杠杆率和国内净储蓄的动态变化

全社会融资总量包括债务融资和股权融资再加上对外净融资，从债权方角度看就是全社会金融资产。按成本价计算的金融资产，就是历年金融投资的累计结果。各部门的净储蓄包括实物净投资和净金融资产投资两个部分，居民储蓄的大部分是金融投资，包括银行存款增加等，实物净投资包括住房净投资和小生产者的生产性净投资。从过去的情况看，全社会净金融投资占全社会净储蓄的比例略有上升，但相对于杠杆率的上升来说要平稳得多。我们可以暂时假定金融资产增量占国民储蓄的比例不变。

图2.2　国内总储蓄率和国内净储蓄率

全社会杠杆率和国民储蓄率有着密切的关系，但要简单说中国的杠杆率水平和上升的原因是高储蓄率却并不成立。多年来，中国的国民净储蓄率至少在大国中遥遥领先，但全社会金融资产与GDP的比例在大国中并不领先。国内净储蓄率过去多年是上升的，但最近几年有所下降，而杠杆率继续上升甚至是更快上升。图2.2中的国内总储蓄率是根据支出法GDP的数据计算的，国内净储蓄率是在总储蓄率的分子分母中分别减去固定资产折旧以后计算的比例，固定资产折旧的数据来自分省的收入法GDP统计数据。

问题出在存量的动态变化上。储蓄是流量，金融资产和债务是存量。假设一个经济体的GDP增长率不变，国内净储蓄率也不变，金融资产增量占国民净储蓄的比例也不变，那么这个经济体的金融资产存量与GDP的比例会趋于一个确定的水平，一般称为稳态下的比例。如果开始的比例低于这个稳态水平，那么它将持续上升到无限接近于稳态水平，反之则不断下降而趋于稳态水平。因此储蓄率和金融资产存量不变也可以导致金融资产存量与GDP比例持续上升的情况。(www.xing528.com)

这个情况用累计国民储蓄的变化来说明更方便。图2.3中的国内净储蓄和累计的国内净储蓄，也可以理解为通过国内储蓄形成的按成本价计算的国内财富。这里的累计值是按照1980年的估计值和以后各年的净储蓄累加而成的，名义额是经过GDP隐含价格指数调整以后再相加而得到。从图2.3中可以看到，2010年以后，国内净储蓄与GDP的比例下降，而累计国内净储蓄与GDP的比例上升更快。导致这个现象的原因有两个。一个是2010年的累计净储蓄与GDP的比例低于按当时增长率和储蓄率计算的稳态水平。如果2011年以来储蓄率和GDP增长率不变，累计储蓄与GDP的比例也将上升。这个效果就是存量初值偏低造成的。另一个原因是GDP增长率下降，导致累计储蓄与GDP的比例上升。

图2.3　国内净储蓄及国内财富与GDP的比例

图2.3中累计的国内净储蓄与GDP比例持续上升，特别是近年来快速上升的情况与图2.1显示的近年来杠杆率快速上升的情况一致，这说明全社会融资存量和储蓄存量的比例近年来变化不大。这个变化不大的意思是，全社会债务和通过储蓄形成的总资产的比例变化不大，也就是本来意义上的杠杆率其实变化不大。