中国上市公司治理问题：管理层收购的影响分析

第二节　同行业公司选择和分析方法说明

为了对管理层收购后的企业效应进行分析，必须将美的电器和同行业上市公司进行比较，以滤去行业因素的影响。因为行业因素影响导致的财务数据变化并非目标公司管理层收购的效应。在选择同行业上市公司时，笔者采用了以下三条标准。

第一，根据中国证监会2001年4月颁布的《上市公司行业分类指引》和美的电器的产品、主营收入结构，其行业代码应为C7620，即日用电器制造业，主营产品为制冷设备。据此选择同行业公司。^[1]

第二，所选公司均在1997年包括1997年以前上市。这是因为本文分析区间是从1998年的年报数据开始。(www.xing528.com)

第三，凡在1998—2004年期间曾被冠以或至今仍戴帽的ST、PT类公司，不予考虑。因为ST、PT类公司都是连续两年以上亏损，公司经历了较大的经营挫折，同时随后一般都进行了重大的资产重组行为，公司不是处于正常经营状态，财务数字的波动性过大。这类公司没有行业正常经营的代表性。^[2]

综合上述三个标准，笔者选出了7家上市公司，分别为：青岛海尔、美菱电器、春兰股份、格力电器、大冷股份、海立股份、华意压缩。7家公司中，除美菱电器外，控股股东为国有独资公司的有3家，控股股东为集体所有制企业的有3家。在本文的考察期内，这6家公司的控股股东均未发生变化，也没有发生管理层收购行为，所以作为本文的样本公司是合适的。美菱电器在2004年3月完成股权转让，而在此之前的控股股东一直为国有独资公司，所以也适合作为本文的样本公司。

对本文样本的数据采集、计算以及分析方法，笔者还需要说明以下几点内容。（1）各上市公司1999—2003年的会计年报来自中国证券监督管理委员会网站，1998年的会计年报来自国泰君安证券公司网站。（2）本文中的各项财务数据取自合并会计年报，对含有B股的公司则取自按境内会计准则编制的年报。（3）如果前后年度会计报表公布的同一年度的某一指标数字不同，则选取最新公布的数字。（4）分析指标以相对量指标为主。因为上市公司在管理层收购以后，可能进行了资产剥离或资产收购等行为，使得企业的资产规模发生改变，从而导致经营利润等财务指标的绝对数量发生改变。这种变化不是经营效率的改变，可能只是随企业规模扩张的正常增长。所以，笔者在分析下文的EBITDA等绝对量指标之后，另选择相对指标如EBITDA/总资产、EBITDA/主营业务收入等进行了分析。在分析现金净流量指标时，则采用了每股现金净流量指标作为比较，这样有利于反映企业经营效率的真实变化。（5）在和同行业公司的比较中，将美的电器的财务数据减去同行业相应指标的中位数，以此反映被考察对象排除了行业影响因素后的纯粹属于自身因素而发生的变化。之所以选择中位数而没有选择平均数，是因为同行业公司样本规模有限，只有7家公司，而个别公司的异常数据可能影响均值，从而使平均数不能真实反映行业平均情况。（6）为比较管理层收购发生前后的变化，将管理层收购发生的前一年份也即1999年作为基准年（－1），1998年为（－2），管理层收购发生年份2000年为（0），2001年为（＋1），2002年为（＋2），2003年为（＋3）。这样划分为五个考察区间：（－2，－1），（－1，0），（－1，＋1），（－1，＋2），（－1，＋3）。