人民币汇率上行分析及其影响因素

（一）人民币汇率上行分析

1.促使人民币汇率上行的因素

（1）美国量化宽松货币政策对人民币汇率的影响

2010年11月3日，为了转嫁风险和挽救美国经济，美国启动规模为6000亿美元的（QE2）第二轮量化宽松货币政策。美联储在声明中表示，在2011年第二季度结束前购买总额为6000亿美元的长期美国国债，每个月的国债购买规模约750亿美元。除此以外，美联储还表示将其此前投资所得的250亿～300亿美元收益也用于购买美国国债。通过实施新一轮宽松的货币政策，预计2011年美国将增发超过1万亿美元，同时美国外债占GDP比重已高达96%，货币超发和偿债能力下降直接导致国际金融市场对美元贬值的预期增强。美国的QE2导致了全球美元贬值、流动性泛滥，而且相当数量的流动性流入了新兴市场。从而导致日元、欧元、尤其是新兴经济体国家货币被动升值。尽管伯南克6月22日表示6月末（QE2）结束后暂不考虑第三轮量化宽松政策（QE3）计划。但是，美国实施宽松货币政策远未收官，美联储继续维持低利率（0～0.25%），并表示将把此前量化宽松到期资金用于再投资，其实可以称之为折中版的量化宽松方案。更值得注意的是，伯南克宣称：“经济疲弱的深化或许可能改变美联储的想法。”显然，这句话意味深长，这暗示伯南克并未否认今后一定不再推出QE3，只要经济持续恶化，美联储将再次推出新刺激措施，目前QE3只是暂时不在伯南克的计划之内，可以预见人民币被动升值的压力依然存在。

（2）我国国际收支及外汇储备对人民币汇率的影响

国际收支状况对一国汇率的变动会产生直接的影响。发生国际收支顺差，会使该国货币对外汇率上升，反之，该国货币汇率下跌。近三年来，我国外贸顺差增速明显，2008年、2009年、2010年三年的外贸顺差分别为2981亿、1957亿和1831亿美元，今年一季度我国贸易出现了10.2亿美元的逆差，这是中国6年来首次出现季度贸易逆差。但仔细分析不难发现，导致这一结果的原因不完全是实际进口额的上升所致，有相当一部分为价格上涨所致。4月份外贸顺差重现，当月外贸顺差114.3亿美元，1—10月累计外贸顺差1240.3亿美元。预计全年中国外贸顺差较上一年会有所收窄，但仍将呈现贸易顺差格局。

外汇储备是一国对外经济交往中货币支付结算的结果。在国际收支平衡表中，外汇储备的增加主要来自于经常项目顺差、资本和金融项目顺差。国家外汇管理局去年年底公布的2010年三季度及前三季度我国国际收支平衡表修订数据显示，2010年前三季度，我国国际收支经常项目顺差2039亿美元，同比增长30%；资本和金融项目顺差1301亿美元，增长2%。截至2011年9月末，我国外汇储备余额为32017亿美元，外汇储备继续保持增长。

外汇储备的增加是国际收支‘双顺差’的客观结果，反映了我国经济的长期稳定增长，这是由我国当前经济发展所处的阶段和特点决定的。但也加大了人民币的升值压力。

（3）利率对人民币汇率的影响

利率作为使用资金的代价或放弃使用资金的收益，也会影响到汇率水平。当利率较高时，使用本国货币资金成本上升，在外汇市场上本国货币的供应相对减少；与之同时，当利率较高时，放弃使用资金的收益上升，吸收外资内流，使外汇市场上外国货币的供应相对增加。这样，从两个方面，利率的上升会推动本国货币汇率的上升。利率平价理论指出，任意两种货币存款的预期收益率应相同。也就是说，两种不同货币存款的利差应等同于市场预期的汇率变动的百分比。另外，利率作为一国借贷状况的基本反映，对汇率波动起决定性作用。利率水平直接对国际间的资本流动产生影响，高利率国家发生资本流入，低利率国家则发生资本外流，资本流动会造成外汇市场供求关系的变化，从而对外汇汇率的波动产生影响。一般而言，一国利率提高，将导致该国货币升值，反之，该国货币贬值。以美元利率来看，美国仍维持低利率水平，年利率为0～0.25%，而我国目前年利率为3.5%，两者差距十分明显。截至2011年8月末，我国金融机构外汇占款余额达210368.08亿元，其中8月份金融机构新增外汇占款为2430亿元。外汇占款大幅增加显示了人民币升值的预期强烈（当然这里并不完全是利率因素所致）。可以预见，由于美联储近日宣布继续维持低利率水平不变，中美利差仍将持续存在，因此套利资金还会不断涌入国内。从2002年以来的历史数据看，在人民币升值预期较强烈的时期，往往伴随着资本的大规模流入，而有贬值预期时则相反。

（4）国际政治因素对人民币汇率的影响(www.xing528.com)

2010年人民币升值的主要推手来自于国际政治的压力，美欧等国将人民币币值低估与全球经济失衡画上等号，要求人民币升值的声音不绝于耳。而人民币汇率在2010年6月中国人民银行宣布重启汇率改革以来经历了一系列波动和调整，每个快速升值的阶段几乎都对应着美国方面施压或重大国际会议召开。例如，2010年6月19日央行重启汇改的两天前，美国国会公布关于人民币问题的法案；9月10日人民币开始显著升值的两天前，美国国家经济委员会主席萨默斯到北京访问，而美国国会将在9月15日就人民币问题作出听证；2011年伊始人民币加速升值，正值国家主席胡锦涛1月19日访美前夕，人民币汇率是双方会晤主要议题之一。上述事实表明，人民币汇率对国际政治经济环境的变化实际上是比较敏感的。美国国会众议院筹款委员会当地时间6月15日、16日，连续两天举行听证会，讨论人民币汇率问题，企图施压人民币升值。而美国财政部长盖特纳，当地时间16日在美国国会作证时，也敦促人民币迅速升值，在刚刚结束的亚太经合组织领导人非正式会议上，美国总统奥巴马仍继续就人民币汇率向中国施压，称其对美元升值依然不够。

2.2011年人民币汇率仍将继续上行，但大幅升值的可能性不大

据统计，人民币对美元汇率中间价在2011年前三个月的升幅仅为1%左右，而从2011年4月份开始，1月之内便轻松突破了6个整数关口，单月升幅达到0.9%左右，为汇改重启以来少见。2011年前10个月，人民币对美元汇率中间价较2010年年底的累计升幅已达4.52%。随着目前大宗商品价格的回落，控通胀紧迫性的减弱与美国大选年的临近重叠，意味着人民币汇率变化的主动力将逐步由经济动因让位于中美博弈。因此，2011年后两个月乃至2012年人民币汇率预计升值幅度将较2011年前10个月明显减小。

我们认为人民币大幅升值可能性不大，做出上述判断的依据来自国内外两个方面的因素。

（1）美国经济复苏情况

美国经济似有好转，贬值预期降低，中国和其他新兴市场国家面临的“被迫式”升值压力减弱。从美国近期经济表现来看，似乎经济形势有所好转，在3月15日的一份声明中，美国联邦公开市场委员会（FOMC）提升了对美国经济复苏情况的评估，认为自1月份政策制定会议以来，“经济复苏进程的基础更加稳固，就业市场的整体状况看起来正在逐步改善”。

尽管4、5月份受能源价格高涨和日本的天灾的拖累，美国经济增长有所放缓。但多数美国经济学家宣称虽然目前美国经济增长遭遇“逆风”，然而目前的推力十足。出口增多、燃料价格趋稳、公司现金流充足以及借贷环境宽松等因素足以将破坏性龙卷风天气及日本大地震造成的影响消化掉，增长速度将从2011年7月开始持续至12月。

并且，该调查显示在较长的时间内美联储会一直维持较为宽松的货币政策，加息或许尚待时日，这也有助于提振美国经济的反弹。这些都预示着美国经济似有复苏，从最近一期美国商务部公布的经济数据来看多有超过预期的表现。美国10月的零售额环比增长0.5%，超过环比增0.2%的市场平均预期，为连续第2个月增长。电器和家用品商店10月份销售额增速3.7%，创近两年来的最大增速。网购、邮购等非店面销售增长1.5%，为1月份以来的最大增幅。美国10月消费者物价指数环比小幅下降0.1%，主要原因在于10月份能源价格环比下滑0.2%。由于工厂与矿业生产强劲扩张，美国10月份工业产出大超预期，环比增长0.7%，为7月份以来的最大增幅，显示经济增长正在获得动能。申请失业金人数降至7个月来的最低水平，说明美国劳动力市场正在逐步改善。美国10月份先行经济指标指数升幅超预期，这些均表明即使到2012年年初美国经济仍可维持增长。因此，人民币大幅升值的可能性不大。

（2）人民币汇率渐进性改革进程

基于国内抑制通胀的需要，我国将更多地依赖汇率工具。2011年3月1日中国人民银行行长周小川在“货币政策及金融问题”记者会上表示，中国央行应对通货膨胀不会特别侧重汇率，汇率改革仍将坚持渐进性。周小川还说，“应对通货膨胀的各项政策工具中，最主要的一些手段，并不是特别侧重于汇率这项工具，因为还有其他若干项工具。因此我想，我们的汇率政策和汇率改革还是要坚持‘三性’（指‘主动性、可控性和渐进性’三原则），其中一条叫渐进性，也就是我们还会坚持用渐进性的办法来推进汇率改革，增强汇率的灵活性。”他的这番讲话，为今后我国人民币的国际化进程定下了基调，从大国对全球经济均衡发展负责的态度来看，人民币升值幅度不会太大。