中国金融改革：干预程度高的经济学分析

关于中国金融改革的经济学分析，有以下六个问题：

第一个问题，为什么中国政府在改革期间保持了对金融体系的高度干预？

第二个问题，为什么这样的抑制性金融政策没有阻碍经济实现高速增长和金融保持相对稳定？

第三个问题，为什么最近几年关于“金融不支持实体经济”和“小微企业融资难、融资贵”等问题的抱怨越来越多？

第四个问题，我们国家的数字金融是如何领先全球的？

第五个问题，中国这几年的系统性金融风险是怎么积聚起来的？

第六个问题，未来中国的金融体系会是什么样子？

先看第一个问题，关于中国政府在改革期间的金融策略。中国实行经济改革和开放政策已有40年，令人困惑的是在金融体系当中抑制性金融政策仍然比较普遍。为什么会采取这样的金融改革策略？

2018年12月，我们庆祝了中国经济改革开放40周年。这是因为我们认为1978年党的十一届三中全会是经济改革政策的起点，当然也是金融改革政策的起点。但在当时，中国的金融体系基本上就是一家机构，叫中国人民银行。这家金融机构大到什么程度呢？它当时占全国金融总资产的93%，既是一家商业银行，同时也是一家中央银行。直到1984年1月1日，中国人民银行才一分为二，一半变成了今天的工商银行，一半变成了今天的中国人民银行，把商业运行和政策决策这两个功能给分开了。

1978年的时候金融交易不多，一般的资金调配都是由国家计划委员会统一部署的。社会对金融中介的需求很少，所以当时只有一家金融机构也没有问题。但是党的十一届三中全会决定把工作的重心从原来的阶级斗争转向经济建设，这就意味着未来我国对金融交易、金融中介的需求将会大大增加，因此开始了重建、发展金融体系的历程，最初是恢复中国银行、农业银行和建设银行。

现在40年过去了，再看中国的金融体系，我们可以用三个词来归纳其特征：规模大，管制多，监管弱。

规模大，可以从两方面来看：机构和资产。从机构角度看，1978年只有一家金融机构，而现如今金融机构的数量和种类都已经非常完备了，包括“一行两会”的监管部门，三大政策性银行，六大国有商业银行，还有十几家股份制商业银行，如果再加上城商行、农商行和村镇银行，加起来大概有4000多家银行。此外还有保险公司、证券公司、资产管理公司等。可以说，我们几乎也全有了市场经济国家所拥有的金融机构，而且数量非常庞大。商业银行领域的“工、农、中、建”四大国有商业银行在全世界排名都非常靠前。最近一次的世界排名前五的商业银行当中，中国占了四位，也就是说我们的金融机构不但数量多，规模也非常大。

从资产角度来看也是相当惊人的。中国的金融体系是典型的银行主导，也就是说，在金融体系当中银行的比重非常高，相对而言，资本市场不够发达。但即便是不发达的资本市场，在国际上也已经很大了，按市值看，股票和债券两个市场在全世界都能排在前三位。资产规模也可以参照一个宏观指标：广义货币供应量与GDP的比例。广义货币就是在银行部门和社会上流转的现金加上活期存款或者加上定期存款。这个广义货币供应量与GDP的比例可以反映银行部门的规模，也是反映相对金融资产规模的一个指标。目前中国这个比例大概是210%，在全世界可以排到第三位。排名最高的是黎巴嫩，第二是日本。所以，中国的金融资产规模确实很大。当然，这个指标的另一面，就是中国的负债率或者杠杆率也很高。在中国所有的金融市场中，最不发达的一个领域应该是金融衍生品市场。这可能和它存在的潜在风险相关。

管制多，表明政府对金融体系的干预还比较普遍。经济学有一个“金融抑制”的概念，是斯坦福大学前教授麦金农提出来的，他是发展中国家金融改革和金融自由化问题的国际权威。他提炼出的“金融抑制”概念，主要是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动有各种形式的干预。我们利用他的定义和世界银行的数据构建了一组金融抑制指数，这个指数在0到1之间：1意味着没有市场化，完全由政府控制；而0则意味着完全市场化。我们大概找到了100多个国家的数据，具体测算了1980—2015年的金融抑制指数。

图1-13简单地报告了我们的主要结论。中国的金融抑制指数在1980年为1，那时候金融改革刚刚开始，基本上是政府在干预金融运行的各个方面。之后这个指数就开始持续下降，到2015年为0.6。把中国的这个数字和国际经验做一个比较，有三点有意思的发现。

图1-13　金融抑制指数：中国与国际比较，1980年、2000年和2015年

第一，过去40年间，中国的市场化金融改革在不断推进，金融抑制指数下降了0.4，反映了市场化的程度在不断提高。

第二，金融抑制指数往下走的速度相对较慢。这可以从和其他转型国家的比较中看出来。俄罗斯的改革比中国晚起步10年左右，但其金融抑制指数在2015年已经到了0.4，时间跨度更短，下降速度更快。

这也佐证了中国的金融改革确实是渐进式的。

第三，如今，中国的金融抑制水平仍然很高。2015年我国金融抑制指数为0.6，在有数据的130个国家当中，排在第14位。也就是说，中国政府对金融体系干预的程度在全世界中仍然是非常高的，这就是管制多的证据。

监管弱，主要是指当前的监管体系防范与处置金融风险的能力不强。这个问题在后面讨论系统性金融风险的时候再做展开。

做一个简单的总结：40年间，中国从改革初期的一家金融机构开始，改革和发展出一个全新的金融体系，这个金融体系的重要特征是规模很大、监管较弱、管制较多。

从另一个角度看中国金融体系的特点，图1-14把中国和其他国家的金融体系放在一个坐标当中，反映的是2015年的数据。其中横轴是银行在总金融资产中的比重，越往右走银行占比越高。可以看到，日本和德国处在美国的右边，这符合日本和德国是银行主导的金融体系、美国和英国是市场主导的金融体系的一般看法。纵轴是金融抑制指数，越往上走政府干预的程度越高。新加坡金融抑制程度最低，巴西和印度等新兴市场经济体的金融抑制程度则比较高。在这个坐标中，中国处在右上角的位置，这表明，与其他国家的金融体系比较，中国的金融体系中不仅银行占比高，而且金融抑制程度也很高。

这就引出了第一个需要回答的问题：既然中国是走市场化改革的道路，政府为何还要这么普遍而严重地干预金融体系？为什么金融部门没有更快地市场化？一个合理的解释可能是，中国政府实施的是双轨制改革策略。这和当时苏联、东欧的做法不太一样，它们的策略叫“休克疗法、一步到位”。从理论上说，休克疗法可能简单、高效，但在实践中遇到的困难则比较多。

图1-14　中国金融体系和其他国家的比较（2015年）

一方面，休克疗法不可避免地导致改革初期经济出现显著滑坡。休克疗法意味着立刻把当时的计划体制全部取消，把所有的国有企业私有化。这样就会出现很多失业人口，很多工厂不再生产，所以改革初期经济很容易崩盘。

另一方面，休克疗法有一个很重要的假设，就是今天把计划体系取消掉，明天早上市场机制就开始有效工作了。实际并非如此。市场机制的培育和发展，需要经过相当长的时间。市场经济相对成熟的国家的市场机制，其实是经过几十年甚至几百年发展形成的。中国的市场化改革搞了40年，至今还经常能听到某些地方的工厂或者农民生产的东西卖不出去。这实际就是信息不对称的问题。解决信息不对称，动态匹配供求双方的机制，需要一个时期的逐步发展，不是晚上睡一觉就能解决的。

与此相对应，中国采取的是“渐进式改革”，其中一个重要的策略就是双轨制改革的策略，计划与市场、国企和民企双轨同时并存。在改革开放初期，国企在经济中占主导地位，改革期间政府继续支持国企的发展。与此同时，政府又努力为民企发展提供更好的政策与更广阔的市场空间。有的学者将其称为增量改革，也就是说，存量先不动，但让增量快速扩张。经过一段时间之后，非计划或者非国有经济就会替代计划或国有经济成为主导力量，中国经济也就成功地从计划经济过渡到市场经济。应该说，中国的这个策略还是比较成功的：一是在改革初期没有出现全面性产出崩盘；二是在整个改革期间经济保持了持续高速的增长，有学者甚至将其称为“经济奇迹”。

在这个奇迹的背后，有一个很重要的贡献力量。国有企业看上去效率比较低，但它保持了持续增长，没有造成大量失业，对社会稳定、政治稳定和经济稳定起到了很大作用。问题是，既然效率相对较低，又怎样才能持续运行呢？答案是需要一个外部支持，最简单的提供外部支持的方法当然是财政补贴。但是在改革开始以后，政府的财政能力一直在不断地减弱，财政收入占GDP比例从1978年的36%下降到1996年的ll%。很多地方的政府连吃饭财政都保不住，根本没有多余的钱去补贴国有企业。财政没有钱，但又需要支持国有企业，怎么办？最后找到的办法就是对要素市场，尤其是对金融部门实施各种干预，包括干预汇率、利率、银行和资本市场的资金配置、大型金融机构经营和跨境资本流动。跟讨论的主题直接相关的干预有两个方面：一是在正规金融部门把利率压得非常低，也就是说通过政策干预降低资金成本；二是在配置资金的时候明显地偏向国有企业。换句话说，政府虽然没有足够的财政资源来支持国有企业，但可以通过金融政策，让金融机构将大量廉价的资金配置给国有企业，由于国有企业不按市场价格支付资金的成本，其实这就是一种变相补贴。所以说，政府在改革期间保留对金融体系大量干预的目的就是支持双轨制改革的策略，对国有企业提供变相的补贴。

从宏观层面看，改革政策的目的就是推动中国经济从中央计划体系走向自由市场经济。但在转型过程中出现了一个非常独特的“不对称的市场化”。一方面，产品市场几乎全部放开，几乎所有农产品、制造品和服务产品的交易都是通过市场机制完成的，价格也完全由供求决定。但另一方面，包括资金、土地和能源等的要素市场依然存在严重的政策扭曲。这个不对称的市场化，目的也是保证双轨制改革政策顺利推进，而抑制性金融政策正是不对称的市场化的重要组成部分。

第二个需要回答的问题是：为什么这样的抑制性金融政策没有阻碍经济实现高速增长和金融保持相对稳定？这实际涉及如何评价改革期间抑制性金融政策的作用。金融抑制究竟是催生了经济成功？还是只是没有妨碍经济成功？这个问题很重要，不仅仅在于理解过去，更在于应对未来。比如双轨制改革取得了好的结果，有的说是因为（市场）放得好，有的则说是因为（计划）管得好。对金融改革的实证分析则表明，其政策机制复杂，并非简单的“放得好”或“管得好”所能够涵盖的。如果对分析结论做一个简单的概括，那就是改革期间抑制性金融政策对经济增长与金融稳定的影响在不断地变化。在改革开放前期，金融抑制对经济增长的影响是正面的，但进入21世纪以后，这个影响就变成了负面的。

我们根据省级面板数据估算结果做一个简单的测算，就是假定将金融抑制指数降到0，即彻底消除抑制性的金融政策、实现完全的金融市场化，中国的经济增速会怎样变化？结果非常有意思，20世纪80年代的经济增速会下降0.8个百分点，90年代的经济增速会下降0.3个百分点，但在21世纪的头10年，经济增速反而会提高0.1个百分点。这说明，早期的抑制性金融政策是能够促进经济增长的，只是到了后期，这种促进作用转变成了遏制作用。所以现在如果把抑制性金融政策全部取消，中国的经济增长会更快一些。而进一步的分析表明，金融抑制对经济增长和金融稳定的影响可能存在两重性。

第一个是麦金农效应。麦金农的基本观点是金融抑制会降低金融资源配置效率，会遏制金融发展，所以对经济增长与金融稳定是不利的。

第二个是斯蒂格利茨效应。斯蒂格利茨发现，在20世纪的最后20年，一方面各国积极推进金融的市场化、国际化改革；另一方面金融交易的频率越来越高，对经济增长与金融稳定造成很大的伤害。他进而指出，如果一个经济体还没有形成完善的市场机制和监管框架，完全的市场化可能对经济增长和金融稳定不利。政府适度的干预反而可能更加有益。

一种可能的情形是，上述两个效应在任何经济当中都同时存在，唯一的区别是在不同的经济时期不同的效应占主导。如果一个经济的市场机制相对健全、监管框架相对成熟，大幅降低金融抑制的程度应该有利于经济增长与金融稳定。但是如果一个经济的金融市场机制、监管框架尚不成熟，完全放开不仅不能带来好处，而且有可能造成灾难性的后果。市场化改革的目的是改善效率，但伴随市场开放而来的是市场的波动和风险增加。举个例子，很多国家都在开放资本项目，但这经常会带来汇率的大起大落和资本的大进大出。有的国家很容易承受这样的变化，比如澳大利亚和加拿大。而有的新兴市场国家和发展中国家在资本项目放开以后，很快就发生了金融危机。所以同样的政策带来的后果是不一样的，抑制性金融政策的作用机制也是这样。(www.xing528.com)

金融抑制听起来是一个负面的政策安排，但在改革的前期却对中国经济增长和金融稳定发挥了正面的影响，这可以从两个方面来看：第一，大多数银行都由国家控股，资金配置和定价也受到政府多方面的干预，这些都会带来效率损失。但是这个金融体系在把储蓄转化为投资的过程中是非常高效的，只要有储蓄存到银行，很快就能转化为投资，直接支持经济增长。第二，政府干预金融体系，对金融稳定有一定的支持作用。最好的例子是在1997年亚洲金融危机期间，中国银行业的平均不良率超过了30%，但没有人去挤兑银行。原因就在于存款人相信，只要政府还在，放在银行的钱就是有保障的。中国改革40年没有发生过一次系统性的金融危机，并不是说没有出现过金融风险，而是政府用国家信用背书，为金融风险兜底。反过来设想一下，如果中国在1978年就完全放开了金融体系，走向市场化与国际化，几乎可以肯定的是，已经发生过好几次金融危机了。

这个关于金融抑制的分析其实具有一般性的意义，即任何政策的决策都必须考虑客观经济环境，而任何政策的评估也必须同时考虑成本和效益两个方面。任何看上去不怎么合理的政策，其实都是有原因的，即便要改变，也需要首先充分理解最初设置这些政策的动机。中国的抑制性金融政策的初衷是支持双轨制改革的策略。与此同时，几乎所有的政策效应都同时存在正反两个方面，经济决策所做的往往不是在黑白之间选择，而是在成本、效益之间权衡。实际上，在相当长的时期内，金融抑制对中国的经济增长与金融稳定发挥了正面的作用，但这种作用如今变成了负面影响，所以应该尽快考虑改变。

第三个需要回答的问题是：为什么抑制性金融政策的作用从正面转向了负面？虽然在改革前期，中国的经济增长与金融稳定表现都非常好，但最近几年却发生了不少变化，对金融体系的抱怨也越来越多，这些抱怨在很多场合都听到过。具体有两种说法：一是“金融不支持实体经济”，二是“小微企业融资难、融资贵”。这和实证分析的结论是一致的，抑制性金融政策确实已经成为拖累经济增长和金融稳定的重要因素。图1-15同时反映了GDP增速与边际资本产出率（简称ICOR，即每生产一个新的单位的GDP，需要几个新的单位的资本投入）。自2008年全球金融危机爆发以来，中国的经济增速一直在往下走，从最初的10%以上跌到了7%左右。与此同时，ICOR从2007年的3.5上升到2017年的6.3，这确实表明金融的效率在直线下降，或者金融支持实体经济的力度在不断减弱。

图1-15 GDP增速与边际资本产出率，1979—2017年

发生这个变化的原因可能有很多，其中一个重要的因素是中国经济增长模式的改变。中国改革前期的经济增长主要是发挥低成本优势，依靠劳动密集型制造业的迅速扩张，大批农村剩余劳动力进入城市，变成产业工人，制造业快速增长，劳动生产率也不断提高。但这种高速增长基本上是要素投入型的。尽管技术水平相对比较低，但我国只要不断地增加生产投入，经济就会持续发展。不过，现在中国经济发生了一个重要变化，就是成本水平急剧上涨。2007年，全球金融危机爆发的前一年，中国的人均GDP是2600美元，2018年增加到将近1万美元。伴随收入水平提高的是成本水平的变化，原来的低成本优势完全消失了，原先基于低成本建立的制造业也丧失了竞争力。十年间一个直观的变化，就是原来成本低，现在成本高。在经济学中有一个词叫“中等收入陷阱”，它是指大多数国家都有能力从低收入水平成长到中等收入水平，但是很少有国家能从中等收入水平提高到高收入水平。原因就在于，从低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增长模式，而从中等收入到高收入，则必须依靠创新驱动型的增长模式。“中等收入陷阱”意味着大部分国家都没有能力持续创新，支持产业升级换代，所以一旦经济发展到中等收入水平，就上不去了。而这也是我们如今面临的一个重大挑战，关键是能否通过创新支持产业升级换代，保证可持续的经济增长。

说到经济创新，容易产生一种误解，即以为创新就是指最前沿的技术开发。其实创新在现代经济生活中几乎无处不在，在制造业和服务业中都有，有的是商业模式的创新，有的是生产技术的创新。创新既包括无人机、新能源、人工智能等新型技术和产业，也包括传统产业的更新换代，比如汽车、家电、机械装备等。那么谁是创新的主力？在企业层面，民营企业贡献了70%的知识产权，国有企业贡献了5%，而外资企业贡献了剩下的25%。这组数据可能多少有点令人意外，毕竟一般的印象是国企虽然效率低一些，但技术力量肯定要比民企强很多。事实证明，技术力量并不等于创新能力。因此，如果以2008年全球金融危机为界，前后的经济模式发生了很大的改变。全球金融危机以来，经济增速和金融效率不断下降，可能都与经济模式发生转变有关系。换句话说，创新驱动型的增长模式能否顺利运作，在很大程度上取决于民营企业或者中小企业能否健康发展。客观地说，中国目前的金融体系在服务民营企业和中小企业方面，存在一些天生的短板。

前面讲到中国金融体系的两大特征是银行主导和政府干预比较多，这个金融体系比较擅长于服务大企业、制造业和粗放型经济发展。对于受政府干预比较多的银行来说，做风控的传统办法：一是看历史数据，主要是三张表，即资产负债表、利润损益表和现金流量表；二是看抵押资产，有抵押物，银行的信贷风险就比较容易控制；三是看政府担保，有的银行直接拿政府产业目录来决定信贷配置，原因就在于万一贷款出现问题，政府能出面承担责任。正因为这样，大企业比较容易获得融资支持，因为大企业往往历史较长、数据完整、规范。而制造业大多都有固定资产，银行做风控也比较容易。另外，粗放型扩张意味着不确定性相对低一些，原来已经有一家服装厂，再开一家服装厂，还是使用原来的技术甚至营销渠道。这也从另一个角度证明了过去高度扭曲的金融政策，并未妨碍中国经济实现良好的表现。但这个体系对于民营企业或者中小企业来说，则存在一些天生的歧视。除了在双轨制改革的策略框架下，金融政策偏好国有企业，这些政策还歧视民营企业，更进一步讲，很难有效地服务民营企业或者中小企业，因为它们缺乏历史数据、没有抵押资产，也没有政府担保。而中小企业本身的不稳定性比较高，中国民营企业的平均寿命不到五年，创新型中小企业的风险更高。中国要为它们提供金融服务就难上加难了。

应该认识到的是，这些年银行也在不断市场化。过去说银行在配置金融资源的时候歧视民营企业，偏好国有企业，但很多银行的业务人员可能会觉得这个指责不符合实际，银行考虑的并非产权本身，而是风险与回报。从银行的角度看，国有企业拿到了很多贷款，主要还是因为它们回报稳定、风险较低。最新的一个实证研究就发现，如果以所有制来解释银行的信贷配置，确实可以看到代表国有的变量显著为正。但如果再加入企业规模的变量，其作用更加显著，而所有制变量就变得不显著了。这个简单的统计分析表明，银行将很多贷款配置给国有企业，主要还是因为它们比较稳健。换句话说，银行对大企业的偏好远远超过对小微企业的偏好。如果一家民营企业是大型企业，那么它获得融资可能也不是那么难。这并非否定国有企业依然在享受所有制溢价，但银行考虑的因素确实在逐步发生变化。

另一个金融抑制政策的作用同样突出，那就是利率的双轨制。政府为了支持国有企业，人为压低了正规市场的利率，目前银行一年期贷款的基准利率为4.35%，这个利率水平基本上与G20发达经济体成员的平均贷款利率相当，而远远低于G20发展中经济体成员的平均贷款利率。这样一个偏高的银行贷款利率水平，实际上加剧了小微企业获得银行贷款的难度，同时提高了它们在非正规市场融资的成本。

可以用图1-16简单地做一个说明。假如在一个经济中存在两个金融市场，一个正规金融市场，比如银行；一个非正规金融市场，比如民间借贷、影子银行和数字金融。在这两个市场上利率水平即资金价格都是由资金的供求决定的，如果忽略借贷者风险水平的不同，同时不考虑监管政策的后果，那么正规金融市场与非正规金融市场的均衡利率一概是相等的，不然就会出现套利。但现在政府在正规金融市场引进了利率管制政策，直接将利率往下压。这样，在正规金融市场就出现了供给不足的问题，就是r表示的部分。也就是说，虽然正规金融市场降低了融资成本，但它能服务的客户数量也因此减少了，这样就会有相当一部分企业的融资需求无法得到满足，可以猜测到的是大部分不再能获得融资的是民营企业、小微企业。这部分企业只好到非正规金融市场去融资，相当于把需求曲线往外推，这就会提高非正规金融市场的利率。

图1-16　正规金融市场和非正规金融市场

这个简单的分析说明两个道理：第一，强制降低正规金融市场的利率，既会加剧小微企业融资难的问题，也会进一步恶化小微企业融资贵的困境。第二，小微企业融资难与融资贵两个问题，最好不要混在一起解决。可以说，对于绝大部分小微企业来说，最大的困难是“难”而不是“贵”。

这其中有多方面的原因。其中一个原因是，银行不知道怎么给小微企业做信用贷款。还有一个更重要的原因，就是利率管制问题。利率管制意味着在正规金融部门把利率压得很低，银行部门一年期的贷款利率大概是4.35%，而市场利率要远远超过这样的利率水平。如果金融机构不能完整准确地做市场化风险性定价，给小微企业用这么低的利率放贷款，最后要么是增加风险，要么是增加成本。

货币银行学的一个基本原则就是成本一定要覆盖风险。对金融机构来说，风险高的客户有风险高的服务方法，风险低的客户有风险低的服务方法。很多创投基金的投资回报率很高，但它们所面对的客户风险往往也很高，大部分客户是初创企业。服务这样的企业，创投基金想挣钱，甚至挣大钱，一是需要有专业能力的人从事这样的投资，投资经理要从大量的项目中筛选，不仅需要金融知识，更需要了解技术、市场、管理等。二是成本高但回报也高。创投基金给十家企业投资，很可能其中三五家打水漂了，只要剩下的能够提供很高的回报就行。这其实就是市场化定价。

现在对第三个问题的分析做一个简单的总结。关键机制在前面分析金融抑制对经济增长和金融稳定影响的时候已经被指出来了，就是抑制性金融政策原来没有妨碍经济增长与金融稳定，但现在成了一个负担。最直观的体现就是边际资本产出率的改变，同样的资本投入所产生的回报越来越少了。具体地讲，确实有很多金融服务的需求没有得到满足。上面讲的是小微企业在支持创新、支持经济增长中的作用越来越大，但金融部门并不能很好地为它们提供融资服务。对居民来说也是一样。过去居民有钱就存到银行，但现在把钱放在银行，每年只给2%的回报，大家不满意，所以都在想办法做投资。尤其是随着人口不断老龄化，人们对资产收入的需求越来越高，可投资的地方却很少。有些决策者曾经设想，让老百姓把一部分钱从银行拿出来，到股票市场和债券市场去投资，这样既可以帮助居民提高投资回报，又可以帮助国家发展资本市场，提高直接融资在金融交易中的比重，是一件一举两得的事情。但结果却出乎意料，一部分钱从银行出来之后并没有去资本市场，而是去了影子银行和数字金融。这背后的原因很多，简单一句话就是资本市场对居民完全没有吸引力。一个金融部门，既不能有效地满足企业的融资需求，又不能很好地满足居民的投资需求，显然是有问题的，全社会抱怨“金融不支持实体经济”，似乎也是理所应当。根本性的原因在于经济增长模式在转型，但金融部门没有跟着转过来。

最后一个问题是：未来中国的金融体系会是什么样子？这个问题有很大的不确定性，答案在随着经济环境的变化而变化。因此，很难做完整的预测，只能做一些大的猜测。全球金融危机爆发的那一年，美国的一位前财长来北京见一位主管金融的国务院领导。这位领导跟美国前财长说，中国一直把美国当“先生”看，现在美国发生了严重的金融危机，“先生”自己出问题了，学生就有点束手无策，不知道下一步该怎么做了。这话可能是半开玩笑，但背后的深刻问题是，中国的金融体系未来是什么样子，现在出现了一个很大的问号。很多学者原来以为中国应该往欧美模式的方向努力。现在的问题是欧美自己也发生了重大危机，这个方向是不是还要继续坚持？更重要的是，欧美的金融体系其实也是各不相同，并不都是统一的模式。前面讲过英美和德日的模式就不一样，那么中国未来的目标是瞄准英美模式还是德日模式，或者是搞中国特色的社会主义金融体系，这些都需要很认真去思考。

目前看，未来的走向可以从两个方面来考量：

一方面，从大方向来说，既然中国的金融抑制已经变成限制经济增长和影响金融稳定的重要因素，下一步就应该往市场化的方向走，这个应该没有什么争议。所谓往市场化的方向走，主要是三句话：一是发展多层次的资本市场，二是让市场机制在资源配置中发挥决定性作用，三是守住不发生系统性金融风险的底线。这三点都是要往市场的方向走，让市场来配置资源，让市场的规模扩大，改善监管体系。未来在这三个方向还有很长的路要走，但也不是简单地往某一个方向走，在走的过程中需要考虑哪些适合、哪些不适合中国国情。过去40年的经验已经表明，不能认为政府在金融体系中发挥作用就一定是负面的，这其实是一个动态的过程。1978年改革时中国没有选择一步到位的休克疗法，即便到今天，恐怕这也不是可以一放了之的事情。政府在金融体系中究竟发挥什么样的作用，需要更多深刻的思考。在市场化的过程中，有许多特殊的现象和关系需要应对。比如资本流动是不是要完全自由，如果金融体系不够健全，一旦出现资本大进大出，就容易影响金融稳定，这个时候选择适度的对短期跨境资本流动的管理，反而可能是有益的。再比如国有企业改革，官方文件提出了“竞争中性”的概念，这是很好的改革方向，但什么时候可能真正做到“竞争中性”，必须有一个客观的估计。在这个过渡阶段，完全放开不见得是好事。比如利率市场化以后，如何应对国有企业非市场化的行为？也许适当的政府干预仍然是必要的，目的是既要保持金融稳定，同时又不对金融效率造成太大的影响。

另一方面，要发展资本市场。这个肯定没有错，已经写入党的十八届三中全会的决议。但问题是中国的金融市场能发挥多大的作用。在国际上，英美的金融体系是市场主导，德日是银行主导。要补充说明的是，即便是美国和英国这样的所谓市场主导的金融体系，银行和非银行机构的贷款比例在企业外部融资中也超过一半。也就是说，英美市场占主导只是相对而言，其市场融资比重只是比较高而已。从图1-17看到，美国债券市场32%，股票市场11%，两个加在一起为43%，虽不到一半，但比例也是非常高的。德国和日本的债券和股票市场加在一起大约是15%、14%。中国的数据显示，在非金融企业外部融资当中，股票和债券的融资比重大概在15%左右。这个比例还能提高到多少？未来的金融体系要发展，但是恐怕在相当长时间内，银行和间接融资渠道，像保险公司、信托公司这些机构，在中国金融体系的重要地位不会出现太大的下降。

图1-17　非金融企业外部资金来源：美国、德国、日本和加拿大（1970—2000年）

资料来源：弗雷德里克·S.米什金.货币金融学（第11版）.中国人民大学出版社，2016.

这里有几方面的原因：

一是如果说未来金融改革的目的是解决小微企业、民营企业的融资难问题，指望资本市场来解决这个问题的可能性不是很大。间接融资也好，直接融资也好，主要的目的是要降低信息不对称程度，银行做的是这个工作，资本市场做的也是这个工作。对于企业融资来说，进入资本市场融资的门槛远远高于到银行去融资的门槛。股票市场发展以后，就跑到股票市场融资，大企业的可能性要远远超过小企业。小企业如果不能达到银行的融资门槛，要达到资本市场的融资门槛，难度会更大一些。

二是学习金融历史，就会发现一个特别有意思的现象。不同国家的金融体系构成不一样，不仅仅是由政府的政策偏好决定的，在很大程度上是政治、文化、历史、经济等很多因素的综合。那些市场主导的国家，一般都是自由主义、个人主义至上的，它更加崇尚对个人权利的保护以及分散决策，英国、美国都是这样的体系。而由银行主导金融体系的国家，比如日本和德国，更多强调的是集体主义、合作、统一决策。未来中国金融体系更可能往哪个方向走？中国的改革方向肯定是让市场发挥更大的作用。也许在短期内，中国会想把市场做得特别大，但是难度也会很大。说实话，中国的股票市场发展了近30年，仍然没有成为有效的投资渠道，这个现象背后的原因是值得深思的。

三是技术会使未来的金融体系产生很大改变。金融科技或者是数字金融，确实在很多方面改变了金融体系。下一轮的改变，可能会越来越多地体现在传统金融部门，比如银行、保险公司、证券公司，未来可能会变成数字金融的主力。当然这些大科技公司还会继续做，也许会出现新的劳动分工，擅长做技术的就做技术，擅长做金融的就做金融。这样的一个体系形成以后，对金融体系和整个宏观经济都会造成翻天覆地的变化。

【注释】

[1]姚洋，中国经济论坛成员、北京大学国家发展研究院院长，于2019年10月31日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲，本篇是根据该演讲整理而成的文字稿。

[2]李杨，国家金融与发展实验室理事长，于2019年5月8日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲——《面对百年未有之大变局》。本篇是根据该演讲整理而成的文字稿。

[3]吴敬琏.改革成就与经济学进展.发展，2002（9）：4.

[4]钱颖一.理解现代经济学.经济社会制度比较研究，2002（2）：1—12.

[5]［美］西奥多·舒尔茨.对人进行投资，中文版.北京：首都经济贸易大学出版社，2002，138页.

[6]吴敬琏.改革成就与经济学进展.发展，2002（9）：134.

[7]钱颖一.理解现代经济学.经济社会制度比较研究，2002（2）：1—12.

[8]黄益平，北京大学国家发展研究院副院长，于2019年4月11日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲，本篇是根据该演讲整理而成的文字稿。