市场纪律增强，风险点释放成果显著

过去很长时期内没有违约、没有破产，虽然短期保持了金融稳定，但很多问题遗留了下来，而且通过道德风险问题被进一步放大。这个现象如果持续下去，最后可能造成严重的系统性风险。因此，防控系统性金融风险的一个重要步骤就是要释放风险点，特别是要出清僵尸企业和僵尸金融机构。

我的另一位博士生谭语嫣对我国僵尸企业现象做了系统研究。她发现，造成僵尸企业的因素很多，如重工业、重资产、老企业、大规模、国企、政府管制多等，但从根本上来说是两个因素：一是跟产权有关系；二是跟产业有关系。如果一个民营企业亏损3个月、6个月，企业家一定会坐不住，要么解决问题要么关门，而国有企业继续维持的可能性就要大很多。另外，如果一家小餐馆亏损，说关就关了，但一家大型钢铁公司亏损，就很难关掉，不论国企还是民企（当然这类大型钢铁企业还是国企居多）。僵尸企业会降低经济效率，这点没什么奇怪的。但谭语嫣的研究还表明，僵尸企业的存在不但会增加非僵尸企业的融资成本，还会降低它们的投资率。僵尸企业对正常企业有明显的负外部性。近年政府一直抱怨金融支持实体经济的力度减弱，这里面当然有金融部门的责任。但实体经济中的僵尸企业不断增多，而且一直僵而不死，即使金融部门向实体经济提供再多的金融资源，支持经济活动的效率也会受到显著影响。

图3.12　中国上市公司的资产负债率变化

因此，出清僵尸企业应该成为当前经济工作的当务之急，对于控制系统性金融风险、提高金融资源的利用效率和推动新旧动能转换，都是至关重要的。现在看全国经济形势，凡是新旧动能转换进度比较慢的地方，往往都是过剩产能集中、僵尸企业数量多、政府对市场管制比较严密。僵尸企业出清也有可能给举步维艰的去杠杆政策打开新的局面。谭语嫣根据国家统计局的规模以上工业企业数据所做的简单测算表明，僵尸企业的平均资产负债率是72%，而正常企业的平均资产负债率是51%。这些表明，如果政府能够有效地将一大部分杠杆率高的僵尸企业清除出去，平均杠杆率有可能降低3～4个百分点，而且杠杆的质量也会提高。

出清僵尸企业确实是一件说起来容易做起来难的事情。最近两年，政府的政策报告一直在讨论僵尸企业的问题，但似乎总是雷声大雨点小。这其中涉及很多具体困难，比如，人往哪去，钱从何来等。不过僵尸企业问题现在已经绕不过去了，僵尸企业不除，发生系统性金融危机是早晚的事，还是应该尽早决断。具体而言，可以采取两条策略：第一，对于有竞争实力、只是遭遇短期经营困难的僵尸企业，可以采取管理层持股、混合所有制、收购兼并或债转股等办法进行改造。有的企业技术力量雄厚但产品不适应市场需求，有的企业产品有竞争优势但短期市场疲软，这些企业通过适当的改造与支持，是有可能重振雄风的。但前提是所有的改革措施都要真正实现市场化运作，避免行政干预。实行混合所有制，需要真正给民营资本让渡股东的权益；实行债转股，必须让投资者真正做到自主决策。如果各级政府还想趁机“插一脚”甚至“包办婚姻”，那就很难达到预期的目的。(www.xing528.com)

对于那些持续亏损同时不符合结构调整方向的企业，应该破产清盘。中央可以考虑设立“僵尸企业处置基金”帮助它们平稳过渡。我们建议中央出手，主要是基于几个方面的考虑：一是大型僵尸企业的形成，多少跟过去的产业政策有关；二是基于这些企业在地方经济中的地位，很难指望地方政府主动作为；三是既然处置已经要关闭的僵尸企业，就不必过于担心道德风险的问题。至于基金的具体使用，可以由中央与地方政府共同决策，基本原则是救人不救企业，但在特定情况下，也可以考虑由中央财政减免部分债务，鼓励金融机构冲销不良资产，控制金融风险。

图3.13　企业的资产负债率

释放风险点以求系统稳定，还有一个好的办法就是存款保险制度，这是我另外一位博士生纪洋做的研究。理论上说，引入存款保险制度的目的是提高银行部门的稳定性，但现实中出现了一个奇怪的现象，很多国家发现引入存款保险制度之后，银行危机的概率反而提高了。研究文献所提供的一种解释是所谓的道德风险，因为有了保险，银行也许变得更加激进，风险就提高了。纪洋觉得这个说法有问题，所谓存款保险制度提高对银行的保护程度的说法，只是在20世纪30年代的时候是成立的，过去几十年间引入存款保险制度的国家，之前其实都存在不同程度的隐性全面担保。引入存款保险制度实际是降低而不是提高银行的保障。既如此，为什么要做呢？纪洋通过实证分析发现，实施存款保险制度，确实会令银行退出的概率提高2%～13.9%，但会让其他类型的金融危机的概率降低10.1%～15.7%。综合来看，总危机的概率会降低7.4%～12.5%。因此，中国在几年前开始实施的存款保险制度就是通过释放局部风险点降低系统性金融风险的一个具体举措。这样的做法应该推广到其他金融部门。