MBO后的关联交易与分红政策争议

第三节　结束语

综述之，通过本课题的研究，我们认为有助于客观准确的评价和认识特殊历史背景下的中国特色MBO，使得监管者和社会大众抛开偏见、陈见或者某种情绪化倾向来看待MBO这个事物。本书最后的成果主要归结为以下几点：

第一，将特殊中国经济改革开放历史背景下的上市公司管理层收购归结为“创新型MBO”。

第二，中国特色的MBO并没有借助于外部高度杠杆负债融资或者外部PE机构的监管。收购后的董事会需要为企业的战略转型而发挥价值提升作用，这是西方LBO/MBO实践和理论研究的共识。在中国管理层或大股东控制下的上市公司中，董事会和独立董事在有效监督管理层和提升企业价值之间，存在双重角色扮演的要求。我们的实证研究发现，中国MBO公司的董事会尚未能够充分认识到并重视外部董事、独立董事对于企业的价值提升和价值增值作用。在独立董事的人选、挑战管理层和执行董事等方面，仍然存在需要提升的空间。

第三，MBO后控制性股东也即管理层，对企业更多的是给予“支持之手”，而非“攫取之手”。上市公司实际控制人或管理层的两权分离度在上升，并与MBO前存在显著差异。随着两权分离度的增加，MBO公司的关联交易总规模在上升，其中主要是关联购销行为的增加。MBO后第3、4年的关联交易显著异于MBO之前。关联交易规模的增长主要体现了控制性股东对上市公司的支持效应，而非掏空效应。

第四，在控制了行业因素之后，MBO后上市公司的综合盈利能力、销售净利率、资产周转（运营能力）、现金流量显著好于MBO之前，偿债能力削弱，资本投资减少。另外，通过案例研究，我们提出了中国企业MBO的“自由控制资产的代理成本假说”，认为在企业产权不清的状况下，管理层控制了优质资产或潜在优质资产而不愿意投入上市公司，这部分资产属于“自由控制资产”；而在产权清晰后，管理层将这部分资产投入上市公司，并进行相关业务的重组，以提高上市公司的财务绩效。

第五，MBO后企业的品牌价值获得了长远发展的保证。MBO解决了企业的产权问题，承认了创业企业家凝聚在企业品牌中的人力资本投资积累。企业品牌价值背后是企业的产权问题。通过MBO，企业家不仅收购了企业股权和资产，更是明晰了企业的品牌所有权，这为上市公司的品牌价值投资和长远发展提供了保证。

第六，MBO后公司股息政策保持稳定，并没有增加股息支付、改变股息政策，而是继续维持原先的股利政策。我们发现，MBO公司本身就是一类具有高现金分红能力的公司。因此，公司因MBO而改变分红政策并损害了中小股东的利益的论断是错误的。(www.xing528.com)

在本章上一节“进一步研究的问题”中，我们看到：在西方21世纪以来的LBO第二次浪潮中，PE机构的特殊作用被广泛、深入地研究，并成为金融学和管理学的一个研究热点和前沿问题。因此，我们认为，本课题的进一步研究方向是：对中国创新型MBO的价值创造机制进行进一步的深入论证。在中国当前的PE投资浪潮中，缺乏对该类机构的深入了解和研究。在中国管理层收购的实践中，也缺少私募股权投资机构的介入。具体来看，研究问题包括PE机构的运营机制；PE机构对被投资企业治理的参与，如介入董事会、改革激励机制、提高运营效率等；对公司战略形成、投资、兼并收购、上市等过程的变革和引导；对PE机构在MBO/LBO企业中的“价值增值”（Value Added）、价值创造（Value Creation）作用，对PE机构参与国有企业重组改革、经济结构调整中的作用，PE机构投资企业后的退出机制，创业板或中小企业板上市公司中的私募股权机构特征和作用，包括有PE机构支持的企业的IPO抑价、IPO后的股票长期收益，等等，都需要进一步研究。

另外，对控制性股东与上市公司之间的关联交易行为的变化需要进一步的深入研究，需要进行更深入的案例研究，仅仅进行样本统计描述和回归分析是不够的。本书进行的样本统计和回归分析，略去了各个案例的特殊性。在当前中国上市公司关联交易“隐蔽性”不断加强的趋势下，更需要进一步的案例研究。MBO中管理层股东的特殊性使得该类公司与一般民营控股企业关联交易的性质和特征可能存在差异。

最后，对创业企业家的股权传承问题的研究，也是未来MBO研究的方向之一。西方MBO的最主要动机之一就是：私人企业、家族企业的创始人要解决股权退出问题。本书界定的19家样本MBO公司的企业家，都属于中国改革开放后的第一代企业家，他们通过MBO实现了股权清晰，解决了中国特色的历史问题。但随着他们年龄的衰老，如何实现股权继承或者退出？在股权分置改革完成以后，这批通过MBO实现了控股权的管理者，如何退出企业、寻找到接班人？他们的控股权转让给谁才最有利于企业的发展？二次MBO（Secondary MBO）可能是一种出路，也即通过现有管理层实现对创业者股东股权的全盘收购。在目前私募股权资本爆发性增长的今天，是否会出现更大范围的民营企业、国有企业实施以西方Buyout类型操作的管理层收购和杠杆收购，我们拭目以待。

【注释】

[1]2007年2月，在欧洲私募股权和风险投资（European Private Equity ＆Venture Capital Summit）高峰会议期间，一些被PE收购后的企业的雇员举行抗议示威，标语牌上写着“蝗虫的聚会”、“蝗虫瘟疫”等口号。2007年8月，德国一家被美国PE收购后的企业员工举行示威，将巨大的蝗虫造型钉在了工厂大门的十字架上。等等。

[2]2010年以来，笔者在参加多个国内私募股权投资论坛时，经常发现国内某些顶级PE管理人挂在嘴边的话语：“PE是聪明的钱”、“PE是辛苦的钱”。这些话语也就是在说，PE管理人具有异质性人力资本。