亚洲金融危机的内外根源及特征分析

亚洲金融危机是特殊的危机，它区别于成熟发达经济体和发展中经济体的传统金融危机而成为一种新的类型。

在发达经济体中，由于工业化已经完成，金融的发展容易出现脱实向虚的自我循环。2008年金融危机的根源，主要表现在高杠杆难以持续，从而出现金融体系快速去杠杆导致的资产负债表难以维持。因此，金融危机的典型特征就是资产负债表快速缩减。

发展中经济体也会出现金融危机。危机产生的原因更多是工业化进程受阻，导致实体部门的杠杆不能持续，从而出现金融体系的资产负债表衰退。最为典型的是拉丁美洲的债务危机。拉丁美洲在20世纪70年代，推行进口代替战略，借了大量的外债，但是它不像亚洲适时由进口转为出口导向，外汇收入有限，不足以偿还外债本息。换言之，由于外贸不能实行出口导向，流动性出现困难，导致债务危机。20世纪80、90年代，拉丁美洲国家都陷入了这种危机之中。

但是亚洲金融危机跟这两个危机都不一样。亚洲金融危机肇始于某种原因导致的资金大量流出，使本币对外币急剧贬值。它是由货币危机开始的，本币对外币急剧贬值，进而快速传导到信贷市场和资本市场，引发了整个金融全面快速地去杠杆。其实这时实体经济尚有良好表现，如韩国。这种金融的快速去杠杆形成了包括金融部门在内的整个经济体国内外的全面危机。由于经济全球化，特别是在亚洲地区由出口导向联结起来的“雁行结构”，其产业相互关联程度高，使这种危机极具传染性。

亚洲金融危机后，人们开始反思，为什么会产生这种危机呢？这种危机既有它的内部根源，也有外部根源。

从内部根源来说，第二次世界大战结束后，发展中国家特别是一大批亚洲国家结束了殖民统治，走上了政治独立。同时亚洲国家意识到，只有经济独立，才能实现真正的政治独立。于是加速工业化发展成为这些国家的诉求，不约而同地要借助国家力量来干预经济。

通过包括扭曲金融价格在内的产业政策加快资本形成，干预经济。发展工业是要需要投资的，获得资本就变得特别重要。加速资本的形成有两种办法，一个是在国内抑制消费，韩国就是一个典型。20世纪80年代，韩国的彩色电视机是可以出口的，但是韩国国内却没有彩色信号，这是典型的抑制国内消费。抑制消费的结果，就是把消费节余转入投资进行资本积累。另一个办法是吸引外资。从长期看，一旦通过扩大外资流入来加快资本形成，就带来外汇的支付问题。为了解决这个问题，就要求企业外汇自求平衡，这就构成出口导向的原因。亚洲国家经济发展经验的一个重要特点就是出口导向，赚取外汇。赚取外汇的目的并不一定是为了企业利润有所增长，而是获得外汇流动性，能支付，能平衡，为进一步吸引外资创造条件，以此加速资本的形成。因此，亚洲国家就依靠不断地投资来推动经济增长，新的经济增长产生新的剩余再进行投入，投入是为了进一步形成投入驱动型增长模式。

从金融角度来观察这种投资驱动的亚洲增长模式，有两个非常重要的表现：一是整个经济的全要素生产率处于较低水平，技术进步速度并不快，致使资本回报率低，表现为企业赢利能力弱、利润率低，甚至接近于零。二是企业赢利的状况虽不是很好，但企业在快速成长，快速变大。这其中的秘诀是通过便利的负债条件，加大杠杆，利用介入资金来壮大资产。负债率高是亚洲企业的通病。这种投入—投资式增长模式，反映在宏观经济上尽管使GDP增速加快，但效率低下，它的经济增长脆弱性也因此显现，且正在不断累积，其可持续增长前景令人堪忧。

1995年就有人对这种增长方式提出批评，著名经济学家克鲁格曼有深刻分析。他认为，投入—投资增长模式是不可持续的，亚洲肯定会出事，结果话音未落，亚洲金融危机就爆发了。克鲁格曼获得诺贝尔经济学奖，其中一个原因就是他准确地预测了亚洲金融危机。(www.xing528.com)

亚洲经济是出口导向型经济，并因此形成相互关联的雁阵模式。头雁是日本，日本用主流工业技术形成了对欧美的产品的出口优势。日本的科学研究并不发达，但是日本的制造技术非常发达。汽车、电视机、冰箱都不是日本人发明的，但是日本人把这些产品都做到了极致，并返销欧美，形成了“贸易之国”。随着日本经济增长，这种主流工业技术逐渐从日本向周边扩散，集中表现为日本最终产品出口优势的配套零部件生产上，最终，形成亚洲国家和地区工业技术水平各不相同的错落雁阵。换言之，亚洲是先发展国家和地区为日本的工业配套，后发展国家和地区为先发展国家和地区的工业配套，这就是雁阵。

日本的工业制成品向欧美出口，欧美成为主要的消费市场。欧美支出是以美元支付的，这一支付方式构成第二次世界大战后的布雷顿森林体系的充分条件。但是，矛盾也由此而生。亚洲各国和地区为日本工业配套，但却以美元结算，日元与美元的汇率就成为维持雁阵的关键因素。它要求日元和美元的汇率是稳定的，但是这很困难。20世纪80年代以后，随着广场协议的签署，日元开始升值，特别是90年代，泡沫的破裂使日元和美元难以维持稳定、可预期的比率关系。在这种情况下，一个可行的代替方案就是日元国际化，在亚洲地区形成日元区。其实，早在日本经济泡沫还没有破裂前，日本已经注意到这个问题。日本提出日元国际化，理由是亚洲工业为日本工业配套，日元就得成为结算货币，日本不仅和亚洲地区相互间贸易量很大，而且日本已成为亚洲出口的目的地。

日元国际化，日本必须形成国际收支逆差。道理很简单，国际收支逆差被称为国际的流动性补充责任，如果日本的国际收支不形成逆差，对方手上就没有日元，遑论日元国际化。

因为日本当时出口是顺差，国际收支要做成逆差就要资本输出。日本当年就有了“黑字环流计划”，向亚洲国家大举投资，形成国际收支资本项目逆差。资本输出使亚洲国家有日元能匹配它的支付，日元国际化的循环得以进行。这一现象，与人民币国际化息息相关，因为中国现在也成为资本输出国了。

由于日本经济泡沫破灭，日本政府比较短视，放弃了日元“黑字环流计划”。通过资本项目逆差补充日元国际流动性的机制中断，亚洲国家突然发现因“日元荒”而不能满足用日元进行国际支付，而要用通用货币美元来进行结算和支付。于是出现一个分裂的状况，亚洲国家工业为日本产业配套，但计价结算货币还是美元，国际收支是错配的。如果日元和美元汇率不能维持稳定，一定会出现重大问题。在这种情况，亚洲国家只能尽力积累美元。为了获得美元，亚洲国家开放了资本项目，特别是开放资本项目金融科目，以吸引外资的流入，获得美元。

许多国家和地区匆忙开放国际收支资本项目，开放以后发现危机更加严重。虽然依靠美元的资本流入来对外支付，但出口却不一定是美元，与此同时，如果因某种原因，资金流向发生改变，就会出现对外支付困难的国际收支危机。当年时任马来西亚央行副行长，后来担任香港证监会主席的沈联涛在他的著作《十年轮回》中对此进行了精彩的分析。这就是亚洲地区的货币错配现象。对日本出口和对美元的依赖，迫使亚洲国家开放资本项目；一旦有风吹草动，资金大量流入流出，宏观经济受到极大的干扰，这成为亚洲金融危机发生的外部根源。

从内部根源来看，投入—投资增长方式不可持续；从外部根源来看，亚洲地区货币严重错配，又加重对外出口的敏感性和脆弱性；最终国际资本，尤其是短期资本项目的开放，以及资金的流出流入，导致了本币对外币大幅度贬值，产生亚洲金融危机。

在以雁阵为特点的亚洲出口导向型经济发展中，固定汇率制是其必要条件。这要求作为锚货币的美元与日元汇率都保持稳定，但事实上做不到。1973年布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金不再挂钩，各国都被迫开始了汇率浮动。美元与日元的汇率不稳定，锚货币的漂移使亚洲各国和地区货币难以盯住美元。货币错配因短期资本流动而显性化，最终导致本币无力盯住而大幅贬值。货币危机导致国际收支危机，这就是亚洲金融危机。由于亚洲经济增长的低效率，资本正常回报难以持续，更因汇价变动，国际收支的流动性严重不足，危机因此全面爆发。与此同时，雁阵之间的产业相互关联，使危机具有传染性，从一国波及另一国，演化成为国际性的危机。更重要的是，各国产业关联的复杂性造成反复感染，让危机具有迁延性，发展成为整个亚洲的金融危机。