管理层收购后的中国上市公司财务绩效研究成果

第二节　国内对管理层收购后财务绩效的研究

一、我国学者对管理层收购后财务绩效的研究

益智（2003）以1991—2002年11月发生的17例中国上市公司管理层收购为样本，采用事件研究的方法进行了分析，以每股收益、净资产收益率和总资产收益率三个指标来衡量公司业绩。研究发现，管理层收购发生的当年和前1年，公司绩效的各项指标均有较大上升，但是管理层收购的后1年的指标却大幅下挫。结论是，管理层收购对公司业绩产生了负面影响。

段海虹和范海洋（2003）运用演绎推理方法，认为管理层收购的公司和私人控股的公司在行为特征上有较多相似之处，管理层为满足自身利益最大化，可能会转移公司的优质资产成立私人公司等，从而给公司价值造成负面影响。

李康等（2003）的研究发现，管理层收购的上市公司存在强烈的分红动机。在二元股权结构下，管理层股东利益与企业分红呈现单调的递增关系，分红越高，管理层股东的利益也越大，但是对流通股股东利益则产生负面影响。

魏兴耘（2003）也采用了事件研究方法，选取了19家我国上市公司管理层收购前后的年报数据，考察了收购前1年至收购后两年的变化。研究发现，公司总资产、净资产、每股经营活动现金净流量、净资产收益率显著增长，认为管理层收购带来了公司管理效率的提高，提高了公司业绩。但是管理层收购后公司分红大幅度增长，可能不利于企业的长期发展。另外，管理层收购前后的股票价格没有显著变化，投资者收益效应不明显。

廖洪、张娟（2004）以18家上市公司为样本，以每股收益、净资产收益率和主业利润率等财务指标衡量了管理层收购前后各1年的数据，认为管理层收购后公司的整体业绩下降，现金流量较为紧张。

二、研究中存在的问题

我们认为，上述研究存在以下一些问题。(www.xing528.com)

（一）业绩指标的选择

近些年，我国财务会计制度变化十分迅速，财政部不断对老的会计准则进行修订并出台新的会计准则（2007年后上市公司应用新会计准则），这使不同时期的利润数额缺乏一致性和可比性。因此，每股收益、净资产收益率和总资产收益率等利润相关指标，存在一定的跨期可比性缺陷。

（二）样本的选择

益智（2003）、魏兴耘（2003）、廖洪等（2004）文中的多家样本公司中，既包括管理层收购成功的公司，也包括了管理层收购失败的公司（比如宇通客车、丽珠集团等），这些公司在上述文献的研究时间区间内，都没有真正完成管理层收购。而且，他们研究的大部分样本公司都是员工持股为主，而且管理层员工大部分没有取得控股地位。

（三）研究方法

国内的上述研究都没有排除行业因素对上市公司业绩变化的影响。由于不同的管理层收购公司分属不同的行业，没有扣除行业因素的财务绩效，很难说是管理层收购所产生的效应还是行业因素产生的影响。而且上述文献对研究结果也没有进行严格的统计检验。所有这些都会对研究结果的可靠程度产生负面影响。在研究市场效应时，投资收益率计算所采用的股价也没有进行复权，从而影响研究结果的可信度。

因此，针对上述问题，本章的研究采取了以下做法：在衡量公司业绩时，以现金流量等可靠度更高的指标进行分析；排除行业因素对样本公司业绩变化的影响；指标分析上以相对量指标为主，考察财务指标的增长率，并通过统计检验来观察MBO前后年度是否存在显著性差异。