中国金融风险形成的原因及特点分析

1978年12月，十一届三中全会决定实行改革开放政策，当时中国只有一家金融机构就是中国人民银行，它既是中央银行，也是商业银行。当时一个紧迫的工作，就是需要建立一个完整的金融体系。原来完全由中央计划调配的资金，需要越来越多的金融机构做中介。30多年过去，金融体系已经发生了翻天覆地的变化。现在的金融体系有两大突出的特征：一是金融机构非常多，种类全、数量多，金融资产规模也非常大。如果把M2跟GDP的比例看作广义金融资产的相对指标，这个指标在2016年年底达到208%，居世界高位，仅次于日本。即使看银行贷款总额或者股票、债券市场的市值，中国在全世界也都名列前茅。二是政府对金融体系的干预和影响还是很普遍甚至严重，包括对利率、汇率、资金配置以及对一些大型金融机构的控股的影响。国际货币基金组织的一些经济学家试图量化金融抑制也就是政府干预金融程度的指数。在能够找到数据的91个国家中，中国排在第四位。中国的金融体系庞大但市场受限，这两个特征结合在一起，比较好地反映了当前金融体系的特点。

图3.5　金融双轨制：正规渠道“难”、非正规渠道“贵”

这样改革的一个结果是在金融市场出现了双轨制，一个正规市场和一个非正规市场同时并存。我们经常听到中小企业抱怨融资难、融资贵的问题，这其中有全球一般性的原因，也有中国特殊性的原因。金融有个“二八”法则，即搞定顶端20%的客户，就可以抓住80%的市场份额。剩下的80%的客户却只有20%的市场份额，可以说是代价大、回报小。小微企业的特点是历史很短、缺乏硬信息、没有抵押资产，很难达到传统金融机构信用评估的要求。

小微企业融资难、融资贵的问题在我国尤其突出，原因是多方面的。我国的征信体系不发达，小微企业的风险定价就更难做。资金配置存在产权歧视，以银行贷款为例，国企贷款变不良，可以视为商业决策失误，而民企贷款变不良，可能首先会被查是否有利益输送。有不少银行对不良率考核标准过严，实行终身负责制，客观上不鼓励银行做风险偏高的小微企业贷款。当然，银行存贷款利率不能真正由市场决定，也会影响小微企业业务的开展。

根据我们之前所做的小微企业融资的调查，大概只有20%多一点的小微企业曾经从银行获得过信贷，还有20%从其他渠道融过资，60%从来没有获得过任何融资。央行的征信系统采集了8.8亿人的数据，其中只有3.8亿人曾经获得过银行的信贷，5亿人没有信贷记录，这还不包括另外5亿没有被纳入到征信系统里的人。由此可见，庞大的正规金融体系所服务的客户是非常有限的。在双轨制下，小微企业融资难、融资贵两个问题要分开说。在正规部门，虽然小微企业很难获得融资，但是一旦获得，成本并不高。而在非正规市场，融资相对容易，但是非常贵。中国的贷款利率跟很多国家相比并不是很高，但民间借贷利率要比官方利率高好几倍，原因之一就是金融抑制程度比较高。

这种双轨制在一定意义上来说，会加剧金融风险。在正规部门容易导致道德风险，资金配置效率低下，而在非正规部门则容易出现缺乏监管、创新过度的问题。当然，30多年过来了，我们到目前为止还没有发生过严重的金融危机。但是，这种状况还能保持多久？

过去没有发生金融危机，主要是两方面的原因。一是经济长期保持了年均10%左右的高速增长，而且没有出现特别大的波动。有一些金融风险，也很容易在发展中得到解决。二是政府兜底。在很长时期内我们都没有看到违约和破产，支持了投资者的信心。一个比较好的例子就是1997年亚洲金融危机期间我国银行的例子。当时平均不良率高达30%～40%，银行却没有出现任何挤兑现象，主要是因为有政府兜底。此后政府很从容地对几个大型银行采取了一系列的措施，包括转移、冲销坏账，向银行注资，引入战略投资者和在资本市场上市，等等。现在我国的银行不仅变成了世界上最大的银行，同时也是最赚钱的银行。另外，随着经济高速增长，银行的资产负债表快速扩张，原来的1.4万亿元不良资产看起来是一个天文数字。后来处置了一部分，还有一部分留在表上，但今天看，这个数字与GDP相比已经不再是一个大问题。

图3.6　中国的年度GDP增长率

但问题是现在的难度越来越大，我们起码可以看到四个方面的变化：一是增长减速，出现了一批僵尸企业；二是政府兜底能力明显减弱；三是流动性过剩以及投资渠道非常稀缺；四是金融创新在一定意义也增加了风险，以及个别领域监管不力。这些变化通过不同的渠道促成了金融风险的全面上涨，甚至演变成系统性的风险。

增长减速与经济转型，直接增加了短期的金融风险。增长减速可以说是一目了然，从2010年到2016年6年时间增长速度下降了4个百分点。减速也没什么，问题是这样的减速还将持续多久、底会在哪？这就引发了一场关于当前经济增速下降的本质原因的争论，主要是两种观点：第一种认为是周期性的变化，原因在于全球经济形势不好，我们的增长减速，没有什么特殊的地方。第二种认为是趋势性的变化，原因是随着收入水平的提高，增长速度下降，这是一个普遍的规律，中国也不能例外。简单说，一个国家离世界经济技术前沿越近，增长速度就越会放慢。1978年刚刚改革开放的时候，中国的人均GDP是250美元，现在已经接近9000美元，因此现在无法再保持过去平均10%的增速，实属正常。

上述周期性和趋势性的两种判断其实都有道理，但其实更重要的是第三种观点，即增长减速主要是经济结构变化造成的。过去30多年中国经济的发展，主要靠的是出口和投资“两驾马车”。这“两驾马车”背后是一个非常庞大的制造业，其中一个是劳动密集型的制造业，另一个是资源型的重工业。“两驾马车”快马加鞭，不但促成了中国经济的“增长奇迹”，也成就了中国“世界工厂”的美名。然而，目前这两大类制造业都陷入了困境。过去靠低成本优势的劳动密集型企业，随着成本的快速上升，很快失去了竞争力，企业不得不转型或者关门。由于产能严重过剩，重工业也很难持续发展，而且因为退出困难还形成了很多僵尸企业。简单地说，目前增长减速，不仅仅有周期性和趋势性的原因，更重要的是过去有竞争力的企业失去了活力。未来还能不能保持中高速经济增长，关键看中国能否培养、发展一批新的有竞争力的企业和产业。从一定意义上说，这就是一个中等收入陷阱挑战。如果能够有效实现新旧动能转换，中国经济的可持续增长应该是可期的。否则，中国经济就很可能会长期徘徊在中等收入区间。正是这个原因，中国经济增速的持续触底反弹，取决于新旧动能转换的顺利完成。

图3.7　新经济指数与官方制造业采购经理指数(www.xing528.com)

这个变化对于金融风险有什么意义？随着增速下降，大多数企业的资产负债表、现金流和利润率都可能会恶化，更重要的是一批旧企业要被淘汰，一批新的企业将会成长，旧的企业不能及时退出却又无法顺利转型，就会变成僵尸企业。许多金融资源需要重新配置在这个过程中，金融风险特别是不良资产会明显上升。总体的金融风险是否能够得到控制，也取决于新旧动能转换是否顺利。

宏观经济格局发生变化，也明显限制了政府的兜底能力。国际清算银行在2016年的年度报告中提出一个新的概念“风险性三角”，主要是描述各国宏观经济形势在全球金融危机以来同时发生的三方面变化：一是杠杆率大幅度上升；二是生产率明显下降；三是政府的政策空间显著收缩。用这三条来分析今天中国宏观经济的格局，是相当贴切的。杠杆率上升这一点不需要再论证，政府的宏观经济政策空间收缩这一点也显而易见。伍晓鹰和白重恩等学者的研究发现，2008年以后中国经济的总要素生产率很明显地在下台阶，甚至出现了负增长。

图3.8　中国经济的边际资本产出率

边际资本产出率（ICOR），表示的是每生产一个新的单位的GDP，需要几个新的单位的资本投入。根据我们的测算，这个指标在全球危机前的2007年是3.5，到2015年变成了5.9。这个数字直线上升，意义重大。一是说明金融资源投资对实体经济的支持效率确实在下降。即便是同样数量的资本投入到经济当中，产出反应也在变得越来越弱。二是扩张型的财政、货币政策的刺激作用也越来越小，因为为了维持同一个单位的GDP增长所需要的额外的资本投入的量越来越大。三是投资回报将持续下降。实体部门投资回报下降，正是近年金融投机变得越来越活跃的一个重要原因，可惜这样的投机活动并不能持续提高投资回报，只会大幅度增加金融风险。

“风险性三角”意味着现在金融风险越来越大，而政府的灵活空间越来越小，不可能持续依靠政府兜底控制金融风险。

图3.9　M2与GDP之比

大量的流动性过剩加上投资渠道匮乏，使我国金融体系的稳定性变得更加脆弱。我国广义货币供应量M2和GDP之比在2016年底已经达到208%，在全世界排在前三位，施康和其合作者认为这其中至少有60个百分点可以被看作是“超发”的货币。为什么中国的货币供应量这么大？一个客观的原因是其金融体系由银行主导，几乎所有的金融中介都是通过存贷款的方式实现。因此，货币供应量大、债务规模大，就是很正常的现象。美国的M2和GDP的比例大概是80%，日本的比例是240%，这在很大程度上体现了两个国家不同的金融结构。但是，中国的货币供应量大，可能还有一个原因，就是我们缺乏有效的宏观审慎监管框架和市场纪律，货币政策变成了包治百病的狗皮膏药。经济形势好的时候，货币供应要加速。经济形势不好的时候，货币供应也要加速，这样才能稳增长。一些实体和金融部门甚至出现了问题，也需要货币供应加速来稳定局面。我国的货币政策有一个内生的“加速”机制，不管遇到什么样的经济形势，货币供应度都需要加速。

除了M2太大，在2015年还发生了一个令人震惊的变化，即狭义的货币供应量M1的增速忽然远远超越了M2的增速。M1主要包括现金和活期存款，而M2则是M1加上定期存款。通常是M2增速高于M1，现在M1增速忽然超过了M2，就意味着定期出现了短期化甚至现金化现象。这确实是一个令人担心的变化，存款短期化的原因可能主要是存款人不再安心于接受偏低的定期存款利息回报，想把钱腾出来寻找回报更好的投资机会。从表面看，这个变化也是符合决策层的改革思路的。

十八届三中全会提出要发展多层次的资本市场，提高直接融资的比重，降低银行借贷比例。那就意味着要鼓励老百姓把钱从银行拿出来参与直接融资，问题在于老百姓也不知道该往哪些领域投资，因为投资渠道实在是太稀缺了。结果产生羊群效应，短期内大家都往同一个方向投，时而理财产品，时而股市，时而房地产，时而都想往海外走。很多投资并不一定是理性的，但是背后的驱动力量是实实在在的：钱多、投资渠道少。这就造成了过去几年我们观察到的现象：随着资金在不同市场之间游走，资产价格上涨和下降也不断地在不同的市场上演，这对防控系统性金融风险提出了巨大的挑战。

图3.10　货币供应量 M1和M2的同比增速

活跃的金融创新实实在在地满足了实体经济的需求，但也酿成了许许多多的新风险。金融市场双轨制的一个直接成因是正规部门金融供给不足，以及利率管制。当前的许多金融创新可以被看作是市场为规避这些限制、满足实体经济投资、融资需求所做的努力。金融创新最活跃的在两个领域：一是影子银行，二是数字金融。影子银行不算非正规部门，因为大多是正规金融机构从事的金融交易，如理财产品和委托贷款等，更加接近市场。但影子银行交易通常没有受到严格的监管，潜在风险也就更大一些。数字金融的非正规部门的属性更强一些，早期是很多互联网公司无照上岗。近几年中国的数字金融快速发展，第三方支付服务已经开始取代传统金融部门的服务，在网络贷款、智能投顾、数字保险等领域也取得了显著进展。中国的数字金融不仅填补了传统金融留下的市场空白，而且已经在全球占领领先地位。不过各种风险因素也随之产生，借贷违约、资金挪用、虚假标的甚至欺诈行为相当普遍。基于互联网技术的特性，风险一旦形成，很容易在不同部门和地区之间传染，有可能构成重要的金融风险。