如何有效防控系统性金融风险？三大核心举措揭秘

有效防控系统性金融风险需要做的事情很多，核心的举措应该集中在三个方面：一是宏观经济政策，二是强化市场纪律，三是改善金融监管。

货币政策需要配合金融政策、保持稳健。现在的金融风险多少跟极度宽松的流动性状况有关系，而货币政策的持续放松，既跟当年外汇市场受到干预从而导致央行资产负债表大幅扩张有关，也跟决策层长期靠货币政策稳增长、稳市场有关。自从全球金融危机以来，货币政策要关注金融稳定问题，已经成为共识。次贷危机爆发时，就有很多人批评格林斯潘对资产泡沫熟视无睹。不过如果要以货币政策直接对金融稳定做出反应，会遇到三个困难：一是金融风险不是一个直观的概念，很难量化，如资产泡沫到底是否存在，就没有简单的判定方法。当年格林斯潘的说法就是要等到泡沫破灭才能知道。二是让货币政策盯住金融稳定，可能违背“一个政策工具追求一个政策目标”的丁伯根法则。如果以一个政策工具去追求多个政策目标，均衡将会是很不稳定的。三是即使金融风险出现，比如房地产泡沫，货币政策如何调整，加息还是收紧流动性？这些说明要货币政策直接对金融市场做反应，远不如盯住通胀那么简单明了。

最近我的博士生李冉做了一个非常有意思的研究，她问了三个问题：第一，中国人民银行在决定货币政策时有没有对金融因素做出反应？第二，假如央行做出反应，是否有益？第三，假如有好处，央行具体应该怎样做？她利用DSGE模型做的分析，得到了非常明确的结论。通过对历史数据的分析，她认为央行并没有在决定货币政策时直接对杠杆率或者风险溢价做出反应。不过她的研究表明，假如央行在决定货币政策时将金融因素纳入考虑，能够增加国民的效用。但是这样做很难，因为对冲击做出有效反应，央行需要能够准确预言冲击的类型和程度，而任何对准确性的偏差都可能导致结果严重偏离最佳均衡。因此，她的结论是央行考虑金融因素也许有好处，但是做起来很难。(www.xing528.com)

图3.11　通货率越低，杠杆率增加越快

在现实生活中这个问题就更加复杂。比如，中国政府将去杠杆化作为一个十分重要的宏观经济政策目标，为了实现这个目标，央行是否应该紧缩货币政策，减少借贷规模？这个问题在几年前曾经在瑞典央行被人争论过，当时瑞典经济不好，CPI（居民消费价格指数）快速下行。副行长拉尔斯—斯文森（Lars Svensson）认为，应该尽快放松货币政策，稳定经济。而央行内部的主流观点是，当时居民杠杆率已经非常高，货币政策不应该再宽松，否则会进一步抬高居民杠杆率。最后斯文森输掉了那场争论，他自己也离开了央行。这个关于“逆势调控”的论证也可以用来分析中国央行如何支持去杠杆化。分析历史数据，我们发现，当通胀压力比较低的时候，杠杆率的增长速度往往比较快。而当通胀速度偏高一些的时候，杠杆率的增长反而不是那么快。这就是一个分子、分母综合考虑的问题。如果我们只考虑分子，通过紧缩货币政策去杠杆，结果是把分母也卡住了，很可能造成杠杆率不降反升的结果。