新兴市场国家汇率制度的选择与后危机时期国际金融变革与稳定

五、新兴市场国家汇率制度的选择

为什么新兴市场国家既不选择浮动汇率制度又不实行完全的固定汇率制呢？答案是实行货币局制或欧元化和美元化这样的单边固定汇率制度具有较少吸引力。因为这意味着一国将放弃货币政策的独立性。例如：欧元区创设了跨国的中央银行，每个参加国至少保留在欧洲中央银行董事会中的一张选票，同时也要求在政治上的高度联盟。除欧洲之外的地区，像经历过冲突后的经济体如波斯尼亚和黑塞哥维那、厄瓜多尔和萨尔瓦多，从严重通货膨胀中恢复的阿根廷，社会体制转型后的保加利亚和爱沙尼亚，以及在特殊政治环境中的香港地区等，虽然都实行着单边固定汇率制，由于制度退出很容易，一旦政治与经济出现动荡，首先面临瓦解风险的就是固定汇率制度。2001年阿根廷的遭遇就是很好的例证。在这个问题上也存在着分歧，追捧严格固定汇率制的人相信，只要实现政治联盟就能走向货币联盟。

新兴市场国家资本账户管制是阻碍选择浮动汇率制度的又一瓶颈。如何处理好资本账户开放与汇率之间的关系？20世纪90年代的亚洲金融危机留给世人最重要的经验就是加强宏观政策调控、谨慎监管和规制金融体系，加强法人治理优先于资本账户开放是必要的，这种认识也已成为国际货币基金组织的共识。新兴市场化国家要具备这些前提条件是需要时间的，因为具有严格的内部控制及谨慎监管的银行体系不会一夜建成。具有一定深度和广度的金融市场为有效防范外汇敞口提供了一系列金融创新工具，这也就是在低收入国家银行系统先于证券市场发展的原因。有效的公司治理要求一个充分发展的信息环境，以促使外部投资者可以掌握内部人的行为以加强其权力。这些就是区分发达国家和欠发达国家的制度特征。建设高水平的经济和金融发展的前提条件不可能在短时间里完成，这就能够理解几乎没有国家完全开放资本账户的原因，以及在未来十年中还会有较多国家限制重要的资本账户开放的原因。此外，在资本流动有限的情况下，浮动汇率制度将受到质疑。与浮动汇率制度匹配的是完善的金融市场和丰富的金融工具，只有借助于金融市场和金融工具，才可以实现资产平衡表敞口额度的套期保值。一旦外币贬值，拥有外币债务的企业就面临破产的风险，因此，公司希望通过与银行进行交易来轧平外汇敞口头寸，银行则要通过与离岸居民交易来对冲自身的敞口风险。上述交易要顺利完成，必须有资本账户开放作为前提。但是，资本账户开放对银行自身的要求也比较高，需要银行有充足的资本金，能具备防范风险的准备等。这些条件如果不具备，银行和企业要谨慎管理外汇敞口想要获得套期保值工具是很困难的。(https://www.xing528.com)

由于制度层面和市场层面发展缓慢，一国要想限制资本流动，就会实行外汇管制，并且趋向于选择固定汇率制度。这也是发展中国家退出浮动汇率制度的本质原因。20世纪90年代文献证明，实行浮动汇率制要先于资本账户自由化。允许汇率具有一定的波动性，对银行和企业而言，资本不具流动性无疑增大了外汇敞口的风险。汇率每天在报价基础上波动，防止了投机者单方向下注，因为投机者害怕错判汇率波动方向而遭受损失，这反过来又限制了资本单方向流动和投机压力的较量。这就是为什么在资本账户管制的情况下，中国选择更具灵活性的汇率制度的理论基础。更灵活的汇率制度需要加强管理，以限制汇率波动，直到金融改革和发展取得重要突破，以及资本账户管制取消的时候。既然所求的体制发展需要时间，中国很可能在一段时间里保持从中间汇率制度到浮动汇率制度两者边界的转型状态。许多发展中国家也是如此，这就是发展中国家不会快速退出中间汇率制度的原因。