第四节 MBO之后公司的两权分离度
MBO后，公司管理层拥有的现金流权和控制权（Controlling Rights，或称投票权Voting Rights）出现了分离。现金流权是股东通过持有股份获得股利分配的权利；控制权或投票权是股东持有股份的投票权利。股东虽然持有少量股份，但通过金字塔结构（Pyramid Structure）和多重控制链条，可以控制远大于所持股份价值的企业资产。[4]现金流权和控制权分离程度越大，拥有控制力的股东就越有可能牟取股东私利，包括通过隐蔽渠道的关联交易转移利润、转移资产，进而剥夺其他股东的财富。所以研究MBO公司的关联交易，首先需要解决的问题就是，MBO后上市公司管理层的现金流权和控制权的两权分离达到何种程度？
在我国，由于法律法规和其他条件的制约，上市公司MBO后管理层持有的股权比例并不高，而且目标公司也没有下市。特别突出的一个特点是，管理层一般并不直接持有上市公司股权，而是采取一种间接持股的形式，具体有两种情况：一是通过控股一个收购主体公司，然后利用此收购主体公司收购上市公司，见图3．1；二是通过控股的收购主体公司收购上市公司的母公司，使管理层对上市公司的控制链条更长，见图3．2。这种控股结构又称为金字塔型控股结构或金字塔结构，管理层处于金字塔的顶端，而上市公司处于金字塔的底层。
图3．1
图3．2
MBO后我国上市公司管理层的持股数量不高，具体而言，在图3．1、图3．2中，Y%大多在30%左右[5]，而上层的X%、Z%虽然比例较大，但也不完全是100%控股，管理层还会吸引其他的财务型投资者、企业员工等加入收购团队。
在金字塔结构中，管理层对上市公司的现金流权和控制权呈现比较明显的分离，而且控制权远大于现金流权。测度现金流权和控制权的方法是：一个股东拥有A企业X%的股份，同时A拥有B企业Y%的股份，则该股东拥有B企业的现金流权为X%×Y%＝XY%。而该股东对企业B的控制权则由控制链条中最弱的一环决定，即对B企业的控制权为min（X%，Y%）。因此，XY%≠min（X%，Y%），而且min（X%，Y%）＞XY%，即现金流权不等于控制权，控制权大于现金流权。
一般而论，若控制链不断延伸，终极所有人A在金字塔结构底层N公司拥有的控制权（投票权）为：
C＝min（s1，s2，…sn）
拥有的所有权（现金流权）为：
O＝∏si， si∈（0，1］
金字塔结构下，终极所有人的两权分离度为：
γ＝C－O＞0
也可以表示为：
γ＝C/O＞0(www.xing528.com)
本书中我们采用C/O（Controlling rights/Ownership rights）即控制权与现金流权的比值，作为两权分离度量指标。[6]样本公司终极控制人（管理层股东）的控制权及现金流权的情况见表3．1，3．2。
表3．1 MBO公司终极控制人的两权分离度（按自然年度）
表3．2 MBO公司终极控制人的两权分离度（按MBO前后年度划分）
我们从表格中的数据分析发现，两权分离度指标从MBO前2年的1．051增加到MBO发生年的1．314，再增长到两年后的1．428。见表3．3。若以自然年度考核，从2001年的1．358增长到2004年的1．627，再增加到2007年的1．822。见附表1。因此，MBO后上市公司终极控制人持股的两权分离度在上升。详见图3．3。
图3．3 MBO前后公司终极控制人的两权分离度（C/O）
然后，我们将样本公司的现金流权与控制权按照年度进行了配对检验。由于样本数目较少，我们采取了非参数检验中的Wilcoxon配对检验，发现一个有趣的结论：在MBO之前，投票权（控制权）虽然大于现金流权，但二者的差异从统计意义上显著性不高，并不显著（－1年的P值为6．8%；－2年的P值为18%）；但MBO当年及其之后，投票权和现金流权的差异从统计意义上非常显著，各年度的配对检验P值均小于0．1%。[7]见表3．4。因此，我们推断，上市公司终极控制人的两权分离从MBO之前的并不显著变为MBO之后的显著差异，主要原因有两个：一是控制链的延长；二是终极控制人在各控制链上的持股比例下降。在MBO之前，终极控制人为国有股权或者乡镇集体股权，持股主体为地方国有资产控股主体或乡镇集体企业的控股公司，控股公司本身一般均持有100%的国有或集体股权，股权结构比较简单，控制链比较短；而经营者管理层团队收购企业之后，持股结构就变复杂了。MBO以后，终极控制人用较少的资金控制了底层的上市公司（在所有的样本中，上市公司都是在最底层）。
根据国内学者的研究，王永（2010）[8]进行了2003—2007年度（5年共1399个观察点）我国民营上市公司控制权的统计分析，结果发现，我国民营上市公司实际控制人现金流权的平均值为0．23，而控制权的平均水平则达到0．33，两者之间存在显著分离，分离度（C/O）平均达到2．28。而将各年度数据进行纵向比较，发现现金流权比例呈上升趋势，而控制权比例呈下降趋势，分离度指标在下降。王永（2010）认为，分离度指标逐年下降的趋势反映了我国这几年投资者保护程度的提高。
表3．3 MBO公司终极控制人的现金流权与控制权情况（按MBO前后年度）
注：（1）O代表现金流权（Ownership），C代表控制权（Controlling Rights），C/O指两权分离程度，其数值越大，表明两权分离程度越大。（2）19家样本公司中，我们经过翻查年报逐一验证，界定：深天地、华强、胜利股份、宇通客车、鄂尔多斯、大众交通、大众公用、强生、水井坊、杉杉等10家公司的终极控制人均为管理层团队、管理层员工持股公司或职工持股公司，并未界定到某个人；特变、永鼎、人福3家公司的终极控制人界定为3—5名核心管理层；美的、方大、创兴、洞庭水殖、武昌鱼、红豆股份等6家公司的终极控制人为个人。
表3．4 MBO前后管理层控股股东的两权分离度统计检验表
a建立在负秩和基础上。Z值为负表示投票权（Voting）大于现金流权（Cash）。
注：本表是根据Wilcoxon秩和检验计算的Z统计量及双尾P值。＊＊＊，＊＊，＊分别表示通过了1%、5%、10%的显著性水平检验。
本书对MBO公司（可作为一类民营上市公司）的研究与王永（2010）的研究结论不同。MBO类上市公司在2001—2007年间，现金流权的平均值为0．252，控制权平均值为0．33。这些数据与民营公司总体的差异不大，但分离度平均为1．60，明显小于我国民营上市公司的总体水平。但纵向比较来看，MBO类公司的两权分离度指标在明显上升。
和境外学者对其他国家地区的分析数据比较，克雷森斯、迪扬科夫和郎咸平（Claessens，Djankov ＆Lang，2000）统计了东亚9个国家和地区的2611个公司样本，发现在1996年年底，终极控制人控制权的平均值为0．20，现金流权为0．16，两权分离度为1．25。在法西奥和郎咸平（Faccio ＆Lang，2002）对西欧13国的4806个上市公司的统计分析中，20世纪90年代末期的终极控制人的控制权平均值为0．38，现金流权为0．35，两权分离度为1．11。因此，我国MBO类公司的两权分离度均高于东亚和西欧国家的平均水平。
既然如此，MBO之后管理层作为终极控制人的现金流权和控制权产生了显著分离，并且分离度在上升，这是否会带来较多的减损企业价值（净利益输出）的关联交易呢？
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