管理层收购对上市公司治理影响及投资者收益

第七节　收购后的投资者收益率

管理层收购后的企业经营利润和现金流量等财务绩效的显著提高，是否会被资本市场的投资者所认同？是否提高了投资者的收益率呢？我们以2001年1月19日为管理层收购的公告和完成日，选择了前后共五个年度区间，分别考察了收购前1年、收购当年、收购后第1年、第2年、第3年的投资收益率。考察期间的股票投资收益率详见表5．7。

表5．7　管理层收购对上市公司股票投资收益率的影响效应

a、股票投资收益率＝经复权处理的股票价格÷1年前股票价格－1

b、扣除市场因素后的收益率＝美的电器股票投资收益率－深成指的投资收益率

c、扣除行业因素后的收益率＝美的电器股票投资收益率－同行业样本公司股票投资收益率的中位数

注：1．股票价格的复权处理，是将股价回复到上一年的可比状态，如将2001年1月19日的股价复权到2000年1 月19日的可比水平，这样可以计算逐年的环比年股票投资收益率。具体的复权公式如下：(www.xing528.com)

复权价格＝现价×（1＋送股比例＋转增比例＋配股比例）－配股比例×配股价格＋现金股息

公式中的现金股息是税后股息。另外，复权公式中没有考虑增发因素，因为深圳、上海证交所对增发一般不作除权处理。

2．年度区间划分中有的年度的1月19日不是交易日，则取最近的交易日期。

3．所有上市公司的历史股价为当日收盘价，数据来自证券之星（3．0版本）软件的数据库。

从表5．7中可以看出，股票投资收益率在收购前1年和收购当年分别取得了64%和14%的正收益率，而收购后第1年、第2年、第3年的收益率分别亏损了30%、17%和10%。在扣除行业因素后，收购前1年的收益率几乎没有变化，但收购当年由盈利变为亏损27%；收购后1年由亏损变为盈利3%；但收购后第2年亏损扩大为23%；收购后第3年又由亏损变为盈利6%。因此，股票的投资收益率在收购前1年最高、收购当年大幅度下降（实际为亏损）、收购后第1年上升、收购后第2年再次大幅度下降、收购后第3年又上升的变化走势。

表5．7的数据说明，资本市场并没有认同管理层收购后的企业经营利润和现金流量的积极改变，可能的原因有以下两点。（1）经营利润和经营活动现金流量并不是投资者决策的主要依据，而净利润、净资产收益率、每股收益等指标更为投资者所看重。（2）市场对管理层收购企业的谨慎或否定态度影响了投资者对企业股票价格的认同。目前，中国资本市场上对上市公司管理层收购的主流观点基本是负面的，如认为管理层收购“内幕信息充斥、关联交易频繁、收购价格不公、收购融资隐蔽”等，这些主流观点深深影响了投资者的心理和投资行为，使得投资者无视财务数据或者对MBO公司治理存在较强的负面评价。