中国金融稳定面临系统性风险

系统性金融风险究竟是什么？从字面理解，所谓的系统性金融风险就是危及整个金融体系稳定的风险。

近年来几乎在所有的金融领域都或早或晚地发生了或大或小的金融风险，下面举几个例子。

图3.1　人民币汇率有效汇率指数

第一个风险是人民币汇率和外汇市场的压力。如果把时间点拉回到2015年下半年和2016年上半年，大多数国际投资者都认为全球经济的最大风险是中国经济的高杠杆和硬着陆。但实际上在2016年，中国一直在疲于应付资本外流和人民币贬值的压力，因为它们已经直接关系到经济和金融的稳定。贬值的预期一旦形成，就会鼓励很多人把资产从人民币转成美元，人民币贬值压力进一步加剧，让更多的钱往外走。目前的汇率政策虽然有管理地浮动，有一定的灵活性，但波动的空间非常少。央行应对贬值压力，基本上是同时实施三条策略：一是直接在外汇市场上干预，卖外汇挺人民币汇率。这在短期内没有太大问题，因为我们外汇储备最高的时候达到4万亿美元，现在也还有3万亿美元。但是，每当央行开始干预、外汇储备减少的时候，投资者就开始紧张，经常有投资者说中国央行1个月花了1000亿美元稳定外汇市场，这样下去，也许3年以后外汇储备就消耗殆尽了。这样的线性外推非常没有道理，但投资者预期就是这样，非常短期化。二是让人民币适度贬值。三是加强资本项目管理的执行力度，包括扩流入、限流出等举措。这样三管齐下的做法使人民币汇率保持了一定程度的稳定性。

图3.2　平均不良率与不良+关注类贷款的比率

第二个风险是2017年不断上升的银行不良贷款比率。虽然现在这个比率还在2%以下，但是跟两年前相比，已经上升了75%，增长速度非常快。更重要的是，很多人并不信任官方公布的不良率数据。官方数据不可靠，民间猜测满天飞。除了不良贷款，还有一个关注类贷款，其中有一部分也可能要出问题，这两类加在一起，比率大概是6%。最近一些沿海地区银行的不良率已经见顶，这是一个好消息。但考虑到很多僵尸企业还没有被化解掉，说明银行还有不少潜在的不良资产。因此，银行风险依然值得我们密切观察。

图3.3　一、二、三线城市房价变动

第三个风险是房地产价格。全球金融危机以来，国内房价大概经过了三个周期，每一个周期房价上升的幅度都比之前大。我们做一个国际比较，无论是看房价和收入之比，还是看绝对水平，中国大城市尤其是特大城市的房价已经处于世界高位。每当房价上升，人们都紧张，政府也采取了一系列的措施，希望房地产市场降温，但是结果并不理想。每次政府往下压房价，房价很快都会出现反弹，而且报复性的反弹比之前更激烈。(www.xing528.com)

第四个风险是高杠杆尤其是非金融企业的高杠杆。目前非金融企业负债占GDP的比例在170%左右，这在全世界已经算是非常高的了。从2007年以后中国非金融部门的总杠杆率起码上扬了近100个百分点。几年前美国经济学家卡门·M.莱因哈特和罗格夫写了一本书，名为《这次不一样：八百年金融危机史》，总结人类历史800年的金融危机经历，得出一个简单明了的结论，就是钱借多了容易出事。这可能是中国的高杠杆率引发全世界担忧的一个重要原因。

图3.4　各国企业、家户和政府负债与GDP的比例

除此之外，在新的金融领域，如互联网金融领域的P2P（互联网金融点对点借贷平台），增长速度很快，问题频发。从2007年第一家P2P平台上线，到最高峰的时候总共有4000多家平台，其中有40%以上变成了问题平台。有些像“e租宝事件”那样变成了全国性的风险。2016年，政府开始整治互联网金融以后，更多的平台要么退出，要么转型。由于参与互联网金融交易的很多人对风险的识别和承受能力不是那么强，风险一旦形成，传导的速度和广度都不是传统金融可以比拟的，所以它的潜在风险可能更大。

上面这些例子表明，金融风险已经出现在我国几乎所有的经济领域、金融领域，是一个值得高度警惕的问题。换句话说，中国经济可能已经进入金融风险的高发期。因此，中央提出防控系统性金融风险的任务，既有必要，也非常紧迫。

风险在不同的领域之间游走，时而到股市，时而到房地产，时而到外汇市场，似乎是不同的问题，但这些现象的背后很可能是一些共同的因素在推动。在这样一个脆弱的金融体系里，一旦一个风险爆发，则很可能演变成一个全局性的问题。有很多研究发现，金融风险很容易在不同部门之间传导。比如，银行危机和货币危机的相关度就非常高，如果已经发生银行危机，接着再发生货币危机的概率就会更高，反过来也是一样。

2008年初，美国次贷危机刚刚爆发，我到美国和专家交流。当时的主流观点是次债问题很严重，但不会演变成一个系统性的问题。因为当时次债市场的市值是6000亿美元，假定最糟糕的情形发生，这6000亿美元没了，也只相当于当时美国上市银行资本金的0.5%。这当然是个痛苦的过程，但不会是毁灭性的打击。回到亚洲之后我同很多人分享了美国专家的分析与结论，后来的实际结果错得很离谱。那个分析的最大问题在于没有考虑金融风险的传导与溢出效应，一旦次债市场崩盘，风险不会局限在这个市场之内，而会对整个金融市场造成系统性的冲击。目前我国金融风险在不同的领域游走，表明金融体系已经比较脆弱，因此需要特别关注系统性风险的问题。