去杠杆与债务可持续性的探讨

去杠杆的对策之一是偿还债务，这是正道。但是，任何减债方式都有紧缩作用，如果出售资产，那就更是紧缩了。如果经济主体不约而同地用偿债或出售资产的方式偿债，则会出现合成谬误，导致资产负债表衰退。所以，以稳定经济为第一要务的当局，不可能容忍这一事态发生。所以，虽然理论上讲这一条是最好的路，但在实践中根本走不通。

对策二是债务减记、划账。但是，这种方式的可行性存疑。因为这种行为几近赖账，其结果是乱了规矩。而且，它可能进一步导致信用萎缩，打击市场信心。

对策三是通货膨胀，这是老办法。政府对付自己债务问题的老办法就是造成通胀，如果真能胀起来，没有几年，庞大的债务将会微不足道。但现在的问题是，通货膨胀老是不肯降临，货币发了这么多，物价还是涨不起来。所以这条路也行不通。

对策四是金融资产价值重估。美国的去杠杆，相当程度上是价值重估的结果。危机8年，美国股市涨了8年。危机刚开始时，市场狂泄了一阵，自那以后则总体上升，股价一涨，企业的权益便增加，拿资产同权益相比较，杠杆率自然下降。应当说，这条路非常有诱惑力，但是很可能会有副作用，这种副作用美国还没有看到，但中国显然已经看到了。2015年5月之后的股市狂跌，就是这个原因。有些人寄希望于股价上升来支持企业去杠杆，结果适得其反。随之而来的股市剧烈波动，明确否定了此种思路的合理性和可行性。

上面的四条对策是去杠杆。还有一条是杠杆转移，包括三种方式。一是政府承担，政府以借债的方式把企业债务承接下来；二是中央银行承接，用发货币即扩张资产负债表的方式把居民部门、金融部门和企业部门的不良资产拿过来。现在政府不可能大规模做，那就由中央银行来做，所以就有了资产负债表扩张3倍的情况发生。中央银行往市场上放钱，当然皆大欢喜，但是，央行从市场上收钱，即开始缩表，则是一个很痛苦的事情。

还剩下一条路，就是把GDP搞上去。把经济恢复起来，这才是实实在在的。但是，GDP要搞上去谈何容易？需求侧的手段已经穷尽，再搞下去就会负作用大于正效应了，于是，眼光便聚焦到供给侧，而且，全世界政府的聚焦点都不约而同地转到这一侧，都希望通过实实在在的结构性改革，通过实实在在地发展实体经济，最终将杠杆率降下来。中国是比较早认识到这种状况的国家，而且，我们是最早提出供给侧结构性改革的国家，这说明，在以习近平同志为核心的党中央的领导下，我们一定能够将去杠杆健健康康地进行下去。这同时告诉我们，去杠杆要准备打持久战。由于GDP增速下降，其他条件不变，即便债务不增加，杠杆率也会上升。所以在危机持续过程中，设定去杠杆任务，核心意义在于提醒全社会不能迷失方向，不能过度依赖需求，特别不能只靠货币政策的调控去解决危机，而是应当从供给侧合理安排去杠杆的路线图，并坚定不移地推进。去杠杆的长期性也因此确定了。

最后的问题是杠杆率的可持续。首先要有一个正确的认识，负债、杠杆并不是洪水猛兽，它是工业社会正常运行的条件，是现代经济和传统的农耕经济、自给自足的经济相区别的最主要的特征之一。它在分工的基础上，把全社会的资金集中在最能够有效地使用它们的企业家手里，所以才有了储蓄、投资，才有了发达的金融市场，不断地运行这些金融资源，这就是现代金融和现代经济。就是说，负债和杠杆其实是一个正常的现象。因此，正确地说，应当是债务的可持续问题。

关于债务可持续性的度量，我们给出两层指标，一个是微观，一个是宏观。微观上来说，可以用债务和息税前利润之比来衡量，如果低于1%，债务是可持续的。比如企业借债，钱借来了开始生产，生产出了产品，卖掉了，还了本，还有一部分剩余，这部分剩余可以还利息。如果这个过程能够持续，这个企业的微观债务就是可持续的，这就是健康的债务。实际上，大部分企业一直都是这种情形。

同样的道理，宏观比什么呢？我们拿当年整个经济的利息支出和当年全社会GDP的增量相比，同全社会当年的储蓄增量相比。如果后者大于前者，则债务可持续，如果相反，则可持续存在问题。(www.xing528.com)

图2.8　宏观经济数据对比（单位：万亿）

资料来源：WIND数据库，CEIC，国家金融与发展实验室课题组估算。

目前中国的债务已经不可持续。到2012年，代表利息支付的竖柱已经高于名义GDP增量的竖柱，当年的利息支出高于GDP的增量，往后好几年都如此。大概是从2012年开始，越来越多的企业说，自己是在为银行打工，而且打工的钱还不够还贷。大约也是从那年开始，所谓金融不服务实体经济，便成为一个社会共识。也就是在2014年，一位银行家公开承认，钱已经赚得不好意思。总之，社会的反映同我们的计算是相吻合的。这个问题同样在国家外汇储备外流的现象上得到反映。从国家层面来说，储备的流出也是为了解决本国债务问题。因为，其本质，就是把过去作为财富积累的那些储备拿出来变现，把存量变成流量来解决当下的流量短缺问题。当然，这种解决办法是很很负面的。党中央将降成本列为供给侧改革的五大内容之一，确实非常英明。

现实中，如果有很多不良资产，则降杠杆就面临更大的压力。如果不良资产比重不高，而且我们有妥善的办法来处置，这个债务就不会出现问题。如果债务中出现不良，债务风险将会增大，为了挤掉水分，就要拿优良资产来冲抵国民财富的净损失。这样，可用于冲抵不良资产的优良资产规模，构成债务承载能力的上限。刚才说的20.7万亿元，这就是我们的上限。我们有能力解决这个问题，但是不能太多，也不能太久。

最后，去杠杆必须综合施策。一是去杠杆一定要和企业改革密切结合。如果不同时或者不把重点放在解决杠杆率高悬、债务高悬产生的体制机制原因上，不把功夫放在企业改革上，可能过七八年还会再来一次。20世纪末到21世纪初，我们就曾搞过一次，所有的数字都是当时世界最好的，但是到了今天，我们又不敢这么说了。原因就在于根源并没有根除，我们希望这次要从根本上去掉高杠杆的体制基础。二是要强调债务处置的目的，是改善企业经营环境，管理金融风险，进行结构调整，因此应该同等对待国有企业和民营企业。三是去杠杆必须遵循市场化原则。如果不能贯彻市场化原则，仅仅着眼于去杠杆，如果市场原则被破坏，那还不如不去杠杆。四是必须坚持于法有据，所有事情必须在法律的框架下进行。最后，特别值得注意的是，针对逆全球浪潮，中国正在推动“一带一路”战略，因此，中国处置不良资产、处置杠杆率也应当有一个全球眼光。现在有很多企业、很多资产我们看不值钱，但是国外的人却非常看好，他们有他们的路数，在这种情况下，去杠杆必须有国际视野。

【注释】

[1]本文根据长安讲坛第313期内容整理而成。

[2]李扬，中国经济50人论坛成员，国家金融与发展实验室理事长。