侧是产能利用率提高。这样一种回升是否可持续呢？存货高点在2017年第一季度已经出现了，目前处在下行态势，最低点可能出现在2018年第一季度。因此，2017年整个经济走势是前高后低，这是相当确定的，走低的幅度不会太大，从而为中速增长平台的形成提供证据。今后一两年将是中国经济进入中速增长平台的验证期，这样的验证可能还会有多次。

这里需要说清楚平台与周期的关系。周期始终是存在的，但中国经济增长阶段的转换不能由任何已有的周期理论来解释，它源于GFP结构的变化，这是追赶型经济体特有的。周期依附于平台，高速增长平台上有周期，中速增长平台上也有周期。2016年下半年开始的增长回升，很可能是中速增长平台上由存货变动引起的第一个波动。这也就是大“L”形下边加小“W”形的波动。

从中长期看，终端需求目前总体上稳定，但是还有一定的下行空间，未来某个时候可能出现中速增长平台的重心下移。

房地产投资的增量从2008年开始一直往上走，到2013年、2014年，增量已经达到高点，也就是历史需求峰值，以后逐步朝下走。2016年第一季度，一线城市房价上涨拉动房地产投资回升，持续时间并不长，此后还是朝下走。根据模型预测，到2018年5月，房地产投资增量部分会变得很小。增量虽然小，但还是正增长。如果增量变成零或负值，就是零增长或负增长。一个基本判断是，中国房地产投资已经过了峰值期，会在一个地方找到均衡点，进入新的常态，这个常态能有2%～3%的增长就很不错了；如果在一个时期出现零增长或负增长，也是正常的。基础设施投资也大体如此，历史需求峰值也出现了，总体上呈现回落态势，下一步要看底部均衡点何时出现。

据此预测，2018年总体上也将是前高后低的态势。上半年总需求会有季节性回升，下半年将很可能再现下行态势，关键变量是基础设施投资。目前基础设施投资在终端需求中的比重较大，如果防风险、去杠杆、治理地方债务的力度较大，基础设施投资增速将会有一定幅度的下降，从而引起中速增长平台重心下移。

有个现象值得关注：存货、PPI、进口和企业利润，这几个变量基本上同向波动。存货下下降，其他几个变量也都下降，特别是企业利润，在一段时间增幅较大，以后还是要回落的。

做出这样的预测，并不是说中国经济前景不乐观。全面建成小康社会，实现两个翻番，今后3年保持6.3%的增速就可以了。到2020年以后，中速增长平台稳定均衡的值是多少呢？我们估计大概是在5%～6%，或者是5%。从国际比较的角度看，进入中速增长期后，这个速度不低，或者说是相当高的。中国经济的规模已经很大，每年新增量相当于世界上排在第二十位的经济体，也就是印度尼西亚、土耳其这些国家GDP的总量。根据国际经验，如果中国经济进入中速增长平台，大概能持续10年或者更长一段时间。

人民币汇率和国际金融市场动态一直备受关注。前两年人民币贬值压力比较大，最近情况有所改变。中国经济触底并进入中速增长平台，这个基本面的变化，为金融市场变化提供了重要基础。人民币贬值压力最大的一段时间基本上过去了。如果今后中国的转型比较成功，生产率能够提升，从中长期来看，人民币还有一定的升值潜力。