管理层收购后上市公司治理问题

第二节　从公司控制权和实际控制人的角度界定管理层收购公司

那么，究竟何为管理层收购公司呢？

本书给出的定义为：上市公司的时任在职管理层通过股权转让活动成为上市公司的第一大直接股东或间接股东，并拥有对公司的实际控制权。即，公司内部管理层成为上市公司的实际控制人。该定义可以具体阐述为以下几点。

第一，上市公司于2003年12月31日前发布已经完成管理层收购的公告。某些公司如天目药业等，虽然在2003年前发布了拟实施管理层收购的公告，但最终并未获得国资委批准。2005年该公司在其年报中披露，其控股股东为浙江省临安市国资委。某些公司如中兴通讯等，自成立以来就是管理层为第一大股东，从未发生控制性股权变更，因此均予以排除。

第二，上市公司2005年年报^[8]中的公司管理层包括了工会、职工持股会等，他们是上市公司的实际控制人，或者已实现对上市公司第一大股东直接或间接的控制。某些上市公司如大众交通、大众公用、强生控股等，借工会或职工持股会名义控股了公司，而持股会内部的最大股东和公司的实际控制人都属于企业内部的管理层，因而也被我们界定为管理层收购。由工会、职工持股会控股的公司也可称为员工管理层收购（Employee Management Buyout，简称EMBO）。

第三，依据以上标准判断即便符合MBO标准、但公司年报中明确声明实际控制人为国资委或者国有资本的予以剔除。如宁波富邦、江苏吴中、京东方等，尽管其管理层及员工已经是该上市公司的间接大股东，但这些公司均在2005及2006年年报中披露，“地方国资委通过股权托管等关系为公司的实际控制人”，宣称“管理层持股只是股权激励行为”等。因此，此类公司不能算作MBO公司。^[9]

第四，在筛选中，我们注意到了大量民营资本收购上市公司以获得控制权的案例，该类股权变更并非管理层收购。^[10]

这里，界定管理层收购中所使用的“实际控制人”或称“终极控制人（Ultimate Controller）”的概念十分重要。为什么我们没有采用控股股东（Controlling Shareholder）的概念呢？控股股东是从股权角度对有关主体进行界定，实际控制人是从控制权角度对有关主体进行界定。因此，控股股东与实际控制人是属于不同范畴的概念。根据《公司法》对控股股东及实际控制人的定义，控股股东是拥有公司控制性股权的股东；实际控制人是拥有公司控制权的公司股东以及其他主体，这个主体并不一定是股东。在实践中，社会公众投资者往往很容易从上市公司的年报中获知某一上市公司的控股股东是谁。但是，上市公司的实际控制人在某些情况下则很难辨别。实际控制人可以是控股股东，也可以是控股股东的股东，甚至可以是除此之外的其他自然人、法人或其他组织。根据我国证券交易所的要求，上市公司在进行年度信息披露时，上市公司的实际控制人最终要追溯到自然人、国有资产管理部门或其他最终控制人。

根据我国证监会对上市公司控制权的定义，“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。”^[11](www.xing528.com)

因此，从此定义看，公司的实际控制人是涵盖了控股股东意义范围的，采用“实际控制人”而非“控股股东”、“第一大股东”来判断管理层收购的上市公司，更具有准确性和包容性。另外，我们设定一家公司的实际控制人是唯一的。

若为公司第一大股东，则必然满足公司控制权的四种情形之一，事实上，第（3）和第（4）条是肯定满足的；反之，若满足公司控制权的条件，是否可能并非第一大股东呢？除第一种情形外，在其他三种情形下，拥有控制权的股东也可能并非第一大股东。由于我们的前提界定，一家公司只可能拥有唯一的一个实际控制人，因此，在实际控制人和第一大股东并非一致的情形下，我们假设了以下三种情况。

其一，管理层股东虽为第二、第三股东乃至更低顺序的股东（甚至并未持股）但掌握了公司控制权。此时，第一大股东则为一个产权虚置的持股主体^[12]。实践中，这样的公司一般是产权改革未完成的公司，比如2000年前的粤美的。现实中并没有类似的案例发生过，即公司公告的管理层股东虽为第二或更低序位的股东，却掌握了控制权，为公司的实际控制人。^[13]

其二，管理层为第二或更低顺序的大股东，但是存在管理层股东的“一致行动人”^[14]，从而使得管理层的直接持股加上其一致行动人的持股，满足了上述控制权条件的（3）或者（4），例如TCL集团。^[15]2006年9月，中国证监会颁布实施的《上市公司收购管理办法》附则中，第83条对“一致行动人”作了详尽界定，^[16]并列举了12种情况。附则中规定，凡符合此12种情形之一的，自动作为一致行动人。特别值得一提的是，中国证监会将否认的举证责任留给了辩方。

在中国证监会列举的12种一致行动人中间，第（10）、（11）两种情形，就属于管理层、员工共同持股本公司的情况，被认为是一致行动人。“……（10）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；（11）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；……”。一致行动人的概念在2006年9月以后引入我国上市公司的监管实践中。在存在管理层一致行动人的这类公司中，均未曾有任何一家公司公开公告宣称——管理层团队或者员工、亲属等利益相关主体作为一致行动人，持股甚至超越第一大控股股东，成为公司实际控制人。这种现象可以被认为是上市公司主动回避被界定为管理层收购公司，因此，在公司的定期公告中均把第一大控股股东公布为公司的实际控制人。^[17]

有趣的是，相反的案例却有发生，即管理层等内部人股东已经为第一大股东，但公司公告的实际控制人却并非管理层，如江苏吴中。^[18]

其三，存在外资或者信托、创业投资公司、私募股权投资公司之类，他们作为上市公司的最大股东，实际上是管理层的融资来源。对于这类公司，实际控制人并不是管理层，而是属于此类机构或融资者，这些融资机构拥有公司实际的控制权。在西方的管理层收购中，管理层就并非收购后公司的最大股东，而是类似KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts ＆Co．L．P．，简称KKR）之类的LBO机构是收购后企业的最大股东，掌握着公司的实际控制权。在西方国家，20世纪80年代的第一次LBO浪潮中，LBO机构被称为LBO协会；当前21世纪的第二次LBO浪潮中，LBO机构更名换姓被称为私募股权机构。^[19]随着公司在未来经营的成功，私募股权机构实现退出。其中，退出的一种方式是将股权让渡给管理层，最终实现管理层控股。当然，私募股权机构还有通过首次公开募股（Initial Public Offerings，简记为IPO）、卖给相关产业公司（这种方式在英文中被称为Trade off）等其他退出方式的选择。类似的个别案例在我国也存在，如美罗药业、张裕等。不过，这些案例发生的时间均在2003年之后，由于研究时间的限制，本书的研究中没有包含此类公司。

最终，本书将研究的对象界定为管理层股东必须为第一大股东的上市公司。根据以上标准，我们最终筛选出了19家上市公司作为样本，具体见第三节表1．1。