中国MBO背景与创新型MBO的界定

第四节　中国MBO的制度背景及“创新型MBO”的界定

一、中国MBO的制度背景

中国的MBO有一个突出的制度背景特征。在改革开放的进程中，在中国从计划经济体制向市场经济体制转型的过程中，存在着一批民营、乡镇企业，他们在发展的初期受制于体制障碍，因此在所有制形式上采取了集体所有制——乡镇集体（如美的、红豆、永鼎）或者城市街道集体（如杉杉、特变电工）等公有制形式；也有一些企业中的个人或管理层团队以其技术、管理能力或者专利等和国有资产合作（如方大），国有资产主要提供的是土地资产①或其他自然资源^[21]等，不过最核心的是政治保护。这些企业被界定为公有制企业。所有这些企业都可以被称为“带上红帽子”的企业，这是一个中国经济社会发展特殊阶段的特殊术语，具有鲜明的时代特征。在“红帽子”的政治庇护下，企业获取了自然垄断资源、银行信贷资源、自营进出口及外汇用汇权利等属于公有制企业专有的权利，没有“红帽子”，则就没有这一切。③

另一类企业是国有企业，这些企业并非处于垄断性行业或者关系国计民生的重要行业，而是处在被政府忽视的行业领域^[23]。当新的外部企业经营者进入后，经营者最终将这些企业从破产边缘拯救，并使得企业在20世纪80年代和90年代得到发展。这些企业的经营者相当于企业的“救星”。不过在整个拯救企业的过程中，他们的薪酬水平都非常低⑤。管理层是主要的价值增长来源，但管理层的努力并没有得到应有的回报，更没有企业股权赠送。这些企业包括鄂尔多斯、宇通客车、水井坊、洞庭水殖、创新科技、上海大众交通等。

在企业价值成长的长期过程中，核心管理层和其管理层团队的贡献极大。因为在这些竞争性行业中，同样属于公有制的企业、同样享受着上述公有制企业特殊权利的其他企业，这些企业中的大量企业被证明效益差甚至走向了破产倒闭。而这些最终被MBO的企业则不仅生存下来而且发展壮大，说明核心管理层及其团队的创造能力是企业发展的充分必要条件（公有制是其必要条件，而非充分条件）。21世纪初，随着中国改革开放进程的深入，在竞争性行业中，公有制企业“红帽子”的特殊权利基本上消失了，在获取银行信贷、进出口和外汇用汇权限、劳动力用工、包括获取土地等资源上面，企业所有制性质的差异基本消失，民营企业和公有制企业站在同样的竞争起跑线上。此时，企业的所有制性质不仅不再是企业发展的促进因素，反而在某些竞争性行业中成为一个阻力因素。在公有制的所有制性质下，企业的战略、运营、薪酬和激励机制等，受制于地方政府或乡镇政府官僚决策体制的阻碍而无法有效、迅速的决策，战略制定受到阻力，薪酬和激励机制缺乏竞争力。在这些上市公司中，管理层团队没有股权，存在着代理成本，无法实现股东价值最大化（Jensen ＆Meckling，1976）。

在这些企业的长期发展过程中，形成了管理层团队的核心，即在这些公司中都存在一个或数个核心人物（Key Person），可以称为企业“领袖”（Guru^[25]）。我们从19家企业中挑选出26位企业核心人物，见表1．3。我们的挑选标准是至少在MBO前2年开始担任董事长或总经理，时间至少长达5年。根据企业的发展历史介绍和人物背景分析，这些人是企业发展过程中最为重要的领袖，这26位企业领袖的年龄，在MBO当年的平均年龄为45．04岁，中位数为44岁。

表1．3　公司领袖在MBO发生时的年龄（岁）

资料来源：各公司年报。由于我国上市公司从2004年年报开始披露董事高管的个人简历，年龄是我们根据2004年年报推算的。

从年龄上分析，这些企业家在公司完成MBO时都是非常年轻的。在MBO之前，这些企业已经成为上市公司，而在改革开放以后，这些领袖就带领这些企业逐步发展壮大，在计划经济及后续的转型经济制度背景下，成长为上市公司。这说明这些领袖实际是具有创新精神的企业家^[26]，而非一些国有企业中由政府指派的不具备企业家精神的官员，否则在计划经济时代，或称“计划经济为主，市场调节为辅”、“计划调节和市场调节相结合”、“有计划的商品经济”等的20世纪80年代末和90年代初期，这些处于竞争性行业中的企业也就无法成长壮大，无法成为上市公司。^[27]

按照赖特等人（2000，2001）的分析，企业管理者的思维模式分为两种：经理型和企业家型；MBO的目标取向也分为两类：推进效率型和推动创新型。这样，按照管理层的思维方式和目标取向进行两两组合以后，可以将MBO分为四类：效率型、复苏型、创新型和失败型，见表1．4。

表1．4　MBO的类型界定（按管理者的思维模式与MBO的目标取向划分）

来源：Wright，et al．（2001），Meuleman，et al．（2009）。

当企业管理者的思维模式和决策模式属于经理型时，再依据MBO的目标取向可以划分为两种类型的MBO。当MBO的目标为效率改进即第1象限时，此时的企业处于低风险行业，经理可以依据系统性的数据和各种财务指标进行决策，通过管理者持有股权降低代理成本，并借助杠杆收购机构（LBO协会、PE机构）的严格财务控制，比如降低成本、解雇工人、提高单位产出、削减投资、处置亏损资产等，以获取企业效率增进，此为“效率型MBO”。这种MBO就是传统的经典意义上的MBO。20世纪80年代，在美国发生的第一次杠杆收购浪潮中，大量传统行业中的MBO或LBO属于“效率型MBO”，这也是如詹森（Jensen）、卡普兰（Kaplan）等美国学者论述的MBO。

当MBO的目标是推动创新即第2象限时，此时的企业处于适度风险行业，但是政府官僚决策体制限制了企业创新，政府通过出售国有企业股权给予管理层，使得管理者能够进行增量创新，此为“复苏型MBO”。这种MBO的代表是20世纪80年代的英国撒切尔政府时期，当时英国政府将国有企业出售给管理层进行私有化的改革。另外，在一些大型集团中，母公司剥离其处于竞争性行业的子公司时，也往往采用出售股权给管理层的方法，这种MBO一般也是“复苏型MBO”。因为在母公司的体系内，子公司的业务不符合母公司的战略取向，并受制于母公司繁缛的管理决策体制，子公司经理层的战略构想和创新精神受到压制，企业无法生存扩张。^[28]

当企业管理者的思维模式和决策模式属于企业家型时，再依据MBO的目标取向可以划分为两种类型的MBO。当MBO的目标为推动创新即第3象限时，管理者的思维决策模式是企业家型，即更多的是根据直觉、经验进行即时决策，属于探索型（Heuristics）的决策方式。这种情形下的MBO企业本身处于高风险行业，不确定性很大，通过赋予管理者以股权，推动企业家进行创造性的创新，此为“创新型MBO”。

当MBO的目标是效率改进即处于第4象限时，此时MBO后的企业财务控制机制非常严格、股东目标短期化、收购后的企业存在高度的负债压力等，这些情形使企业被强调要求追求短期利益，以尽早实现清偿负债和完成收购者的退出。追求效率改进、实现短期绩效提升与企业管理者追求激烈创新、追求突变、追求长远利益不相符合，二者的冲突使得MBO失败，此为“失败型MBO”。

二、“创新型MBO”的界定

根据前文对我国MBO发生的制度背景介绍，以及对样本上市公司中的企业家和企业所处行业的发展阶段分析，我们认为，中国的MBO属于创新型MBO。因为这些企业家领袖具有近十年甚至更长时间的带领企业实现成功发展的经历。在中国经济社会处于转型的动荡变革大背景下（并非西方国家处于成熟稳定的经济制度环境下），这些企业家能够迅速决策，更多时候是根据个人的经验、信念和观点直接决策，而非通过系统化的数据和财务标准等进行程序性的科学分析后再进行企业投资决策。他们勇于和善于捕捉企业发展机遇，进行战略变革，并取得成功。因此，这些MBO企业领袖是典型的具有创业者思维模式的企业家，绝非管理者型。

在MBO企业家是具有创新精神企业家的情形下，MBO要获得成功，目标取向必须是推动创新，而非促进效率改进。因为效率改进型的MBO，以高负债、财务杠杆的严格控制为特征，侧重于实现短期业绩的激励模式，和企业管理者的创新精神和理念是不相符合的。这种错配将导致失败型MBO。因此，只有将MBO的目标取向界定为推动创新，才能和管理者的企业家精神相匹配，发展为创新型MBO。创新型MBO侧重于以股权为主的长期激励、适度负债，经常发生在不确定性大、风险较高的行业中，并根据有限的信息进行较为激烈的创新和战略变革，管理层决策有较大的自由度，此时，LBO协会或PE机构提供适度的财务监控和战略、技术上的帮助。

因此，我们认为中国的MBO理论上应归属于创新型MBO。创新型MBO需要外部力量的帮助，并非仅仅是负债的财务控制，外部力量的支持主要是在企业战略、运营机制和企业技术上的支持。西方MBO后，公司董事会中会加入PE机构或LBO协会的合伙人，以实现公司治理、战略和运营的变革。这些变革的主要渠道在于改革公司董事会。那么，创新型的中国MBO是否同样会出现董事会变革呢？是否会借助董事会变革来实现企业战略和运营的变革？下面我们就分析样本公司MBO后董事会的变化。

【注释】

[1]所谓“红帽子”，是指在一些中国乡镇企业中，地方政府并未进行投资、成立初期产权模糊，企业将自己界定为“集体所有制企业”，以获取当时公有制区别于非公有制企业的优惠政策。这种现象在一些城市集体企业乃至国有企业中也有存在。这些“红帽子”企业进行股权清晰、重新明确自身股东的过程，则被称为“摘红帽子”。

[2]“郎顾之争”，发生于）2004年7—8月（。香港中文大学公司，治理领域的郎）咸平教授对科、龙电器（香港和深圳两地发上出市了的挑乡战镇，认集为体存控在股大企量业违的法管、违理规层和买犯入罪M 行a为na，g而em科en龙t B 电uy器－i的n外简部记收为购M者B I顾过雏程军中则的争定锋价相对资予金以以否及认事。后最的终操，作该次争论引发了在全国范围对国有企业改革方向的讨论，在配套制度不完善环境下的“管理层收购”一词也变为负面词语。

[3]国务院国资委研究室．坚持国企改革方向，规范国企改制［N］．人民日报，2004－09－29．(www.xing528.com)

[4]参见2004年12月14日召开的中央企业负责人会议上，国资委主要领导的讲话。

[5]根据，党的十六大和十六届二中全会精神，第十（届全国人民）代，表大《会第一次会议通过了关于国务院机》构改革方年案的月决定日成由立国了务院国第务院国有号资令产公监布督施管行理。委国员资会委于简称国年资委月成同立时，接企替业财国政有部资承产担监起督国管有理资暂产行的条出例资于人2以00及3 监5督和2 管7理职责。37820035

[6]值得注意的是，所有政府文件均针对国有控股上市公司，换言之，目前的政策对非国有控股（民营、外资控股）上市公司进行管理层收购，并不禁止。

[7]这些可称为“隐性MBO”、“曲线MBO”等，具体做法有以下四类：（1）如康缘药业、海南新大洲等通过大股东解体、股权转让给其他法人，而控制企业的管理层本来就是上市公司第二或者位居前列的股东，从而自动升格为第一大股、东；（2）、如山东海龙、大股东的、持股、被司法拍卖，控制企业的管理层通过竞拍股权而成为第一，大股东；（3）海正药业罗牛山大亚科技亚宝药业张裕海南海德等公司通过对上市公司的国有母公司进行改制管理层成为实质的控制股东；（4）广东梅雁、。山东华泰纸业、沈阳银基发展、粤宏远等通过对上市公司，集体所有制的母公司进行改制，使得中管所理提层及成的为控号制、股东号文上件述，因14此家获公得司了的国管资理管层理收部购门都的是批发准生。在这2说00明4我年国以政后府因部为门在在形执式法上中都并没没有有违遵反循本“实书正质文重于形式”的原78则，即6没0有能够准确鉴别“形式上非、实质上属于”的管理层收购上市公司行为。MBOMBO

[8]之所以选择2005年年报而不，是2006年或2007年年报作为挑选样本。的标准，，是考虑到我国的资本市场在2都00因6股年权开分始置了改大革范的围实的施股而权发分生置了改变革化股，而改股对权上结市构公的司变的化股会权改结变构管影理响很层大股东2的00控6制年权管和理现层金股流东权的，股并权进比一步例一影般响公司治理如股利政策、投资政策等行为的稳定性。

[9]虽然有人如胡杰武（2008）等认为，江苏吴中等公司的实际控制权掌握在内部人手中，但是我们的分析是根据上市公司的公告作出。

[10]刘平（2007）专门对民营资本收购上市公司控股权（她称之为Private Buyout，简记为PBO）和MBO进行了比较研究。她从关联交易的角度对二者在控股权变更以。后的“隧道效应”（Tunneling）进。行了实证分析和比较，认为MBO公司比PBO公司具有更大的关联利益输送行为该问题我们将在第三章中分析

[11]中国证监会．上市公司收购管理办法·附则［Z］．2006－09－01实施．第84条．

[12]针对我国国有股权管理来说，持股主体被明确界定为财政部门和2003年后的国资管理部门以及各类国有控股公司等，持股主体没有控制权的现象并不存在。产权虚置主要发生在集体性质的股权上。

[13]现实中，大量集体产权不清的公司在产权改革之前已被管理层控制，这种情况我们统称为“内部人控制”，即管理层没有股权，但可以拥有控制权。在乡镇企业、集体企业甚至国有企业，都存在内部人控制的现象。周其仁曾称此类企业为“企业家控制的企业”（周其仁，1997），认为企业家拥有控制权回报，说明这种现象在乡镇公有制企业中普遍存在。在上市公司层面，确实可能存在管理层拥有了公司控制权，但是上市公司并未在公告中揭示。这种类型的企业，属于产权改革不彻底的企业，基本上是集体所有制股东控股的企业。在2000—2003年MBO浪潮前，存在一些此类的公司。本书研究目的要针对产权改革后管理层股东明确公告成为大股东且为实际控制人的公司。

[14]“一致行动人”（Persons Acting in Concert）的概念最早出现在英国的《伦敦城市守则》（London City Code）中。根据《伦敦城市守则》的规定，“一致行动人”系指为根据正式或非正式的协议或默契，积极地进行合作，通过其中任何人取得目标。公司股份以获得或巩固对目标，公司控制权的人，并（且列举了6种推）定为一致，行动人的关联人，除非相反证明成立根据美国的立法和司法实践判断一致行动以合意Act in Concert为要件只要有为获得目标公司的经营控《制权而》进行共同行为“的合意即可认”定为一致，行动，而且，“合意并不需要书面的协议，、只要有一致行动的事实。我国个上证市券公法司并已未发明行确的提股出份”一这一致行宽动泛人的提的法概，念但在而法是律代层之面以上投正资式者确持立有了或这者一通法过律制协度议。其他安排与他人共同持有一

[15]，T管C理L层集持团在股2004年1，员月工增持发股新股、吸收，另合有并战TC略L投通资讯者实持现股整体上市后，其，其余第为一社大会股公东众为流惠通州股市。政若府界，持定股管2理5．层22和%员工为一致行1 动6人．14，那%么管理层控9制．1的0%股份（包括员工股份）就超1过1．了08第%一大股东。但是，该公司年以来的各个定期公告中均公布，公司的实际控制人为惠州市投资控股有限公司，其持股为国家股。因此，TCL2实00际4上是一个国有控股。、管理层和员工持有重要股份、产业战略投资者加入持股的股权多元化的上市公司，但控制权掌握在地方政府手中

[16]该法规的原文是：“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支情配形的的一投个资上者市，互公为司一股致份行表动决人权。数”量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动

[17]由于未将一致行动人考虑在内，公，司公告的实际控制人可能，出现错误。一个典型案例是宁波富邦。在2007年（将中地国方证国监资会委发公起告的为公控司制治人理）自存查在运误动导中，并在进地行方了证纠监正局。的公帮司在助下该年公的司公发司现治之理前自对查公报司告实以际及控制人年的年信报息中披，露均公告“公司的实际控制人为宋汉平等经营管理团队”，因此，该公司20 应07属于管理层收购，属于本报告的20研07究样本。但由于该公司公告滞后（2008年才公告），等到我们发现该案例时，课题组已经进行了大量实证数据研究，因此本研究报告未包含该案例。

[18]上市公司江苏吴中的第一大股东吴中集团在2003年12月进行了改制，由集体企业改制为股权多元化的企业，陈雁男等15位自然人公司高管成为吴中集团持股51%的，股东。但是在改制方案中，陈雁男等15，位自然人承诺：将权不；在以集任团何内结部盟决方策式程在序改中制（上后的市吴公中司集召团开内股构东成大一会致前行），动自人愿放在弃审表议决集权团。和在上市公司年的之关前联的交年易报时中，自该动公放司弃的表实决际控制人一直公告为地方国资部门。直到年，江苏吴中公告完成了管理层收20购09。2010

[19]李曜．私募股权基金浪潮及其前沿研究问题［J］．证券市场导报，2010（6）．

[21]如“洞庭水殖”和“武昌鱼”公司拥有的水面渔业捕捞权。

[23]在亚“诺什”·。科尔奈的名著《短缺经济学》中，国有企业与政府的关系。被形容为孩子与父亲的关系，政府对国有企业存在父爱而这些处于边缘的国有企业似乎像是失去父爱的孩子

[25]Guru一词，是指印度社会中的宗师、，领袖。笔者认为，中国M，BO企业，中的这些，关键人物，实际上相当于各个企业中的精神领袖并非一般的职业经理人用Guru一词比LeaderMasterManagerCEO等更能准确反映这些人的实际位置。

[26]在26个企业领袖中，年龄最大的是何享健——美的电器的创始人，他在美的完成MBO的2001年为59岁。何享健在1968年创办了美的，电“器，其人是一个充，满创新。精”神的企业家，。有一个例证是，在［2］007年他65岁，的时（候，）他在公司高管会议上大声疾呼我要否定我自己去变革参见牛文文刘涛．对话何享健J．中国企业家200715．

[27]我们一般称这类企业家为改革开放以后的第一代中国企业家，这19家企业中的26位Guru领袖，代表的就是中国的第一代企业家。第一代中国企业家发源于计划经济时代，但成长在转型经济时代。

[28]母公司通过MBO的方式剥离（Divestment）子公司，比较著名的例子有美国的金霸王（Duracell）电池从卡夫（Kraft）食品中通过管理层收购实现剥离的案例（参见Baker ＆Smith，1998），我国的上海恒源祥从母公司万象股份剥离的案例也属于此类。但在，上市公司层面进行的管理层收购并没有此类案例。一般资产剥离型的管理层收购属于复苏型MBO或者创新型MBO，收购后的绩效显示大多比较成功。