货币从来就是一国经济实力和主权的一个象征。虽然在布雷顿森林体系解体后的近四十年来，美元的霸权地位相对减弱，若干欧洲货币如德国马克、法国法郎、英国英镑等曾经陆续成为重要的国际流通和储备货币。到目前为止，虽然欧元诞生，东亚地区加强货币金融合作的呼声日益高涨，但还没有一种货币能取代美元。今天美元仍然占据全球外汇储备的64%，全球贸易结算的62%。美国的资本市场仍然是世界规模最大和最具流动性的市场。欧元的地位还远远不能和美元相比，欧元只占全球外汇储备的14%，全球贸易结算的份额更小，欧洲的债券市场规模和流动性仍然有限。而日元的国际地位还远在欧元之下。[11]因此，在中短期来看，美元占主导地位的特征不会改变，但是欧元、日元以及新兴市场化国家的力量成长迅速，多元储备货币的时代不会太遥远，金融的结构力量也在国家间的博弈中不断变化。
（一）美国的力量及其局限
1.布雷顿森林货币体系时期的绝对美元霸权
美元是布雷顿森林体系的锚货币，它与黄金直接挂钩。但是这个体系并没有按照当时设想的那样发挥作用。美国在二战结束时所拥有的突出地位并没能持续太长时间，就开始出现巨额贸易赤字，这只是美国才有的特权，其他国家不适用。然而，美国国际收支持续赤字是与贸易伙伴持有美元的增长相对应的。美国只需要通过发行债券、票据和其他形式的金融契约（即IOU），不需要出口商品和服务就可为其支出（包括军事支出）买单。
20世纪50年代和60年代，美元的扩张为世界贸易和基金投资的复苏，尤其是欧洲经济的复苏提供了动力。但是金平价却缚住了美国政府的手。美国政府持有的黄金储备虽然数额巨大，但是在不断减少。1958年至1959年间，逐渐累积的美元债务量超过了黄金储备。在广受诟病的越南战争时期，美国政府通过增加美元和金融契约的发行来融资，使问题更加恶化。同时，因为同盟国的不断盈余，美国出现了黄金不足的情况。美国的外债问题在60年代后期爆发。相对于日本和西欧，美国的竞争力开始下降，通货膨胀率和失业率同时上升。此时，国际上两种独立力量开始争夺资源。冷战时期，美国和它的西欧盟友争论北约防御支出“债务分担”的平等性问题。美国指出西欧国家“搭便车”，利用为他们提供安全保障的美国。同时许多欧洲人，不仅仅是戴高乐主义的法国人，认为以美元为基础的货币体系给了美国过度的特权。随之而来的一个重大分歧是：谁应该为货币不均衡的调整负责任。此外，在联合国大会背景下，新独立的第三世界国家开始为重新分配援助和其他规则争取权利，这些最终促成了“国际经济新秩序宣言”的发表，可是美国从来就拒绝承认这些条款。
2.霸权稳定论：美元—华尔街体系确立的理论依据
20世纪70年代和80年代初，急于恢复“美国领导权”的外交精英们从“霸权稳定”的争论中找到了新的动力和方向。霸权稳定论认为，在由一个有主导权的参与者设定的结构中，世界经济才能良好地运行，它宣扬的是“对美国有利的东西就是对世界有利的（除了苏联区）”，美国力量的减弱意味着世界其他地区的不稳定。美国提供公共物品，其他国家是“免费搭车者”。“霸权稳定”的讨论混合了经济学及美外交政策制定者日益两难的局面，他们具有民族优越感，认为美国有仁爱之心，声称“弱小的国家利用强大的国家”。[12]
1970年，尼克松政府决定通过单边修改布雷顿森林体系来解决一系列严重的经济和政治问题。仅仅从观点角度而不是批评霸权稳定论，有学者描述这个改动是“一个深思熟虑的破坏法案”。[13]美国没有减少对外军事开支和进口，也没有降低美元兑黄金的比价，[14]而是直接宣布美元不再与黄金挂钩，废除了固定汇率制度。弗里德曼的货币主义给美国政府的行为提供了进一步的理论支持，直至80年代中期，美国政府几乎没有对外汇市场进行任何干预。当美国政府对外汇市场的不稳定和波动都难以忍受的时候，国际社会终于出手进行多边干预。尼克松政权用一个系统的措施，来试图误导专业人士和公众的观点，让大家觉得美国政府仍然在积极讨论并推进有建设性的多边货币改革。这个“讽刺的哑剧”成功了，欧洲人没有深究，平静地接受了新形势，转而谋划新的对策——建立欧洲汇率机制，以缓冲美元不稳定性的冲击。
尼克松政府对布雷顿森林体系的单边修改，解除了金本位制集中管理体系下美国受到的束缚和限制，产生了诸多深远影响。有些影响是在预料之中，有些则完全出乎意料。由此产生的后布雷顿森林体系给美国政府、北美金融市场及投资者带来了机遇。美国政府可以更加独立地选择它的货币政策，可以继续投放美元，向各国政府发行金融契约为赤字融资。它可以调整美元对其他货币的汇率而不用承担任何经济后果，如果其他国家也试图这样做则是万万行不通的。美国能根据国内经济情况调整利率水平，美元利率的任何改变都会通过以美元计价的贷款、债券、储备和契约在世界范围产生巨大反响。“美元—华尔街体制”（Dollar‐Wall Street，DWS）从此确立。
3.美元—华尔街体制的强化
实力强劲的金融交易者大多注册于美国纽约华尔街和英国伦敦，这两个国际金融中心共聚集全球货币交易量的40%以上。此外，日本东京位居第三大金融中心，连同欧洲大陆其他国家的金融机构也具有重要影响。到20世纪80年代，美国金融机构主宰了全球的金融交易，他们不断地从美元和美国的特殊地位中受益。比起欧洲大陆和日本的参与者，他们有更多的法律空间来实施投资策略。在20世纪90年代后期，欧洲金融机构开始对美国参与者控制的市场不断集中的情况表示担忧，欧元的问世直接就是对这一体系的叫板。
为了吸引资本，美国和英国政府积极推动金融创新运动，包括引进新的金融参与者、新交易方式、新衍生产品，如欧洲美元市场、离岸中心的建立，共同基金和对冲基金的发展，等等。随着影响的不断深入，美元—华尔街体制使美国霸权的基础转向了更间接的国际金融市场的结构性力量，很快这种转变就发生了无意识的自我强化，产生的结果是比其设计者设想的更不稳定、更危机暗伏。如果管理良好，金融危机会进一步巩固美元—华尔街体制。美国在欧洲盟友的支持下，对国际货币基金组织和世界银行拥有控制权。华盛顿发现美国的国际金融操作者因为他们的国际投资活动濒临破产时，借款的国家会为他们的损失买单，对美国的经济几乎没有很大的影响。20世纪80年代初的拉美债务危机让美国政府首次发现了这一现象。这也是具有重要经济政治影响的结论。
美元—华尔街体制的势力范围扩张到“新兴的市场”国家，给金融参与者带来了新资源和投资机会，并且强化了金融乘数效应。一旦金融危机冲击美英之外的国家，资金就会逃入华尔街和伦敦避险。国际货币基金组织和其他多边机构对资源的集中运用趋向于防止危机向主要中心蔓延，并且吸引新资源进入国际金融市场。为此，巩固了金融中心及主要参与者的地位，金融不稳定的代价全部由发生危机的国家承担。所以，每次金融危机之后，其他地区会更加依赖国际金融中心和有实力的私人金融参与者，他们能继续发展并扩大他们的活动和利润。由美国主导的国际货币基金组织给出的稳定和调整计划都是以恢复私人投资者信心为基础的。他们提倡，应该通过新自由主义的紧缩政策，解除管制，对跨国参与者开放市场，重新制定和美国利益和法规一致的监管措施来恢复投资者信心。这使投资者可以更加方便地进入已遭危机侵害的市场，强化了全球金融的结构性力量。
冷战结束，全球强国间竞争中的地缘经济学完全代替了地缘政治学。地缘经济学是关于主导市场的学说，最终目的是实现一国本身的社会性和经济性，比如如何扩大产业服务中就业的最大化。从国家内部讲，任何收益都不如提高就业能加强统治者的力量；从外部影响讲，追求地缘经济不能单纯依靠进口限制或高关税等政策。从尼克松和里根时代开始，美国的目标是获得并维护美国对其他国家的政治领导权和超强的经济实力。美国通过系统实施一系列的单边贸易政策来努力扩大美国公司的市场份额。试图在全球推广美国的制度[15]，并对不愿合作的国家进行经济制裁。
这些措施有些很有效，无疑国际金融市场发挥了关键作用。美元—华尔街体制间接的但具有决定性的支持也促使美国成为强大的、毫无疑问的世界新秩序中心。克林顿政府时期已经推动其他国家按照美国标准进一步向美国的商品、资本和服务开放市场，而不仅仅局限于金融服务。美国开放策略旨在保证所有的关联国家都接受美国的商品、资本和服务，那就不再有“搭便车者”。国际货币基金组织、世界银行、经合组织、世贸组织，在“新宪法”计划中都有一个明确的角色来支持经济自由化。金融参与者和全球监管协议进一步促使各个国家服从市场规则。从这种意义上说，国际金融市场对冷战后美国恢复主导地位起了重要作用。
4.美元—华尔街体制的暂时“沦陷”
由于美国的经济实力与国际经济环境发生了新的变化，与原先相比，美国的金融霸权在内在基础与外在条件上都有了新的特色。内在基础主要体现在：当今世界首屈一指的政治、军事与经济超级大国，强大的金融实力，美元的国际垄断优势，完善与高度发达的金融市场，遥遥领先的金融创新能力，极具风险的对冲基金等等；外在条件主要体现在：整体上依旧有利于美国金融霸权的国际金融机制，金融自由化与开放的金融市场，世界经济对于国际资本的依赖，其他金融大国的协助，等等。其中，金融自由化是美国实现金融霸权的最重要的外在条件，因此美国不遗余力地营造自由化的外在氛围。
尽管美国政府学会了用全球化的金融市场来达到它特定的目标，但是它所采取的行动和美国政府的权力仍然会受到限制。美国政府无法回避的问题是，尽管信息技术和生物技术成为推动经济增长的新动力，美国非金融经济产出一直在下降，美国国际收支长期赤字，巨额债务，实际工资水平下降，竞争激烈的欧洲和东南亚市场逐渐替代南部市场的趋势。
美国在全球政治经济中逐渐下降的地位引发了许多问题，而美元—华尔街体制则来源于一系列解决这些问题的方法。从这个意义上说，这些事件导致的国际金融市场的出现是一种衰退而不是进步的标志。在美国发生重大的金融危机或者波及美国的重大的金融危机也会对美元—华尔街体制的地位产生威胁。欧元或日元会成为世界贸易和金融活动可供选择的更值得信任的工具。华尔街和美元的重要性会迅速下降，美国会马上面临这些问题：（1）不断累积增加的金融契约的带来的问题。（2）世界性的对美元债券可偿性的恐慌，将造成一场巨大的货币危机或是通货膨胀。
辩证法无处不在，全球金融市场便利了美国的行动，同时也限制它的行动。1992年华尔街日报分析美国经济政策边界时揭示了这一点。金融市场将限制政府采用扩张性的或通胀性的金融政策。市场的反应很可能是“迅速且惨痛的”，2008年以来的国际金融危机不就是摧毁华尔街体系的例证吗？金融危机后，美国采取极度宽松的财政和货币政策防止经济持续衰退，华尔街只是暂时的“沦陷”，美元地位受到根本性削弱的可能性不大。
（二）英国传统地位衰退，离岸金融市场崛起
19世纪末期至20世纪初，在全球金融体系中，英国统治着世界。金本位和宪政曾是英国影响世界的“利器”。英国强权下的世界和平某种程度上要靠武力维持，但英国通常可以依靠在国际货币体系中施加影响来达到。以伦敦为中心的金融体系是英国力量的重要组成部分，大大超过了大英帝国的一般意义上的边界。
二战后，大英帝国的时代结束了，战争几乎摧毁了英国。然而英国希望尽量恢复先前拥有的全球金融主导地位。离岸金融市场便是重振伦敦国际金融中心的契机，[16]投资者通过转移地点来避税和规避管制的想法比“离岸”这个词来得早，它源于主权国家引入和提高所得税。英国政府以它（原有）属国离岸中心为模型，开始逐渐打造伦敦。它的发展起初只是用于应对众多由政治和国际收支危机导致的日常问题。但渐渐变成了英国政府有意识的政策。1958年欧洲美元市场出现了。在苏伊士运河危机期间，英国政府为了保障英镑的安全，加强了英镑区内参与三方交易国家的英镑贷款限制，并把银行利率提高到7%。英国银行开始积极地寻找美元存款用作贸易贷款。如果存在任何形式的外汇管制，储备管制或其他管制，这种用美元进行的交易就不太可能发生。此时，也是跨国公司大发展的时期，资本管制开始放松，非居民开始能够兑换通货，对创新的跨国金融服务的供给和需求也应运而生。伦敦因为有大量的美元存款和贷款，成为这些供需交汇的地方，欧洲美元市场发展迅速。1963年，欧洲债券市场补充了欧洲美元贷款市场。这些债券由国际银行辛迪加发行且不受任何国家证券法规的限制。(www.xing528.com)
伦敦作为全球离岸金融中心要依赖美国的政策。美国总是采取保护措施维持美元低利率，比如美国会对进入美国资本市场设障、鼓励跨国公司在境外扩大投资、倡导银行到国外设立分支机构为美国跨国公司服务。英国为了吸引到更多投资活动，除了和本国居民进行英镑交易，中央银行还免除了对所有外国银行贷款利率要求。美国和英国政府允许这些银行在伦敦用美元而不是用英镑从事交易，由于美国银行在国内受课税和管制，这些交易在英国进行更有利可图。伦敦也从英镑区内相关离岸中心开发的诸多便利中获益。保密、不受外汇管制和银行存款准备金的限制使这些避税场所非常具有吸引力。通过这些方式，在20世纪60年代英国当局支持欧洲美元市场和相关离岸便利的发展，在20世纪70年代和80年代支持更广泛的全球化进程。“国际金融所有管制（或非管制）的历史表明，伦敦作为纽约的伙伴共同建立一个充满活力和革新体制，鼓励创新和信用交易，所起的作用是非常重要的。”[17]
尼克松政府1971年单边决定结束美元与黄金兑换时，伦敦重新成为世界上最大和最重要的金融中心。在70年代中期工党政府试图施行资本管制时，投机家们显示了他们的力量，最终在国际货币基金组织的支持下迫使英国政府放弃使用凯恩斯经济政策。因此，伦敦成为离岸中心的进程得以持续。1979年英国银行业法（撒切尔政府的第一部法律）的颁布使伦敦的发展达到顶峰，该法消除了离岸和在岸市场的所有区别。从那时开始，伦敦被认为是成熟的离岸金融中心。1981年美国新成立的里根政府效仿英国，也制定了一部法律，允许所谓的“国际银行设施”，使华尔街和英国伦敦处于同样的离岸地位。
在离岸中心提供资本流动便捷的同时，也最容易受到资本的攻击。欧洲美元市场和离岸设施给资本快速外逃提供了便利。一旦资本外逃、避税和放松管制进程得到加强，金融参与者和国家获得额外的机会，就会有力量要求放松管制。跨国公司能利用伦敦和离岸中心的金融服务来减少本国银行和税务当局对它们的控制。传统商业银行面临新的金融参与者和金融中心带来的日益激烈的国际竞争，这些参与者和中心拥有丰富的资源且不受繁琐的法律规章限制。投资者发现了无监管，高风险但同时是高收益的新投资选择。逃税和快速金融扩张的双重诱惑使许多富豪将其资产、收入甚至是居住地转移到离岸中心。
在离岸中心，通过多边协议明确地解除了有关利率管制、定额投资限制、资本管制、证券市场监管、经营界限和所有权关系限制、外资银行准入限制等监管。解除管制增强了英美化的金融实践，尤其是在经济合作组织区域。这对生产、交换和责任关系的重新建立有深远的影响，更多的金融参与者以及资金向离岸市场转移，更多资源被吸引到不断发展的国际金融市场，国家的经济政策直接服务于靠股息生活的人。
由于离岸金融交易大多集中在纽约、伦敦和东京这样的世界性城市，使得世界经济活动的主要活跃区集中在这里，其他加勒比地区、欧洲小公国或者个别发展中国家的离岸中心仅限于逃避税收和监管。
（三）欧元的“叫板”
欧元的产生使美元首次见证了有潜力挑战其国际货币地位的一种威胁。在经历了21世纪初稍显动荡的开局后，欧元在随后的几年中对美元一直表现出强势，即使在当前动荡的金融格局下，欧洲中央银行依然在国际金融市场中赢得了良好口碑。然而，欧元对美元也只是“叫板”而已，短期内无法撼动美元的绝对地位。因为在美国强大的“结构性力量”下，欧盟国家历来依附于美国，是美国忠实的盟友和伙伴。在20世纪很长一段时间里，美欧体系（资本主义世界）基本上是融成一体的。直到冷战结束后，特别是20世纪90年代中期前后，美欧关系发生了历史性的变化。美欧之间在许多重大问题上分歧在扩大，欧洲逐渐地在许多国际事务中不再看美国的眼色行事，这意味着欧盟开始与其盟主分庭抗礼。欧盟要独立自主地发展，自己在国际事务中要有更多的发言权和发挥更大的作用，已成为欧洲各国民众的共同意愿和心声。这种国际间政治矛盾发展的必然结果之一就是欧元的产生。
1.欧元问世对国际金融体系的影响
欧元问世对国际金融体系的影响是革命性的，同时也是渐进的和长期的。在国际贸易方面，在欧元区国家对区外国家的商品与服务进出口贸易中，欧元的使用量大幅上升，大约50%的欧元区对外贸易使用欧元结算。在欧元现金使用方面，欧元在欧盟的一些邻近国家已经顺利地取代了原欧盟各成员国货币。虽然在相当长的时期内美元仍将是外汇市场、石油和飞机等交易的主要国际结算货币，但一些石油生产国也开始尝试改用欧元进行石油交易，如伊拉克已改用欧元，伊朗由于近半数进口产品来自欧元区国家，也希望用石油来换欧元。值得一提的是，越来越多的国际借款人使用欧元来进行融资。欧元问世前，只有8%的货币市场工具以欧元区内国家货币定价；欧元问世后，欧元区外的居民发行的交易工具中，约25%是以欧元定价的。作为国际流通和交易货币，欧元具有很好的流动性和实用性，可减少汇率风险，有利于降低换汇和结算成本，节省外汇对冲的费用。欧元的出现打破了美元一统天下的局面，世界商业交易与金融交易所使用的货币一部分将从美元转到欧元上来。美元在国际货币结构中的比重将逐渐向美国的经济实力水平靠近，欧元区强大的经济实力将成为欧元强有力的后盾。作为国际结算货币，首先必须保证汇率的稳定。根据流行的现代货币主义理论，在不兑现的纸币流通条件下，货币能否稳定很大程度上取决于货币管理当局——中央银行，所以对于欧元的未来，人们总是聚焦于欧洲中央银行。欧洲中央银行可以说是世界上独立性最高的银行，其货币政策目标是保持价格稳定。欧洲央行对价格稳定的承诺——把中期通货膨胀控制在2%以内——将有助于增强国际投资者的信心，为欧元作为国际结算货币提供有力支持。
欧元作为国际结算货币地位的提高，将推动对欧元外汇需求的增加，促进欧元债券市场的发展，引发外汇储备的置换。为降低储备货币和资产的汇率风险，各国（尤其是与欧元成员国有密切贸易和债务关系联系的国家）将根据双边贸易和债务量来增加其欧元储备。有些工业化发达国家发表的外汇储备构成显示欧元的份额仍在不断上升，而一些亚洲新兴国家也宣称要更大比例地增加欧元储备。欧元问世以来世界外汇储备资产的币种构成情况见表2.1。欧元对国际储备结构的影响是渐进的和长期的，美元的霸主地位在短时间内不会动摇。随着欧盟经济的发展，欧元在世界各国的外汇储备中会逐渐增加，当然，欧元的国际储备货币地位最终还取决于市场判断。从长期看，欧元为世界各国提供了新的能与美元相抗衡的国际储备资产，这不仅意味着各国货币当局选择机会的增加，同时对美元霸权也可能起到某种程度的制约作用，从而克服“美元—华尔街体制”固有的一些缺陷。
表2.1 1999—2010年世界外汇储备资产的币种构成（%）
资料来源：国际货币基金组织（IMF）官网。
2.欧元短期内无法替代美元
欧元在短期内仍无法替代美元。虽然进入21世纪后，美国经济开始降温，又惨遭“9·11”的打击，2008年的国际金融危机，经济前景不容乐观。美国经济存在诸多不稳定因素，但欧元区这两年的表现并不比美国好多少。欧洲中央银行过于致力于避免欧盟国家的通货膨胀，不得不对区域内产业的软弱无力视而不见，由于受单一货币政策束缚，德国、法国、意大利等无法采取措施实现经济循环。欧洲经济与美国相比有点相形见拙，在全球经济中，欧盟不是领头羊。应该说一种货币在国际货币体系中的地位根本上取决于该经济体在国际经济体系中的地位。虽然统一了货币的欧洲12国在许多方面尤其是经济力量加强了，与美国的均势有所改变，但并未改变美国在全球经济金融中的领头羊地位。在遭遇2008年金融危机的打击后，欧洲经济衰退的程度超过美国，衰退时间也将超过美国。
虽然在欧元区内有世界上重要的金融中心，整个欧洲发行的国际债券、股票以及欧盟政府债券已超过美国，但欧洲金融市场相比美国而言却是松散的、缺乏效率的。美元在国际金融市场上长期处于明显优势地位，即使伊拉克战争令美元跌宕起伏，但仍然没能改变美元被作为投资安全港的地位，而欧元要做到这一点还有一段路要走。即使不久欧盟拥有金融市场方面的国际竞争力，拥有庞大、成熟的金融市场的英国加入欧元区，也不能保证欧元的金融交易会超过美元，正如伦敦虽在金融市场中的实力超过纽约，但其英镑仍无法在金融市场的交易量中挑战美元一样。
金融危机爆发以来，欧元被广泛地用作国际融资货币，在国际债券市场和国际银行市场中的份额大幅度提高；在国际贸易中作为计价结算货币的使用显著增加。欧元将从根本上改变未来国际储备货币的构成。从全球范围看，欧元的国际地位与美元有着非常明显的差距。主要表现在：欧元国际债务证券的投资者主要集中在欧洲，在欧洲以外地区很少；欧洲以外机构投资者资产中的欧元标价资产份额非常低；不涉及欧元区银行和机构的欧元标价国际贷款非常少，欧元在第三国的官方与私人使用主要集中于欧洲，与美元的全球性使用差距更大。历史经验表明，全球性主导货币地位是与该货币发行国的全球政治、经济与军事地位相匹配的，因而在全球经济政治格局不出现大变化的情况下，欧元的全球性地位不会超过美国。
（四）日本解除管制与再管制之间的游弋
在美国单边主义和由金融危机造成的流动性陷阱中挣扎的日本，始终在摇摆不定地接受美国的做法。为了能争取全球资本，东京、新加坡和其他一些东南亚城市效仿伦敦和纽约提供离岸便利。虽然日本在发起解除管制的过程中没有起很重要的作用，但间接地促进了这个进程。东京是世界第三大金融中心，日本的银行也遍布世界各地。有证据表明，美国政府也试图利用美元—华尔街体制和对冲基金来从它的亚洲主要经济对手——日本和亚洲四小龙手中获得相对优势。
二战后美国重组了日本经济，并在20世纪50年代把政府职责返还给日本。20世纪60年代，在贸易保护论的护佑下，日本成功地进入了世界市场，企业国际竞争力增强，并且对美国的贸易顺差逐年扩大，而美国对日本贸易出现不断增长的赤字。1971年美国政府的“蓄意破坏法案”的目标也在于改变对日本贸易的不平衡。虽然没有帮助，但发展了一种新的相互依靠的关系，日本开始用盈余投资美国政府证券为美国的赤字融资，有效地为里根时代的“军事凯恩斯主义”融资。20世纪80年代，日本政府控制了银行贷款的创造和贷款价格，高储蓄率造就了日本银行成为世界性大银行。日本的高储蓄和低利率与美国的低储蓄、相对高利率结合，迅速地促使大型日本银行去伦敦、纽约设立分支机构寻找套利交易，尤其是在债券市场。到1986年，日本的银行已经成为国际金融市场上最大的债权人。通过到国外设分支机构，他们减弱了政府对金融体系的控制，绕开划分金融交易的“围墙”，同时也增加了汇率的不稳定。
在20世纪80年代中期日本的盈余不但投资于美国的金融市场，还投资房地产市场。东京金融市场逐渐依赖于伦敦和纽约的发展，也更容易受伦敦、纽约的股票和债券市场的影响。解除管制出现的后果是在美国、北欧国家和其他地方出现了无法支撑的泡沫，日本从“道德风险的全球流行病”中得到了过多的资源。在20世纪80年代后期，日本土地和股票价格涨了三倍，银行隐藏坏账的技术也更熟练。
1987年10月的黑色星期一，伦敦和纽约股市相继崩盘，随后蔓延至东京。“如果不是对一天之内下跌了15%的东京股票交易强制停盘，这场东京的经济恐慌可能无法控制”。[18]在全球范围内日本政府果断地出手干预，财政部通过日本大型证券公司组织了巨大的“买入运动”。这次干预除了阻止了危机蔓延，还激发了经合组织新一轮再监管风潮。1988年巴塞尔协议中对银行资本充足率的要求恶化了日本银行的问题。巴塞尔协议强迫日本遵循按西方实践和观念设定的资本充足率标准：银行不能一直隐瞒巨额的不良贷款，至少不能像以前那么容易。银行只得出售部分隐匿的不良资产，同时发行股票以增加资本金，维持贷款业务，过量的股票发行直接导致东京股市下跌。日本银行完全由国家支持，因此许多日本人认为1988年的协议仅仅是美国报复日本的花招，因为在银行的支持下，日本在世界市场中出口工业大获成功。然而接下来一系列的危机昭示了日本经济停滞的开始。1990年日本中央银行提高利率来稳定形势，出乎意料的是日本土地和股票价格开始急剧下跌。几年之内，比之1990年前后的最高价，已经下跌了60%多。20世纪90年代日本被困于长期的萧条中，在通货紧缩的流动性陷阱中人们宁愿持有现金也不愿投资和消费。20世纪90年代经济不景气时期，日本在凯恩斯主义和传统财政政策间犹豫不决，也就是在本土观点和以美国为中心的观点中犹豫。政治上，一些人认为危机表明日本需要一个更独立的立场，也有人认为，正如华盛顿共识表明的，美国模式是保持持续增长和繁荣的最佳选择。
危机潜伏的20世纪80年代后期也正是美国的单边主义和经济国家主义兴起的时期，美国认为以日本为经济中心的东盟地区是主要的竞争者。美国对日本执行了“贸易管制”的策略，日本接受了它与美国间进出口的量化指标。美国则使用“超级301条款”、反倾销法和其他合法手段给予的权力，限制和引导美日贸易，并把这一标准强加给除日本外的其他国家。美国在决定贸易是否公平的实践中扮演着审判员、陪审员和执行者的角色。日本由于国内经济的萧条和在美国市场遇到的困难，致使大批产业投资发生转移，分别投向中国等其他亚洲地区。即使20世纪90年代，美国对亚洲国家尤其是对日本的贸易赤字仍然居高不下，于是美国转向了金融领域，并宣布了新的教条，促使东南亚各国开放市场。美国政府推动国际货币基金组织和世界贸易组织制定新程序和法规，要求各国开放金融市场，给与外国金融参与者自由进入任何一个金融市场的机会，并享有和当地参与者同样的权利。全球金融市场建立了新的控制与依赖关系，美国（英国和欧盟）的金融参与者主宰这场游戏，来源于全球金融乘数效应的巨额收益不断流入他们的“口袋”。美国式的重新监管和实现自由化的金融市场，给买断、收购和兼并提供了可能。虽然日本在贸易上受到美国的管制，但是日本银行成为美国政府的最大债权人。此外，日本倾向于购买短期美国国债而不是长期债券。因此，美国政府逐渐变得更易受日本的影响。
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