管理层收购对上市公司治理的影响

第一节　西方对管理层收购后财务经营绩效的研究

一、西方对管理层收购后企业经营效应的研究

西方对管理层收购后企业经营效应的研究始于20世纪80年代末期，是出于实践发展的需要。这一领域的早期代表性文献是卡普兰（1989）的论文。该文对美国纽约证交所和美国证交所上市公司在1980—1986年间发生的76个大型MBO交易进行了研究，每个案例的交易价值在5000万美元以上，这些上市公司在MBO交易结束后全都下市了，所以这些样本均为大型公司的PTP交易——即将上市公司下市。在收购交易结束后的3年，企业的经营性收入增加了，资本投资减少了，净现金流量增加了。据卡普兰的统计数据，经营收入与收购前1年的水平相比，在扣除行业平均变化水平后，MBO后头两年没有明显变化，第3年增加了24%。用经营收入/总资产、经营收入/销售收入等两个比例进行比较，MBO完成后的3年，其数字比行业平均数字每年高了大约20%。在扣除行业平均变化水平后的净现金流量数字，MBO后的3年比MBO前1年分别增加了22%、43．1%和80．5%。上述会计数据的变化也反映在证券市场投资者的收益上。MBO前，经市场调整后的平均收益率为37．9%，而MBO后，经市场调整后的平均收益率为41．9%。（Kaplan，1989）在卡普兰以后，其他英美学者对管理层收购的经营绩效效应进行的实证研究，基本上得出了相似的结论。

21世纪以后，对杠杆收购和PE基金的经验研究主要集中于欧洲，大部分的研究结论也认为杠杆收购带来了经营绩效和产出效率的提高，这包括哈里斯、希格尔、赖特（Harris，Siegel，Wright，2005）对英国的分析；戴斯布瑞尔和夏特（Desbrierers ＆Schatt，2002）对法国的分析；伯格斯特龙、格拉布、琼森（Bergstrom，Grubb，Jonsson，2007）对瑞典的分析等。卡明、希格尔、赖特（Cumming，Siegel，Wright，2007）总结了这些文献后认为，不同的时期、不同的研究方法都得出一致性的结论，即LBO特别是MBO提高了企业的经营绩效。

但是，最近两三年在学术界出现了不同的声音，针对大型PTP的一些研究文献发现了不同结果。郭等（Guo，et al．，2007）研究了美国在1990—2006年期间的192个交易市值在1亿美元以上的PTP交易，其中有94个案例拥有收购后的财务数据（因为这些企业最后IPO或者拥有公开发行的债务等，从而披露了公司处于下市时的财务资料）。对这些案例研究后发现，收购下市后经行业调整的企业，其营业利润和现金流只是得到了略微提高，远没有20世纪80年代时数据提升的幅度大，净现金流量/销售收入的年增长率只有14．3%。但该文献发现，PE基金的收益（退出时价值相比收购价格）很高，解释原因有三：收购后经营业绩的提高（解释23%）、证券市场估值水平的上升（解释26%）、负债带来的税收利益（解释29%）。阿查亚、哈恩、基欧（Acharya，Hahn，Kehoe，2009）和韦尔、琼斯、赖特（Weir，Jones，Wright，2007）等发现，1998—2004年期间，在英国的PTP交易后，企业的经营绩效改善也相对较小。

这说明，第二次收购浪潮和第一次收购浪潮对企业经营绩效的影响可能是不同的。PE收购后对企业经营绩效和生产率的影响还需要进一步研究。以下是吉利根和赖特（2010）做的文献总结。见表4．1和表4．2。

表4．1　MBO/LBO后的企业经营绩效

续表4．1

来源：Gilligan ＆Wright（2010）。

表4．2　MBO/LBO后的劳动生产率变化

总之，西方主流的研究文献说明：管理层收购对改善企业经营收入、提高现金流量的作用明显；企业的经营收入和现金流量在收购后的增长速度显著高于行业平均水平；管理层收购提高了投资者的投资收益率，增加了企业价值。

二、西方针对管理层收购积极效应提出的假说

为解释上述现象，西方理论界基本上形成了三个管理层收购效应的假说。

（一）新激励机制假说

詹森（1986，1988）认为，MBO带来的新激励机制体现在三个方面，亦即债务的激励、经理报酬中的股权激励和购并专家的监督机制。在上述新激励机制下，企业的代理成本降低，浪费性的资本投资减少；企业的经营收入增加、经营效率提高。新激励机制假说的背后实际上是詹森（1986）提出的自由现金流量代理成本假说。詹森认为，自由现金流量是企业内部存在的超过了企业所有净现值为正的投资项目融资需要的、可供经理们自由支配的资金。由于经理和股东的利益不一致，经理们宁愿将自由现金流量投资到净现值为负的项目中去，扩张企业的规模，增加经理所能控制的资产，从而不将自由现金流分配予股东。在MBO以后，由于企业所有权结构的改变，代理成本不存在了，而且企业为收购融资承担了大量债务，结果导致管理层减小投资规模，企业经营利润大幅度增加，支付利息和股息也增加了。詹森以西方国家石油行业的企业为例提出了他的假说，并认为拥有大量自由现金流量的企业最应该发生管理层收购。

新激励机制在解释MBO/LBO后企业的经营绩效变化方面，得到了最广泛的实证支持，文献总结详见下文的表4．3。

（二）减员降薪假说(www.xing528.com)

施莱弗和萨默斯（Shleifer ＆Summers，1988）认为，MBO后，企业将解雇部分员工或者降低员工薪酬水平，这样等于是将财富从员工转移给股东。对于减员降薪假说，西方学者的实证分析一般持否定意见。比如卡普兰（1989）论文中的数据资料显示，MBO的后1年相对于MBO前1年，企业平均减员比例只有0．9%。

（三）内幕信息优势假说

洛温斯坦（Lowenstein，1985）认为，企业管理层拥有外部的收购竞标者所不知道的内幕信息，比如管理层知道的企业未来现金流量比市场预计的要高。企业董事会在进行收购竞标的时候，由于内幕信息的原因，造成管理层收购的价格被低估。收购完成后，随着内幕信息的逐渐公开，企业经营收入增长很快，大大超过市场原先的预计。因此，包括对外部PE投资者持批评态度的人士认为：收购后企业经营业绩和企业价值的提高，可能是由于PE投资者拥有内幕信息，而内幕信息的来源就是当前的企业管理层。他们的逻辑是：企业管理层拥有外部收购竞标者所不知道的内幕信息，管理层支持PE的收购，其目的可能是要保住他们的工作，从而在新所有者下获取丰厚的薪酬。因此，当前的管理层就不会为目前的股东去争取最高的出售价格，而结果对于PE基金来说，就是获取了优惠价格。

反对者的观点在一定程度上认同当前的企业管理层拥有如何将企业经营得更好的信息，但是他们认为，只有被PE收购后，在拥有了更好激励机制和更密切监督机制的条件下，当前的管理层才能运用他们的知识和技能将企业更好的业绩予以实现。

学者的研究进一步否认了收购后企业经营业绩的改变是由于企业管理层和PE机构拥有内幕信息。原因如下。

第一，收购市场的激烈竞争和管理层的实际报价均不支持内幕交易假说。卡普兰（1989b）的研究认为，若有内幕信息，收购前PE机构提交的财务预算应该低于收购后企业的实际执行情况，以便压低收购价格，但实际情况恰恰相反。企业收购后的经营绩效大部分还达不到收购前PE机构的财务预算，这说明，就企业的实际财务数据而言，收购前管理层提交股东的企业价值评估与收购后企业的实际情况相比，管理层的评估价值往往是高估的。

另外，在收购发生前，其他知晓内幕信息的股东包括未参与MBO的经理、董事等高管人员，他们将股票出售给了收购团队。在卡普兰（1989b）的统计数据中，这种知晓信息而未参与收购的股东平均持有的公司股票比例为10%。如果收购价格被低估的话，这些股东出售股票的行为就是非理性的。

公司控制权市场存在公开竞价和激烈竞争，PE机构和管理层企图隐瞒真实信息、实现低价收购是很困难的。奥菲克（Ofek，1994）研究了PE机构收购失败的案例，在这些案例中，企业管理层支持PE机构而董事会或股东们则反对。若有内幕信息而报价过低，PE收购失败后的企业股价和经营业绩应该有超额收益，但是研究中没有发现。

第二，PE机构在并购后往往引入新的管理层。阿查亚、哈恩、基欧（2009）的研究发现，在并购后的第一个100天内，样本公司中1/3的CEO会被更换；4年后，2/3的CEO会被更换。因此，如果现在的企业管理层希望通过给予PE机构内幕信息来换取新主人的高度激励政策，自身反而极有可能被新主人解聘。

第三，在PE投资的繁荣－衰退的周期循环中，PE机构也曾经出现过支付价格过高但最后失败的现象。例如，20世纪80年代末期和2006年的资产规模爆发式增长阶段，最后PE基金的收益被证实非常低。如果PE机构通过企业管理层掌握了有利的内幕信息，就不会出现这样的周期循环。

以上的诸多研究，并不支持PE收购后企业经营业绩的提高是由于内幕信息的结果。但也有研究发现，PE机构确实能够比其他收购者更便宜地收购企业。如前文提到的郭等人（2007）和阿查亚、哈恩、基欧（2009）等人发现，20世纪90年代以来的PTP收购浪潮中，企业的经营绩效只是略有提高，但是PE基金的财务回报却很高，因此认为，PE机构可能能够低买高卖。还有前文提到的巴杰伦等人（Bargeron，et al．，2007）发现，在收购同样的目标公司时，PE基金比其他竞争收购者能够支付更低的溢价。这些研究说明，PE机构能够识别价值低估的产业和行业内的公司，或者是PE机构特别擅长于谈判，目标公司的董事会和管理层在收购交易中没有得到最好的价格。

因此，对内幕信息或非对称信息问题的讨论，指责PE投资者和当前的目标企业管理层拥有有利内幕信息的说法是没有根据的。研究结果支持：PE机构擅长于收购价格谈判，更重要的是能够识别市场定价错误而进行准确地市场择时（Market Timing）交易。

综观西方的研究文献，可以说是一致支持新激励机制假说。这一假说成为西方解释管理层收购积极效应的理论主流。以下是西方以英美的学者为代表对MBO/LBO变化动因的主要文献。见表4．3。

表4．3　MBO/LBO收购后经营绩效、公司战略、控制等发生诸多变化的动因▲

续表4．3

▲：“动因”在英文原文中是Drivers，即“驱动因素”。
来源：Gilligan ＆Wright（2010）。