中国上市公司治理问题的实证分析

第二节　中国MBO后董事会的实证分析

对中国的MBO企业来说，企业价值的提升并非由于增加负债、也非PE机构提供的监督或者运营专家的加入，这是因为，对于中国的MBO企业来说，其一，收购价格是按照账面价值打折扣的，类似东欧和苏联的“折扣券私有化”（Voucheur Privatization）^[6]，并且需支付的资金可以分期到位，融资的资金可以在当地金融机构长期抵押，上市公司本身不会下市，也不会增加负债。因此，公司被管理层收购后并不存在通过负债压力减少企业自由现金流量代理成本的效应。财务治理绩效对于中国的MBO企业来说并不存在。其二，在公司治理绩效和运营绩效提升方面，西方经验认为其核心作用是PE机构发挥的作用。PE机构成为收购后目标企业的最大股东和积极股东，进入董事会，推动企业战略、人员、组织、绩效考核等各方面的改革。但中国的MBO中并没有PE机构的参与，是一种自发的以企业内部人——管理层员工为主体的收购行为。我们不禁设问：中国的MBO源于管理层的自发行为，在收购之后，股东－管理层是否会寻求外部力量的支持以提升企业价值呢？这种对外部力量的需求，是否会体现在董事会的变革上面呢？根据西方经验，在PE支持的MBO和LBO完成之后，PE机构发挥作用的通道主要就是董事会层面——无论是在公司治理还是运营改革上，这是最近几年来对PE机构研究的一个前沿性问题。因此，我们要研究中国MBO后企业在公司治理上的变革，核心在于分析企业董事会的变化。

一、董事会规模

我们可以看到，董事会人数规模由MBO前两年的平均10．28人，下降为MBO当年的10．1人，第3年为9．9人，第6年为9．3人，第7年为8．5人，第8年仅为8．38人。因此，样本公司的董事会规模一直呈现持续、明显的下降趋势。见图2．1。

图2．1　中国MBO上市公司的董事会平均人数

注：0＝MBO发生年，－2＝MBO前两年，1＝MBO后1年，以此类推。我们定义MBO年为上市公司首次宣告收购的年份。这里，由于19个案例中有3个公司的MBO发生于2003年，8个公司的MBO发生于2002年，因此，统计到MBO后第7年时包含所有样本公司，MBO后第8年时丢失了3个样本，MBO后第9年时将丢失11个样本，因此我们只统计到MBO后第8年的数据，以下图表情形一致，不再说明。

就董事会人数而言，MBO样本公司与其他公司并无显著性不同。见表2．2。

表2．2　董事会人数的横向比较

续表2．2

注：在年度检验中，MBO－非MBO公司的年度配对检验中没有发现显著差异，在MBO－总体公司的年度检验中，除2000年出现较弱的显著差异外（10%显著性水平），其他年份也没有显著差异。
关于我们选择的19家非MBO配对公司，具体选择标准及19家公司的名称和说明等见本书第4章和表4．4内容。本章以下用到配对非MBO公司数据时不再说明。

二、执行董事人数和比例

执行董事的人数从MBO前两年的平均3．44人，下降为MBO后8年的1．8人，减少了1．6人。执行董事的比例在MBO前1年至MBO后5年间基本稳定，保持在28%—30%，但第6—8年中，执行董事的比例下降较快。见图2．2。在西方的MBO研究中，就人数变化而言，也有相似结论。西方MBO后执行董事人数减少了1人左右，但执行董事比例则较高，MBO后仍在47%—61%。（Cornelli ＆Karakas，2008）

关于董事长和CEO或总经理的两职分离情况，在我们所选取的19家样本公司中，MBO前，有5家公司为两职合一；MBO当年为4家；第5年为3家。在董事长和总经理两职合一的这3家公司中，有2家公司一直是两职合一的，1家公司是期间曾经分离，后又重新合一的。因此，我们可以下结论：MBO公司以董事长和总经理的两职分离为主，在MBO前后并没有变化，19家样本中只有2家一直是两职合一的。在西方，两职分离是公司治理良好的表征，在MBO前后一般都是两职分离的。

从检验结果看，MBO样本公司与非MBO配对组公司的两职合一情况在整个期间存在显著差异（10%显著性水平），MBO样本公司更倾向于采用两职合一。逐年的检验发现，在1999年MBO与配对组公司存在显著差异（5%显著性水平）。见表2．3。这与西方的研究有类似之处。英国上市公司下市（Public To Private，简称为PTP交易）的MBO在交易前的两职合一状况显著高于其他上市公司。（Weir ＆Wright，2006）但MBO公司与总体公司在董事长和总经理的两职合一方面，不存在显著差异。

图2．2　中国MBO上市公司的执行董事平均人数和比例

注：要准确定义中国上市公司的执行董事十分困难。我国许多企业是分拆（Carve－out）上市的，所以许多董事在控股公司任职。控股公司（母公司）和上市公司没有真正分离。对于MBO公司而言，一些是分拆上市的，而一些不是。我们严格定义必须在上市公司（而非母公司）担任行政职务的董事为执行董事。如果一位董事在上市公司的下属子公司担任行政职务或董事，只要该子公司纳入上市公司的合并报表范围，我们即认为该董事为上市公司的执行董事。中国上市公司从2001年开始公告董事和母公司的关系，从2004年开始公告董事的生平经历。我们搜集董事信息的来源是：IPO的招募说明书、公司年报、公告和其他新闻报道等。

表2．3　董事长和总经理两职合一的比较

三、独立董事的人数和比例

MBO前后独立董事人数发生显著变化。见图2．3。从MBO前两年的0．05人和前1年的0．79人，到MBO当年即增加为2．37人，之后维持在3人以上，第8年达到3．3人，独立董事人数在MBO后有缓慢增长的趋势。

图2．3　中国MBO上市公司的独立董事平均人数及其比例

注：关于独立董事以及非执行董事的独立性的定义，在西方国家如英国，过去、现在和未来都将是一个充满争议的话题。可参见英国公司治理准则的发展过程——从Cadbury准则、Greenbury准则到Higgs报告等，独立董事的界定都是核心问题之一。但在中国从形式上看，这个问题相对比较清楚。2001年6月，中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》^[7]，要求所有上市公司在2002年6月底前必须拥有2名独立董事、2003年6月底前必须拥有至少占董事会成员1/3的独立董事，并且在文件中明确界定了独立董事的独立性特征。中国证监会的上述文件规定，本质上是模仿了英国和美国的一些公司治理准则和规定。

MBO后独立董事的比例明显上升。见图2．3。从MBO前两年的0．5%、前1年的7．7%，到MBO当年上升为24．6%，＋1年达到30%，＋2年达到33%，然后每年都在缓慢增长，＋3年达到34．6%，＋5年达到35．8%，＋7年达到38．4%，＋8年达到39．7%。MBO后，独立董事的比例并不止步于仅仅满足中国证监会规定的下限——董事会人数的1/3，而是呈现不断上升的趋势，并超越了证监会的要求。这是否说明MBO公司存在对独立董事的强烈需求？抑或MBO公司治理水准的提高呢？我们接下来将继续分析。

我们发现，MBO与配对的非MBO组公司的独董在1999—2010年的考察期内存在显著差异（10%的显著性水平），MBO公司的独董比例显著较高。见表2．4。在逐年的比较中，MBO与配对的非MBO组公司的独董比例在2002、2003、2005、2010年存在显著差异（5%显著性水平以上）；而MBO公司与总体公司的独董比例在整个期间不存在显著性差异，但2003、2004、2005、2010年存在显著性差异（5%显著性水平或更高），MBO公司的独董比例高于总体。因此，我们可以认为，MBO公司的独董比例显著高于配对组公司，也高于总体公司平均水平。

表2．4　独立董事人数在董事会中的比例

四、独立董事的结构和特征

从上市公司1999年的年报统计开始，截止到2010年的12年中，在19家样本公司中担任独立董事的总共有138人，担任届数共计238人次（通常一届董事的任期为3年^[8]）。在这138人中，其中最多的担任了4届董事，为2人（1．4%），3届的有17人（12%），2届的有60人（43．5%），1届的有59人（42．8%）。由于统计数据截止到2010年末，在最近一届董事会中首次当选独立董事的人（这种人在担任1届董事的人中有33人），可能未来还会继续当选。可见，独立董事担任两届或者以上的人数较多。根据中国证监会的规定，独立董事可以连选连任，但任期不得超过6年。按照目前上市公司董事的期限一般为一届3年，即独立董事最多连续担任2届。因此，在这种制度规定之下，MBO公司的独立董事呈现出很强的连任性、稳定性。

在这138人中，他们的组成是什么样呢？我们按照如下标准划分为9类：专业人士（分别具有产业背景和具有国际背景的人士）；会计师（包括资产评估师）；律师；现任公司管理层；现任金融机构管理层^[9]；退任其他公司管理层；退任政府官员；学者；其他等。

企业管理层和政府官员是能带来管理经验或者能够提供政府关系资源的人；学者们是指就职于高等院校以及科研机构的人；会计师、律师和资产评估师等，他们不仅拥有专业资质，而且现任职于会计师事务所、律师事务所和资产评估公司；产业专家主要就职于一些具有产业关系的研究机构或者附属的行业协会研究机构（如本报告样本中的上海电缆研究所、中国服装协会等），若就职于高校中明确具有产业背景的研究机构（如大学化工学院中的新型材料工程开发中心），也属于具有产业背景；国际背景主要是在境外机构任职或曾任职、或于海外大学取得硕士以上学位、或就职于中外合作机构（如样本中的中欧经济技术合作协会等）。样本中的每一个董事人员都可能具有多重背景，因此，一名董事可能被同时划入不同类别。统计结果见表2．5。

表2．5　MBO公司的独立董事特征分析及其比较（1999—2010年）

注：表中比例是按照具有某个特征的董事人数除以138得出，因为某一名董事可能具有多个特征，因此，按特征分类的总人次为175人次，所以表中的比例加总超过100%。圆括号里的数字是19家配对公司在1999—2010年间的121名独立董事的特征。方括号里的数字是来自上海证券交易所《2010年中国公司治理报告：独立董事制度与实践》中对760家上交所上市公司的2817名独立董事的特征统计。

可见，在这138人中，学者占了52人，是最多的一类，占到总人数的37．7%。第二类是其他公司现任管理层，占18．1%，若加上现任金融机构管理层的5人，共占21．7%。第三类为会计师（包括资产评估师）和律师，各占11．6%，第四类为具有产业背景和国际背景的专业人士，分别占10．9%和9．4%。第五类为退任人员，包括退任其他公司管理层，占2．9%；退任政府官员，占7．3%。

经过卡方分布（χ2）统计检验，在MBO公司与总体公司之间，独立董事的特征分布存在着显著性水平1%的显著差异，但在MBO与配对非MBO公司之间则无显著差异。与总体相比，MBO公司拥有更多的具有国际背景的、其他公司现任管理层的独立董事，但MBO公司拥有较少的学者型独立董事。

由于MBO之前公司很少有独立董事（可参见前面图2．3），而我国的MBO大部分发生在2001年和2002年，也即发生在在中国证监会关于独立董事的法规出台和正式生效之前，因此，这里的统计情况主要是MBO之后的独立董事情况。从统计数据分析，我们可以得出以下结论。

第一，MBO之后公司独立董事的构成以学者为主体。我们认为，这并非是公司价值最大化的最优选择。高等院校的学者以理论研究见长，往往并不真正了解企业的实际运作，而选择学者为独立董事的主体构成，反应了中国的企业管理层仍然并不完全相信独立董事的真正作用。因为不了解企业实际运作的学者，最容易被管理层所控制，从而成为公司的“花瓶”或者“橡皮图章”。

第二，现任其他公司管理层的为25人。这类董事了解企业的实际运作，但由于时间、精力所限，而且可能是互锁董事（Interlock Directors）^[10]，再加上行业的差异性，这些现任其他公司管理层的董事能否为企业提供价值增值，尚存在疑问。表中的5名金融机构董事中，1名来自证券公司，1名来自银行，1名来自基金管理公司，1名来自保险公司，1名来自VC/PE机构^[11]。这些来自于金融机构的独董，均为各自所在企业的董事长或总经理。相对于中国庞大的银行系统和迅速出现的证券公司、基金管理公司等金融机构而言，来自这些金融机构的独立董事太少。^[12]

在上海证券交易所研究中心发布的《2010中国上市公司治理报告：独立董事制度与实践》中，关于限制了独立董事对重大事项发表意见的因素主要有：缺少时间（43%）、缺乏独立性（17%）、能力和水平不够（17%）、上市公司不配合（1%）、其他（22%）。

结合总体公司的情况和这些MBO公司的转型特征，我们认为：（1）MBO公司需要更多来自PE和VC管理机构的专家担任独立董事；（2）独立董事不应仅仅选自于PE/VC公司的董事长、总经理，更多的应该是来自该类机构的投资专家、合伙人、专业分析师等，这些人士的经验和技能非常适合担任独立董事，更有利于企业的成长，而且PE/VC机构的合伙人或投资经理拥有更多的时间和精力投入到企业中去；^[13]（3）我国应该发展上市公司的专职或全职独立董事，以解决目前独立董事时间、精力不足的问题。

第三，具有产业背景和国际背景的专业人士比较少。我们认为，需要增加具有产业背景和国际背景的专业人士担任独立董事。(www.xing528.com)

第四，退任的其他公司包括金融机构的管理层仅占4人，而退任的政府官员却相对较多，占有10人。较多的退任政府官员担任独董的现象，是中国企业在运营中无法摆脱政治影响和社会关系资源的体现。在企业价值的提升过程中，西方PE机构运营合伙人的主体之一是退任的其他公司管理层、CEO或董事，而且西方一般企业独立董事的主体之一也是退任的其他企业管理层。因此，借鉴西方的经验，我们认为，中国的MBO公司需要增强聘任退任的其他公司管理层，特别是曾长期担任优秀企业管理者的成功企业家担任独立董事。这些退休管理者拥有成功的履历背景、大量的产业管理经验和熟悉的企业经营业务，这使得他们很容易和目标企业的管理层建立起信任和亲密的关系。

五、董事会会议频率

MBO以后，董事会会议的次数在逐年增高，见图2．4。董事会会议次数从MBO前两年的5．3次，增加到MBO后第3年的7．3次、第5年的9．8次、第6年的10．2次，第7年和第8年有所下降。MBO前1年和当年的会议次数相对较多，均达到7．5次，这可能与即将进行的管理层收购股权转让相关。若按照自然年度考察，CSMAR数据库从2001年度开始统计董事会会议次数，虽然样本公司的MBO发生在2002年的最多（19个样本中占了8例），但依然可以看出MBO之后董事会会议次数是呈现出逐年增加的趋势。2002年（MBO发生年）的会议次数相对较多。不过2007年、2008年的会议次数达到了9．8次和10．9次，这可能是由于世界金融危机的爆发，董事会增加了会议频率以商讨应对之策。

詹森（Jensen，1993）曾认为，董事会会议往往只不过是走走形式，并不是确实需要的。瓦费斯（Vafeas，1999）提出，高频率的董事会会议可能只是对公司业绩下滑的反应而已。因此，詹森、瓦费斯等的观点认为，董事会属于发挥“灭火器”的功能。根据冯传清（2010）^[14]对沪深上市公司1999—2008年的董事会会议频率分析，沪深上市公司平均年度会议次数为7．93，中位数为8次。因此，MBO公司的董事会会议次数超过了总体平均水平。MBO公司的董事会会议次数超过了全市场的平均数，特别是会议频率呈明显的增长趋势，而MBO公司的财务绩效在不断上升，没有一家公司出现财务亏损，更没有被ST、PT，这说明董事会会议还是发挥了其主要的价值增值功能。

图2．4　 MBO公司的董事会会议年度次数

注：自然年度是从2001—2010年。董事会会议次数根据上市公司年报信息披露，并从CSMAR数据库中获得。CSMAR数据库关于董事会的数据从2001年开始。

统计检验发现，MBO－非MBO公司之间的董事会会议频率存在显著性差异（显著性水平5%），MBO公司在考察期间比非MBO公司平均每年多开1．03次会议。但MBO公司的会议次数与总体公司没有显著差异。见表2．6。西方MBO公司平均每年召开12次正式会议（Acharya ＆Kehoe，2008），中国MBO公司的董事会会议次数少于西方企业。

表2．6　董事会会议频率的比较

续表2．6

注：在年度检验中，MBO－非MBO公司在2008年出现显著性差异（显著性水平1%），MBO－总体公司在2010年出现显著性差异（显著性水平1%）。

六、独立董事们在讨论什么问题

CSMAR数据库从2002年开始有独董公告统计，我国上市公司也是从该年开始有独董的信息披露。我们根据CSMAR数据库的统计，统计了样本公司进行的独立董事公告事项，逐项进行了验证，并对数据库的一些错误内容进行了手工调整。我们将独立董事的公告事项分为了11类：1＝人事变动事项（涉及董事、高管）；2＝公司董事、高管的薪酬与股权激励方案；3＝年度报告事项（财务报告、利润分配、报告修改补充、具体会计科目调整等）；4＝关联交易（原料采购、产品销售、商标使用、融资，还有大量涉及从集团公司收购资产或出售资产等，由于资产的收购和出售也属于6和8，因此很多关联交易属于4＆6或4＆8等，我们分别统计）；5＝担保事项；6＝投资收购（包括收购公司股权、资产、合资、增资）；7＝审计事项；8＝资产剥离；9＝募集资金（配股、增发、募集资金运用）；10＝其他（如公司治理自查等）；11＝股权分置改革及调整方案等。

在统计结果中，从2002年开始有数据以来截至2010年底，按照11类事件的划分，MBO样本公司的独立董事总计公告了214次，涉及232项事件（有一次公告涉及多个事项）。其中最多的是关联交易，共有101次，占44%；其次是人事变动33次，占14%；股权分置改革21次，占9%；资产剥离19次，占8%。见表2．7。

表2．7 　MBO公司的独立董事公告事项（2002—2010年）

注释：企业类型：A—MBO样本公司；B—配对的19家非MBO组公司；C—总体公司（上海和深圳两个证券交易所的所有上市公司）。
1＝董事、高管的人事变动事项；2＝公司董事、高管的薪酬与股权激励方案；3＝年度报告事项，包括对财务报告、利润分配、报告修改补充、具体会计科目调整等的意见；4＝关联交易，包括原料采购、产品销售、商标使用、融资等，还有大量关联交易涉及从集团公司收购资产或出售资产等，因此很多属于4＆6、4＆8等；5＝担保事项；6＝投资收购，包括收购公司股权、资产、合资、增资；7＝审计事项；8＝资产剥离；9＝募集资金，包括配股、增发、募集资金运用；10＝其他，如公司治理自查等；11＝股权分置改革及调整方案等。分析期为2002—2010年，数据来自CSMAR数据库。

MBO样本组与配比组公司的公告事项在10%的显著性水平上存在差异，与总体公司在1%的显著性水平上存在差异。从具体的各项比较来看，MBO公司的独立董事在关联交易、资产剥离、股权分置改革三项事项上发表了更多意见，这似乎体现出MBO公司独立董事更多地关注中小股东的利益。（因为关联交易、股改等都是关系中小股东利益的重要问题，也是最常受到大股东利益侵害的事项。）

特别明显的一个特征是，对于MBO后的上市公司来说，关联交易占据了独立董事们最多的时间和精力。大量比较新的研究文献已经证明，关联交易实际上是公司治理质量的负变量。（Djankov，La Porta，Lopez－de－Silanes，Shleifer，2008）但是，有关中国MBO公司关联交易的研究结论却并不一致。如朱红军等（2006）对宇通客车的研究发现，MBO以后，控股集团公司（宇通集团）和上市公司之间发生了大量的关联购买和销售行为，上市公司的利益被输送给了集团公司以及集团其他下属子公司。关联交易是一种管理层股东实现其私利的“掘隧行为”（Tunneling）。但李曜（2008）对美的电器案例的研究发现，MBO以后，集团公司向上市公司支付品牌使用费、帮助上市公司进行广告和营销、树立品牌等，其实质是管理层拥有的母公司对上市公司的“支持行为”（Proping up）^[15]。因此，对于MBO公司的关联交易行为需要进一步研究。（见本书第三章）

七、独立董事对管理层的挑战

根据中国证监会的规定，董事对重大事项发表意见可以选择的项目有“同意、反对、保留意见、无法发表意见”4个选项。在所有MBO公司独立董事公告发表的意见中，均为“同意”。中国独立董事和董事会在意见上的高度一致，并无反对声音，这个统计结果说明，公司在某种程度上已经被管理层所控制。当然，这并非MBO公司的独特现象，这种现象在中国上市公司中亦普遍存在。^[16]在上海证券交易所公布的《2010中国上市公司治理报告：独立董事制度与实践》中，2007—2009年间，独立董事对重大事项发表反对意见的公司占比分别为3%、2．7%和2．4%；而三年间提出反对意见的独立董事占比则更低，分别为1．5%、1．2%和1．5%。但是，关于独立董事挑战管理层的问题，并不能仅从独董的公开公告中解读。在一些对董事会和独立董事的访谈中我们了解到，中国的一些独立董事是在幕后进行与管理层的沟通。^[17]

八、控制性股东（管理层收购公司及其关联股东^[18]）派出董事

控制性股东派出董事（包括执行董事）在MBO前开始上升，从－2年的3．11人上升到MBO当年的4．22人，＋1年上升到4．28人之后又有下降趋势。需要注意的是，在MBO之前的控制性股东并非收购公司的管理层，而是原有的国有或者集体所有制控股公司的控股股东。控制性股东派出的董事从最高峰＋1年的4．28人降到＋7年的3．14人，减少了1人。见图2．5。

图2．5　控制性股东和关联方派出的董事人数和比例

注：这里的控制性股东包括管理层拥有的最大股东以及管理层拥有的关联股东。从法律上讲，他们是一致行动人。在中国MBO案例中，管理层拥有最大股东，一般同时也拥有前十大股东中的一个或几个股东。

控制性股东派出的董事比例在MBO之前有所上升，从－2年的38%上升到MBO当年和＋1年的44%左右，第5年之后又有所下降，最后回落到＋7年的38%。因此，控股股东派出的董事比例总体上波动幅度在38%—44%。我们认为，控制性股东派出董事人数的减少，主要还是由于董事会总规模的下降。

九、其他大股东或制衡股东派出董事

MBO之后的一个显著的现象是，董事会中由其他大股东派出的董事人数明显下降。由于我们掌握了前十大股东的资料和董事成员的履历背景资料，因此，我们可以分析前十大股东中除去控制性大股东及其关联人的派出董事情况。我们将除控制性大股东之外的其他股东称为制衡性股东。制衡股东派出的董事人数从MBO前的将近2人逐年下降，MBO后的第3年已经只有不到1人，第6年降到底部，平均为0．38人，在董事会中的比例为4%。见图2．6。因此，从整体上看，制衡股东派出的董事一直在下降，并基本上处于消失的状态。这说明，MBO后公司的董事除独立董事之外，基本由大股东或管理层派出的董事构成，缺乏其他制衡性股东的代表。

图2．6　非控制性大股东派出的董事人数和比例

注：非控制性大股东或制衡股东是前十大股东中除去控制性股东及其一致行动人后的其他股东。

十、董事薪酬^[19]

根据对董事薪酬的分析，由于上市公司公告的是薪酬最高的前3名董事的年度薪酬总额，并没有全体董事薪酬的整体数据，因此无法揭示全面情况。自然年度是从1999—2008年，由于按MBO前后年度统计，到最后一年也即第9年，缺失了较多样本，仅剩19家公司中的8家，导致最后一年的平均值受极端值的影响。不过，从数据和图形中仍可分析出，3名薪酬最高董事的总体薪酬在MBO以后呈现持续增长的趋势，从MBO前两年的26万元增加到MBO后第6年的167万元（均为名义值），增长了近6倍。若按自然年度，则从1999年的23万元增加到2008年的182万元，增长了7倍。见图2．7。这些薪酬最高的董事均为执行董事或者最大股东派出的董事也即实际控制人，包括董事会主席。当然均不包括独立董事。^[20]

我们在对MBO与非MBO公司进行配对比较检验时，发现MBO公司董事薪酬显著高于非MBO公司（显著性水平1%），MBO公司薪酬前3名的董事薪酬总额平均为110．9万元（1999—2010年），而非MBO公司的董事薪酬平均为83．8万元，前者高出后者27．1万元。在年度检验中，共有6年存在显著差异，均表现为MBO公司董事的薪酬更高。而且二类公司的董事薪酬在MBO前后年份的差异在20万元以内，而2008年以后，差异就扩大到50万元以上。见表2．8。这说明，MBO公司在较长时间后（MBO发生5年以上），经营业绩相比同行业配对公司出现了明显提升，这也可能是董事发挥了更加重要的作用。

图2．7　 MBO公司薪酬最高的前3名董事薪酬

注：这里统计的是薪酬最高的前3名董事的薪酬。在2005年以前，中国上市公司并不披露每一位董事的薪酬，只是披露前3名最高董事的薪酬之和，这与英国在1995年Greenbury报告要求之前类似，英国当时也没有对每位董事的薪酬全部披露，Greenbury报告之后才有。2005年之后，我国才开始披露每位董事的薪酬数据。为和2005年之前保持一致性，我们也统计了前3名最高董事的薪酬。薪酬包括了工资和奖金，不包括股票和期权。我国MBO公司的“领袖”一般并不从上市公司获得报酬，而是从控股公司获取报酬．因此，我们并不知道这些领袖的真正薪酬。自然年度是从1999—2010年。需要注明的是，按自然年度，我们在1999—2000年缺失的数据较多，这主要是因为很多MBO公司当时未上市。按MBO前后年度，我们的统计在第8年缺失3个数据，第9年缺失11个数据，这主要是因MBO发生于2002和2003年的样本无第8、9年的数据。

表2．8　董事薪酬比较

续表2.8

注：在年度配对检验中，MBO－非MBO公司董事薪酬存在显著差异的年度：2009，2010（1%显著性水平）；2000，2008（5%显著性水平）；1999，2006（10%显著性水平）。董事薪酬均为MBO公司显著高于非MBO公司。由于总体公司的情况差异太大，如行业、地区差异等，因此我们没有进行MBO与总体公司董事薪酬的比较。