管理层收购后中国上市公司治理问题

第三节　行业配对公司及研究指标的选择

一、行业配对公司的选择

为了反映MBO样本公司的财务绩效变化，我们必须扣除行业因素的影响。本书采用了包括MBO样本公司在内的5家同行业公司计算出的行业各财务指标数值，然后将MBO的样本公司数据与同行业公司数据进行比较，以反映MBO企业相对于同行业的变化，更能真实反映公司在MBO前后的财务绩效改变。

对MBO样本公司所在行业公司的选择，我们参考并比较了中国证监会、WIND资讯数据库和上海申银万国证券研究所这三个机构对上市公司的行业分类。^[1]由于证监会的行业分类较大（行业代码只到大类后的两位数字），每一个行业中公司过多，经营业务的一致性较差，不适合作为行业公司选择；而WIND资讯数据库的行业分类又过于细化，代表性不强。最后，本报告采用申银万国证券研究所所作的行业分类来选择样本公司（以下简称申万行业分类）。

举一个例子，对于美的电器（000527），中国证监会的行业代码是c76，行业属性为“制造业—机械、设备、仪表—电器机械及器材制造”，而同行业公司多达70多家。WIND资讯数据库的行业代码为252010140，属于“可选消费—耐用消费品与服装—家庭耐用消费品—家用电器”，同行业公司也达到30多家。申万的行业代码是851112，行业属性为“家用电器—白色家电—空调”，同行业公司仅为6家。因此，我们认为申银万国证券研究所的行业分类最为准确。

由于在申万行业分类中，MBO样本公司所属的行业中一般包括了不止五家行业公司，我们按照公司规模、市场份额、经营业务品种这三条标准，选择了与MBO样本公司最为相近的同行业公司。根据以上标准，我们选出了与19家MBO样本公司对应的76家同行业公司，包括MBO样本公司在内一共95家公司，名单见表4．4。

表4．4　19家MBO公司的配对同行业公司名单（按申万行业分类）

续表4．4

注：表中加黑公司为我们根据总资产、销售收入等确定的行业内最接近MBO样本公司的19家配对样本公司。这也是我们在前文分析董事会数据时采用的配对非MBO公司样本。

二、研究区间、数据来源

为了对上市公司MBO前后的财务变化进行对比研究，我们选取目标样本公司MBO 前3年、MBO当年和MBO后3年总计7年的数据进行分析^[2]，界定年度时间值为t＝－3，－2，－1，0，1，2，3。其中t＝0年取为公司MBO当年，t＝－3表示MBO前3年，t＝2表示MBO后两年，其他以此类推。

本研究报告中所用财务数据来自于WIND资讯数据库，在对这些数据的处理过程中采用了Excel和SPSS 16．0统计软件。

三、研究指标

（一）财务研究指标的选择

由于净资产收益率比较综合的反映了公司的财务总体状况，因此，在比较上市公司MBO前后的财务状况时，我们首先选取了净资产收益率作为一个衡量指标，同时运用杜邦分析体系，分为盈利能力、偿债能力、营运能力三方面对净资产收益率做分解，并进行前后时期的比较。

以下是杜邦分析法中用到的四个指标，这四个指标是我们研究财务绩效的出发点：

②本书中的净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders'Equity，简记为ROE）均界定为扣除非经常性损益后的加权净资产收益率。加权净资产收益率的计算公式见中国证监会颁布的《公开发行证券公司信息披露编报规则第9号——净资产收益率和每股收益的计算及披露》。

MBO以后经理代理成本问题的解决必然会影响到公司的现金流量情况，这些变化尤其体现在资本投资方面，也就是浪费性的投资会减少，自由现金流量会增加，并被支付给债权人或者股东。这也就是詹森（1986）提出的“自由现金流量”概念及其代理成本假说，他认为，由于代理成本的存在，经理人总是倾向于把现金用于投资，甚至是投资于一些低于平均回报率的项目，而不是派发股息给公司股东或者回购公司股票。因此，当杠杆收购和管理层收购在20世纪80年代后期流行时，詹森（1989）甚至认为MBO/LBO标志着“公众公司的垮台”，新的公司形式（股东和经理合一）将取代存在股东—经理委托代理关系的传统股份制企业。^[3]因此，本书的研究中加入了反映现金流量的四个指标和资本投资指标：

其中，我们将资本投资分为固定资产投资、无形资产投资、研究开发支出三个方面。由于我国绝大多数公司包括本书中的MBO样本公司的财务报表中没有明确给出研究开发支出的详细数据，此处仅讨论公司在固定资产和无形资产两方面的投资支出，即（9）所包括的固定资产和无形资产的投资。^[4]

在杜邦分析法的基础上，为了更进一步分析公司盈利能力的变化，我们在指标体系中再加入了税息折旧及摊销前利润（Earnings Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortization，简记为EBITDA）、每股红利（Earnings Per Share，简记为EPS）、净利润、营业利润、利润总额、销售收入、营业外收支净额、投资净收益八个指标。其中，选择EBITDA是基于剔除财务利息、摊销等非现金支出科目和税收政策方面变化对公司业绩造成影响的考虑；而EPS则选择了扣除非经营性损益后的EPS，这是为了排除公司MBO后可能进行的资产剥离、债务重组、处理或出售资产而造成的大量非经常性损益的影响。因此，选取反映盈利能力的八个指标如下：

扣除非经营性损益后的EPS＝未调整的EPS＊（扣除非经营性损益后的净利润/净利润）

前面的第（3）个指标——权益乘数已经是反映资产负债率的一个基本指标，为了进一步分析公司的资本结构和偿债能力，我们在指标体系中再加入以下4个指标：

（二）行业指标

对行业指标的计算，存在加权平均值（Mean）和选取行业中位数（Median）两种方法。由于离群值（Outlier）的存在会严重干扰平均值对行业指标的估计，本书中选用中位数法计算行业指标，即令行业指标值等于五家行业公司的中位数。同时，用样本公司指标值减去行业指标值即得到样本公司经行业调整的指标值。^[5](www.xing528.com)

行业指标值：

样本公司经行业调整的指标值：

（三）增长率指标

对样本公司行业调整值的研究可以采取绝对量指标和相对量指标。本书研究的是MBO样本公司财务状况的变化趋势，同时为了便于对19家样本公司的情况进行统计分析，因此主要选用相对量指标形式，也即增长率指标进行分析。其中增长率指标的计算公式如下。

样本公司指标增长率：

②公式中的下标表示前后两个年度，因此计算的是年度增长率数据。

行业指标增长率：

样本公司经行业调整后的增长率：

（四）前后指标比较——Wilcoxon统计检验

我们运用Wilcoxon检验对MBO后公司的财务业绩变化进行了统计检验。由于本书的样本数比较少，仅为19家公司，不满足正态分布的要求，因此不宜使用T检验的方法。对于小样本研究，Wilcoxon检验是比较精确且有用的检验方法，因此，我们采用Wilcoxon双边检验对样本数据进行显著性检验。为进行统计检验，我们对财务指标进行了如下处理。

样本公司前3年均值指标：

样本公司后3年均值指标：

样本公司均值指标增量：

行业前3年均值指标：

行业后3年均值指标：

行业均值指标增量：

样本公司经行业调整后的均值指标增量：

（五）MBO公司经行业调整后的增长率综合值

上述指标均为19家不同样本公司各自的经行业调整的财务数据和增长率值。出于统计描述的方便，文中对19家公司每一年每一个增长率指标（7×21个财务指标增长率）的数据取中位数^[6]，得到一个反映每一年每一个财务指标的全样本增长率数据，用以描述整体MBO公司经行业调整后财务数据的变化趋势，其计算公式如下。

MBO公司经行业调整的增长率综合值：

MBO公司未经行业调整的增长率综合值：

我们下面主要是根据Z7，Z8的数值画出年度趋势变化图形。我们认为，该两个指标特别是Z7指标图，最能反映MBO整体的财务绩效变化。