中国上市公司治理问题：管理层收购后的统计描述

第五节　MBO之后关联交易的统计描述

一、关联交易的类型

第36号会计准则和上市规则中给出的关联交易类型有很多，本书主要针对MBO后的上市公司与终极控制人之间发生的主要关联交易进行分析。根据上市公司年报公告的数据信息，我们可以将关联交易分为以下六种类型：（1）商品或劳务的关联购销（包括采购和销售）；（2）资金占款；（3）关联担保；（4）资产置换；（5）股权转让；（6）租赁等。具体解释如下，笔者按照以下的解释口径进行了手工统计。^[9]

（一）商品或劳务的关联购销

不区分符号。因为购买（现金流出）或销售（现金流入）活动不必要进行区别。主要是上市公司与母公司和关联公司的购买原材料、销售商品等主营活动，少数样本公司发生的母公司代理上市公司的产品出口（红豆股份等）、以及母公司和上市公司之间的工程分包（深天地）等也统计在内。

（二）资金占用

区分正负符号，为净资金占用，包括占用关联方的资金和被关联方占用的资金两方面。现金流入上市公司符号为正，现金流出上市公司符号为负，最后的项目金额为加总抵消后的净额。本统计项目只反映非正常经营活动的资金占用。资金被关联方占用，包括对关联单位的其他应收款、向关联方通过银行进行委托贷款、资金存到关联方等，均为上市公司资金被占用，被占用的资金符号为负；占用关联方的资金，包括对关联单位的其他应付款、接受关联方的借款或银行委托贷款、接受关联方的资金占用费等，占用别人的资金符号为正。由于期间有借款、有还款，所有的统计口径按照期末余额统计。我们理解，由于应收账款、预付账款项目、应付账款和预收账款项目等均属于生产经营产生的关联资金占用，这已经反应在购销活动中，所以，关联资金占用未包括“应收、应付账款”、“预收、预付账款”，但我们统计了上市公司对关联方的“其他应收款”和“其他应付款”。

（三）关联担保

区分正负符号，为净担保。凡是使得上市公司存在或有负债的关联担保、资金可能净流出的，为负值；凡是母公司等关联方为上市公司提供担保、使得上市公司资金净流入的，为正值。上市公司为子公司提供担保，本应不做考虑，但由于数据处理起来非常麻烦，因此我们按照只要上市公司提供了担保，不论是否子公司，都可能影响上市公司负债（子公司的融资也可能被挪用），所以也统计在内。另外，我们考虑了担保费，上市公司支出担保费为负；反之，收入担保费为正。若有美元担保，按照当时的美元汇率计入。

（四）资产置换

不区分符号。资产置换包括资产购买和资产出售，未考虑现金流方向。

（五）股权转让

不区分符号。包括购买股权、受让股权、出售子公司股权等。在合资公司中的增资我们并未考虑在内，因为绝大部分被增资的公司本来就是上市公司控股的，甚至往往是被合并报表的，增资以后仍然属于合并报表范围。

（六）租赁等

不区分符号。主要包括关联方之间发生的土地使用权、水面使用权、房屋使用权租赁等；还包括子公司向母公司支付的生产生活用水电费、煤费、运输费、通讯费等费用；还有为子公司员工购房向母公司支付费用等。另外，子公司向母公司或其他关联公司支付技术提成费、商标使用权费等，也包括在内。

二、对关联交易的统计分析

我国上市公司1997年以后才有关联交易信息的披露，因此，少数样本公司如大众公用等MBO之前的年报信息并无关联交易内容披露。

实证研究发现，样本公司关联交易总金额在MBO后出现显著增长的趋势（除去在第2年有所下降之外）。见图3．4和表3．5。商品和劳务购销的走势和关联交易总金额的走势类似。在六类关联交易中，商品劳务购销是关联交易的主要形式，占关联交易总金额的80%甚至更高水平，但总体看来有下降的趋势。

图3．4　样本公司MBO前后的关联交易汇总金额（单位：万元）

表3．5　MBO样本公司关联交易金额汇总　（单位：万元）

注：数据来源CSMAR数据库，并据公司年报数据手工核对。

其他形式的关联交易金额和比例都不能和关联购销相比。就其他五种关联交易内部看，担保、股权转让、租赁等相对金额较大，比例较高。（1）就关联担保来看，在MBO后，上市公司显著得到母公司和其他关联公司的支持，获取了关联公司的融资担保。（2）就关联方资金占用来看，在MBO前，上市公司的资金被母公司和关联方占用明显，而且呈现逐年恶化趋势。但这种局面在MBO当年就得到了扭转，变为正值，即上市公司占用关联方资金，而且MBO后除第1年外，全部为上市公司占用关联方资金。（3）关联资产置换，我们未区分正负符号（即资产置出或置入），有一个显著的异常是，MBO当年的资产置换金额显著大于其余所有年份，我们认为这是“自由控制资产假说”（李曜，2004）^[10]的一个佐证。（4）关联股权转让，在（－3，2）年间基本处于区间波动状态，但第3、4年呈现显著增加的趋势。（5）租赁等，在MBO前呈现下降趋势，但在MBO后呈现显著增加的趋势。详见图3．5—图3．12。

图3．5　样本公司MBO前后关联交易的结构趋势图（单位：万元）

图3．6　样本公司MBO前后的关联交易结构百分比图(www.xing528.com)

根据以上关联交易的汇总及结构图形和数据趋势的分析，我们进行了统计检验。同样，由于小样本的问题，我们采取了Wilcoxon秩和检验。

图3．7　样本公司MBO前后关联购销金额（单位：万元）

图3．8　样本公司MBO前后的关联净担保金额（单位：万元）

图3．9　样本公司MBO前后的关联净资金占用金额（单位：万元）

我们可以看出，就关联交易总金额而言，在1%的显著性水平下，第4年、第3年的数值与前3年的数值显著不同；在5%的显著性水平下，第4年、第3年的数值与MBO前和MBO当年的数值均不同，第4年的数值与MBO后1年、2年的数值也不同（表中未显示）。见表3．6。

图3．10　样本公司MBO前后的关联资产置换金额（单位：万元）

图3．11　样本公司MBO前后的关联股权转让金额（单位：万元）

图3．12　样本公司MBO前后的关联租赁等金额（单位：万元）

表3．6　MBO前后样本公司关联交易总金额的差异性检验

a建立在负秩和基础上。Z值为负，表示前者的金额大于后者，比如表中第一列为年4的金额大于前3年。
注：本表是根据Wilcoxon秩和检验计算的Z统计量及双尾P值。＊＊＊，＊＊，＊分别表示通过了1%、5%、10%的显著性水平检验。我们做了很多个配对检验，除了涉及第3年和第4年的之外，其他都不能通过显著性5%的检验，限于篇幅未放入表中。

因此，我们可以发现，MBO后第3年、第4年，样本公司的关联交易显著超越MBO前水平。主要的结构性原因在于，关联购销、担保、资金占用、股权转让、租赁等5个项目的关联交易金额均显著超越MBO之前的水平。^[11]

对此现象，我们的解释原因如下。

第一，很难确认关联购销是管理层控股的母公司或其他关联公司对上市公司的掏空或支持，因为所有公告的关联购销都宣称，采购、销售价格均按照公允价值或市场价格定价，不存在损害上市公司利益的行为。^[12]

第二，就关联担保、资金占用两个项目而言，上市公司在MBO前，资金被母公司或关联方净占用，而在MBO后体现为上市公司净占用关联方资金。上市公司在MBO后获得的关联方净担保显著超过MBO以前，因此，担保和资金占用这两个科目都说明，MBO后上市公司获得了母公司和关联方的支持。

第三，股权转让在第3、4年的显著增长，也可能是为了提高上市公司绩效而将有增长潜力、盈利能力好的股权资产注入上市公司，而将绩效差的企业股权转让出上市公司。

第四，租赁科目包含的内容比较广泛，包括水电煤费用、房屋租赁、水面租赁、商标使用费等，租赁科目数据在MBO后呈现持续增长的态势，主要原因还是公司经营规模的扩大引起的。

第五，关联资产置换在MBO当年发生了异常性的增加，而MBO之前或之后均没有显著变化。我们认为，关联资产置换在MBO当年的异常增加，这属于解释MBO动因和效应的“自由控制资产假说”的原因。

总之，对于MBO公司在MBO后第3、第4年份关联交易的显著增长，我们认为是支持效应为主，而非掏空效应。原因有二。

其一，由于大部分MBO样本公司的管理层收购发生在2001—2003年的三年中，我们所选取的19个样本中，有16个公司的MBO发生在这个时间区间。按时间推移，MBO后的第3、4年是2004—2006年，我国资本市场在这个时候发生了一个重要的制度改革——股权分置改革。由于非上市的国有股、法人股通过股改可以获得流通权，而管理层直接或间接持有的股权在股改之前均为非流通股（在MBO当年管理层收购获得的股权不可流通，未来是否可流通，属于一个不可知的问题）。2005年，中国证券监管机构启动了股权分置改革，上市公司管理层看到了其所持股权可流通的前景，上市公司的股份价值将直接关系其切身利益，因此，股改事件极大地改变了管理层的预期^[13]。做好上市公司的业绩、提高上市公司的股价和总市值，就可以直接提高管理层的持股收益，在这种逻辑下，支持效应就成为管理层的主要动机。因此，在股改的制度变革背景下，大股东通过关联交易支持上市公司，也就可以得到解释。

其二，在中国证监会、证券交易所对上市公司加强监管的环境背景下，特别是2001年以后实施了对公司治理的持续严格监管后，关联交易尤其是损害中小股东利益的关联交易就成为监管的重中之重，掏空的关联交易日益减少，而支持性的关联交易不断出现。

近几年来，一些学者对股权分置改革的效应进行了研究。例如，廖理和张学勇（2008）实证检验了股份全流通纠正终极控制者利益取向的有效性。他们的研究结果认为：股改之后，家族终极控制者的掏空动机发生了显著改善，家族终极控制者掏空上市公司的程度显著下降。全流通确实有效地纠正了上市公司终极控制者的利益取向，改善了公司治理的效率。

当然，我们不能排除在关联购销和关联租赁等项目中存在个别公司的掏空行为，因为我们并没有能够进行个案的关联购销和租赁行为的具体研究。^[14]