认清泡沫背后的经济结构变化，揭示中国：下一个日本

问：从日本泡沫经济破灭至今已经过了20年，关于日本的泡沫经济究竟是怎样形成，又是怎样破灭的，有各种各样的说法，至今也没有定论。您如何看这个问题？

答：在20世纪80年代后期，日本在房地产市场和股票市场的资产额迅速增加，股价在1989年末达到顶峰，房地产价格是在那两年之后达到顶峰后又瞬间下跌的，这就是所谓的日本泡沫。虽然我要讲的是我个人的看法，但我不能否定日本放宽金融政策所造成的金融资产的过剩，是泡沫经济产生的最大背景之一，这也已是很多人的共同认识。

问：那时为什么提出降低利率的政策？

答：这是因为在1985年9月“广场协议”签订之后，日元汇率上涨。因为担心日本经济会因此而不景气，所以政府采取了放宽金融的政策。再有就是贸易顺差的盈余始终减不下来，所以必须扩大内需。日本的消费品物价基本比较稳定，而只有资产价格在上涨，所以为了扩大内需，日本银行就一直采取了低利率政策，这是最一般的解释。但是，我和海外的朋友也讨论过这个问题，最后的结论是，泡沫经济不会因为一个单纯的原因就发生，而是由几个原因综合造成的。如果说只是因为放宽金融政策就造成了泡沫经济，那么在其他时期怎么样呢？比如说，在20世纪70年代的前期，还有那之前的20世纪60年代初期的“岩户景气”时期（战后四次大的经济景气时期之一），日本都有金融放宽政策的执行，但是那时也没有出现像20世纪80年代后期那样的泡沫经济。而且在20世纪90年代以后的20年内，日本央行一直采取的都是低利率政策，但不是也没有再出现过泡沫吗？所以说低利率政策就是造成泡沫经济的唯一原因，那未免太单纯了吧。

问：您说的20世纪70年代前期是指田中内阁提出“列岛改造论”的时期吗？那个时期似乎也出现过地价暴涨的泡沫经济现象(注释1)。

答：当然，在20世纪70年代前期“列岛改造论”处于热潮的时候，田中内阁放宽金融政策，扩大财政收入，导致住宅价格上涨，也形成了泡沫经济。但那时的泡沫经济与20世纪80年代末的泡沫经济相比，最大的不同在于，那次泡沫的破灭没有对经济造成太大的影响，泡沫本身的规模也没有像20世纪80年代后期的泡沫规模这么大。

问：没有太大的影响是指什么？20世纪70年代前期似乎可以被称为是日本经济的一道大坎。

答：也不是说那次泡沫的破灭对日本经济完全没有损伤，只是程度没有那么严重。在20世纪70年代，更糟糕的是在泡沫破灭之后发生的石油危机，它对于日本经济来说是巨大的冲击，但也没有造成像20世纪90年代那么大的经济衰退(注释2)。第一次石油危机之后的经济虽然没有像高度成长时期的经济那样增长，但是到20世纪70年代后期至80年代，经济也就慢慢地恢复了，所以，20世纪70年代前期的经济泡沫没有像80年代末的那次经济泡沫那么严重。

那么，还有什么原因造成了20世纪80年代后期的泡沫经济呢？我认为还有一个不可忽视的原因就是税制，这个我认为中国没有。比如说，比起现金，用房地产作为遗产在缴纳遗产继承税方面将更有利。比如说一个老人有1000万元的遗产，那比起拿1000万元现金给后代继承，不如用这个钱买来1000万元的土地再由后代继承比较好，因为后者可以少缴一大笔税金。

问：于是人们对土地和不动产的需求就增加了？

答：是的，需求增加了，为了节税而买土地的人逐渐增多了，同时住房供给也减少了。随着房价的上涨，人们的节税意识也提高了，人们都把住自己手中的房产。

另外一个原因就是，金融结构的变化。20世纪80年代后期，银行的周边环境，以及当时的金融结构发生了巨大的变化。原本银行的最大客户是制造业的大企业，而在金融自由化的20世纪80年代，企业力量变强，开始通过发行公司债券、发行股票等手段自己进行资金调集。大企业减少了从日本众多银行借钱的份额，而是转为从海外或其他渠道调集资金。日本经济也开始了低增长，大企业借钱的意愿也大不如从前了。用专业的词汇来说就是I-S平衡(注释3)与储蓄(Sawings)之间的平衡。)、资金流、资金循环产生了巨大的变化。原本的模式是，家庭把钱存入银行，银行把钱借给企业。然而大企业有了海外筹资和其他融资渠道后，就不从银行借钱了，银行就只好把这些存款投资于国债，这就产生了巨大的结构变化。

国债之外的另一个重要投资渠道就是房地产，所以房地产业就开始从银行借钱。用房地产贷款的一个好处就是用土地作为担保比较切实，而且土地价格也在不断上涨，所以银行一般都会认为投资房地产很安全，而且还有比较好的投资回报，于是银行对房地产的融资就增加了。总结一下就是，放宽金融政策和金融自由化使得银行环境以及金融结构产生了巨大变化，使整个金融投资开始向房地产领域倾斜，那就是20世纪80年代日本的状况。放宽金融政策和税制因素，就是日本泡沫经济早期比较大的问题。也有人提出其他各种看法，说日本经济进入了新的时代，比如说哈佛大学的傅高义（Ezra F. Vogel）教授，就在其作品《日本第一》（“Japan as Number One”）中，表达了“日本的经济很好”的观点。比较乐观主义、过度幸福主义的看法，让人们对未来充满了信心，也因此使得对设备和房地产的投资更活跃了。各种言论加上各种综合原因，造成了最后的局面。

问：您刚才说到金融大环境的变化，就是指银行把钱都借给了以房地产作担保的与房地产关联的企业？

答：准确地说，是，不止是对房地产业的融资，而且对和房地产有关联的企业的融资也增加了。一些曾经不是银行主要客户的中小企业，在融资的时候，也用房地产作为担保，所以说是对和房地产有关联的企业的融资都增加了。

问：在银行把大量的钱投入房地产业之后，房地产价格的下跌造成了大量的不良债权？(www.xing528.com)

答：是的，这就联系上了20世纪90年代的不良债权问题。若说中国现在的情况和日本当年的情况有相似之处的话，可能就是低利率和金融放松政策。

如果要使对外收支实现均衡的话，当贸易顺差盈余过多的时候，就应该扩大内需来减少贸易盈余。20世纪80年代后期的日本就存在贸易顺差盈余过多的问题。如果中国现在也在考虑平衡国际收支的话，那么两国在宏观政策环境上就比较相似。

当年，日本由于金融自由化造成了房地产金融的增加，在这一点上中国和日本是否相似？还有一点就是金融环境，刚才讲到日本当年的资金流发生了巨大的变化，这在现在的中国有没有，我也不太清楚。有很多人说现在的中国经济跟日本当时的泡沫经济很像，我觉得有的地方像，有的地方不像。

问：可能最相似的地方就是金融放松政策。中国在美国次贷危机之后，放出了4万亿元的刺激资金，其中当然有不少流入了房地产领域。另外在银行融资倾向方面，虽然我不大清楚是不是因为资金流的结构性变化而产生了融资倾向上的变化，但毫无疑问，银行对房地产领域的融资是被鼓励的。

答：日本的大企业，曾经是作为主要的贷款人的。大企业不向银行借钱了，而利用其他新的渠道融资，这种大规模的金融结构变化，在中国有吗？也可能是程度不同的问题，但重要的是，在日本资金循环结构发生变化的背后，是日本经济由高增长型经济变成了低增长型经济。造成经济增长率大幅降低的原因各种各样，劳动人口增长率的变化就是其中之一。在这种大的结构变化之中，又出现了泡沫经济，这两者叠加才造成了巨大的影响。日本经济增长减速的程度由于泡沫经济的破灭而加深了。

中国会不会因为现在的泡沫经济现象就改变高度的经济增长呢？如果基础经济指标的增长都没有太大变化的话，那么就算房地产泡沫破灭了，可能对整体经济也不会造成太大的影响。如果在泡沫经济的背后存在可能导致中国经济构造发生大变化的因素，那么中国在泡沫经济破灭之后可能就会变成20世纪90年代的日本。我认为，确定泡沫经济的背后是否存在这些因素才是重点。

问：这么说您认为中国经济现在还是存在泡沫的，特别是房地产领域？

答：现在中国人有钱就只能投资房地产或股票，因为中国存款利率极低，高回报的投资渠道只有这两种。

到底有没有泡沫，这个很难回答。我想说的是，更重要的是泡沫的程度如何以及泡沫的性质如何，也就是说该泡沫是否是有可能扩展并影响到全局的泡沫，即刚刚说到的泡沫背后的经济背景如何，这是最重要的。

金融自由化、金融构造的变化、宏观经济从高增长到低增长的转变，这些是日本泡沫经济发生时日本经济发生的结构性的变化，我觉得，中国是否存在这些结构性的变化，应该成为中国官员和学者在考虑如何应对泡沫经济时必须先意识到的问题。

只有意识到这些，才能够抓住本质，在好的时间点及时进行必要的改革，而不至于在泡沫破灭后使经济承受致命打击。

<注解1>:1973年爆发的第一次石油危机导致日本经济陷入混乱。1974年，日本出现了战后第一次经济负增长，高度经济成长时期宣告结束

<注解2>:在20世纪80年代后期，日本转入以内需为主导的经济成长期，股票与地价持续大幅上升，泡沫经济产生。进入20世纪90年代以后，资产价格大幅上升，泡沫经济产生。进入20世纪90年代以后，资产价格大幅下跌，泡沫经济崩溃。整个20世纪90年代，日本经济都饱受泡沫经济的后遗症的困扰，被称为“失去的10年”。

<注解3>:I-S平衡即投资（Investment）与储蓄（sawings）之间的平衡。