信贷紧缩：创新祸首的教训

“创新”祸为首——信贷紧缩的几点教训

贪婪和恐惧这两只车轮交替驱动股市（本文中“股市”、“资本市场”和“证券市场”为同义词）。券商CLSA出版一份投资参考，刊物的题目就叫《贪婪与恐惧》。贪婪驱动市场的时候，行情普遍看涨，金钱追逐资产，股票、债券以及各种资产买进卖出比较容易。这就是所谓的流通性强涉及投资产品是否能够很快出手变为现钱。股票交易频繁，那么股票市场的流通性就强，反之就弱。流通性也指在债券市场融资的难易程度。

流通性强的反面是信贷紧缩。“信贷紧缩”（credit crunch）指因为信贷风险增加，银行、其他机构或个人不愿向企业贷款。贪婪使得流通性过剩，恐惧则造成信贷紧缩。从本质上说，恐惧是贪婪的衍生产品。贪婪必然带来恐惧，因害怕赔钱而产生恐惧。恐惧又造成信贷紧缩：因恐惧而撤资逃离股市，因恐惧不敢放贷，造成金融市场资金短缺。信贷紧缩的同义词是非流通性，指难以在合理的价位出售资产——这是所有金融危机的一大症状。

因为信贷紧缩，美国的许多首次公开发行不得不延期或放弃。私人股权基金原准备发行120亿美元的公司债务，用于收购汽车制造商Chrysler公司，但市场不好，推迟了债券的发行。金融老大们拼命向各国的中央银行求救，要央行伸出手来拉他们一把。工商界领袖对经济的信心降至五年最低。

这次信贷紧缩危机再次验证了股市的若干教训，重新提出的问题也是老生常谈的问题：金融创新、央行救市以及评级机构等。

一、“创新”祸为首

“看上去华尔街的那些科学疯子们又把实验室给炸飞了。”《时代》杂志上的这句话，是对最新一轮金融产品创新的很好总结。是的，美国券商的创新又以失败而告终。但在此之前阳光灿烂的日子里，美国那些大券商们不断标榜自己是金融创新的开路先锋，而且还到世界各地巡回宣讲，兜售他们的经验，呼吁全世界人民走金融创新的道路，一同做他们的游戏，买卖他们的创新金融产品。华尔街引领需求，制造需求。

信贷紧缩始于金融产品创新，始于用次级抵押贷款烹制的CDO。次级抵押贷款简称次级债，就是将钱借给那些资信很差的购房人。所谓次级债，其中很大一部分是可调整利息的抵押贷款。“可调整利息的抵押贷款”的英文简称是“ARM”。ARM前二、三年的利息低于固定抵押贷款的利息，但在此之后便随着主要利率的浮动而上下起伏。许多借款人借款时并不知道其中的机关。结果贷款利息上调之后，他们常常措手不及，无力付息，结果导致大量坏债。联筹局的数据显示，目前美国的ARM贷款额高达8500万亿美元，其中的2120万亿贷款的利息2007年将上调，而且2007年又有1700万亿美元要重定利息。ARM借款人的日子现在很是难熬，其中五分之一的人今后两年中会因无力偿债而丢掉住房。但就是这么一个金融创新，格林斯潘当初非说是一个好东西。2004年他就出来当拉拉队，非说ARM是个好东西，可以帮助大多数借款人节省费用。

放贷公司对借款人是来者不拒，无所畏惧，因为借券商之手贷款成了CDO，很快转手卖给其他人。当然，交易所过之处，经手的中介机构都要从中分一杯羹，作为其手续费。为了拉到贷款，创造需求，决策者中不乏江洋大盗，下面的普通工作人员中也有鸡鸣狗盗的：伪造文件有之，伪造借款人签字有之，甚至借贷人的婚姻状况也一并伪造。据报道，美国的房贷抵押欺诈中，虚增借贷人收入占到25%。所罗门公司前主席路易斯·兰尼尔瑞哀叹道：“我们并不真正知道那些人的收入，而且……也不知道那幢房子到底值多少钱。所以我们中间有些人感到有点紧张，那也是可以理解的。”

次级债还是初级产品，券商加工出售的是有抵押债务（英文，简称CDO）。券商首先将次级债集中打包，然后切块出售。次级债出现坏账时，有些CDO首当其冲，所以这些CDO产品的回报就高——风险与回报成正比嘛。另一些CDO最后才被触发，相对比较安全，于是评级机构挥动魔杖，给了此类产品“优质”的CDOAAA级。优质CDO就成了超现实主义产品，源于生活，又高于生活——现实中就没有AAA级企业，若需投资AAA级产品，就必须购买CDO，只此一家，别无分店——AAA级的CDO生意兴隆，也在情理之中。

CDO成为证券交易之后，又被称作是以房地产抵押作担保的证券。以房地产抵押做担保的证券又可以派生出衍生产品。衍生产品的特性是其价值并不仅仅取决于相关证券的表象。衍生产品就是我死了以后有我的儿子，儿子死了又有孙子，子子孙孙是没有穷尽的，而且是在子孙出生之前，就已经进入了市场交易——这是股市以及对冲基金的一大特点，现在与未来对接，跨越时空制造财富。金融创新的新名词还没有完。房产抵押成贷款为证券出售的过程又叫证券资产化。当然，资产证券化不仅适用于房产抵押，而且有更广泛的天地，世界上的万事万物，只要有价值，只要有人想买或敢买，美国券商就有办法叫它变成证券卖出去。

金融衍生产品还有一个很好听的名字，叫结构性产品——更确切地说，应该叫复杂性结构性产品，一个更加笼统的名词。金融产品别名之多，本身就比较容易把人们的思想搞乱。但名称虽多，基本意思都是一样的，有点像一夫多妻制在中国，除大太太之外，其他妻子的称呼很多，有“如夫人”、“姨太太”、“贵妃”、“二太太”、“偏房”、“二奶”，还有“小老婆”等诸多叫法，但意思大同小异。

产品出来之后还得有买家，这时对冲基金又发挥了巨大作用，成为CDO的许多买家。对冲基金的惯用伎俩是以小博大，大量举债买进CDO等金融衍生产品，在股市展开豪赌：利润成倍放大，风险也成倍放大。对次级债、CDO和对冲基金的联合运用，也可以说是一种创新，而券商是这种创新的总设计师。一些券商还亲自操刀，办起了房贷机构。雷曼兄弟控股公司就有自己的次级债放贷分支，而且摊子还不小，至少有1200个雇员（现已全部下岗）。所以说，被称作设计师也好，被称作黑手也好，券商仍然是股市的领导阶级。

但纸是包不住火的。2007年7月一个月的时间内，美国就有18万套住宅被强制执行抵押权，即，贷款人无力偿债，作为抵押品的房产归放贷人所有。美国房价普遍下跌。美国的圣地亚哥是座美丽的海滨城市，而且就业机会还不错。但过去一年中，圣地亚哥的房价下跌了7.3%。J.P.摩根预测，到2008年年底，美国的平均房价将下跌7.5%到15%。而据高盛预测，未来几年中美国房价将平均下跌15%到30%。次级债中的坏账终于引发了信贷紧缩。新世纪金融公司专门从事次级房产抵押贷款业务，业务在全美排第二。2007年4月份，新世纪金融公司申请破产保护。城门失火，殃及池鱼。次级债的坏账带出了CDO问题，引发了金融市场的全面恐慌。8月16日，Countryside金融公司遇到了大麻烦，无法从金融市场筹集短期资金，不得不动用信贷限额。IKB德国志工业银行购进大量次级债，并因此而濒临破产。最后是德国政府控股的银行出面，找了几家银行，共拿出50亿欧元救急。

经济大萧条的时候是挤兑银行，而现在则是挤兑基金。8月初，法国的BNPParibs银行不得不暂时阻止投资者从其旗下的基金撤资。BNPParibs的三支投资基金因为投资者挤兑，两周内跌去20%的价值。一两周之内，德意志银行的一家资产管理基金缩水30%，资产从30亿欧元减少到21亿欧元，而其中的一个主要原因就是投资者撤资。有的对冲基金损失惨重，数周之内损失了10%到1/3的资产。与此相反，对冲基金和私人股权基金在我们国内仍然是新生事物，甚至被作为金融“创新”而受到追捧。但信贷紧缩之后，美国那边又给这两个金融工具打上了新的问号。《纽约客》上有篇文章，旗帜鲜明地提出，“对冲基金和私人股权基金出现之前，经济运行得很好，没有对冲基金和私人股权基金，经济很可能照样运行得很好。”

城门失火，殃及池鱼。房地产泡沫破灭，打击面之大，是很多人始料未及的。与房地产有关的行业的收入也随之减少。就连政府也受到影响，有关税收锐减。一些州政府的收入要减少15%到20%，佛罗里达州预期会减少15亿美元的税收，加州2008年的预算至少短缺50亿美元。2008年芝加哥市的预算是56亿美元，但仍有21700万美元无法落实。此外，房地产泡沫破灭，美国的就业也受到很大冲击。房地产是美国的支柱行业，虽然其相关领域的工作仅占美国就业的6.6%，但却占到2001年至2006年期间美国新增就业岗位的46%。

华尔街有一批量子基金，这次也受到重创。量子基金按计算机模式设计其交易和投资战略。但人算不如天算。此类基金无法预测其本身产生的变数。股市情况不好的时候，这些基金都急于脱身，弄得兵败如山倒，对股市下跌起到了推波助澜的作用。在股市这个地方，由投资者研发的计算机模式与投资者本人一样，也有“羊群从众”特点，总往一个方向跑，劲往一处使，力往一处发，对冲只能是冲自己。

那么金融创新好在哪里？按照金融老大的理论，金融创新能够优化分配资源。可是次级债是优化分配资源吗？时至今日，恐怕华尔街的老大们自己也不敢如此断言。但华尔街的老大们还有一个说法，就是CDO等衍生产品可以分散、转移并减缓金融风险。CDO等衍生产品是一种新产品，以风险为材料制成的产品——不仅产品有风险，而且其重要原材料就是风险来源。格林斯潘对新生的风险金融产品十分称道，早在2002年便发表言论，公开表示支持，说是此类产品“将风险分散转移给愿意购买者，而且可以假定他们是有能力购买者，由此而成为缓冲器，防止市场上出了问题之后一泻千里”。

但投资高手巴菲特和金融巨枭索罗斯并不这样认为。在他们看来，风险分散的过程不够透明，对冲基金负债过多，风险产品遍布全球，凡此种种，都会放大风险。从结果看，风险倒是分散转移了，但风险却没有减缓，最后还是必须由央行出面救灾。风险分散来分散去，谁也不清楚最后到底是花落谁家，不知道风险“地雷”到底埋到了谁的脚下。次级债坏账一来，就不知道另一只鞋何时落下。金融创新的特点就是，一切悄悄地进行，许多巨额交易无需披露，券商神不知鬼不觉地就做成了许多大买卖。信贷紧缩来势凶猛，原因之一就是风险情况不明。美国风险最大的抵押贷款大约是17000亿美元，损失可能超过1000亿美元。即便损失翻一番，仍然远小于全球的股票、债券、其他证券和银行贷款的总额——大约165万亿美元，其中50万亿美元在美国。但风险并没有安全分散转移到位。所以一时间狼烟四起，风声鹤唳，草木皆兵。

危险关头，还是得由央行出面救急，由全民买单————政府出资救市，就是全面买单。全民买单也可以，但前提是全民已经从股市的蓬勃运动中获得了空前的好处。可美国的情况似乎并非如此。上一轮股市盛宴中，渔利的主要还是华尔街那些金融老大。仅2006年一年，华尔街便从资产担保证券的交易中得到了270亿美元的收入。

美国的不少金融老大曾经嘲笑欧洲的银行，说它们太保守，房贷非要20%的首付。欧洲的银行一向比较谨慎，对美国的金融创新，并不急于追风。抵押证券只有美国的10%。欧洲银行的房贷并没有被打包之后出售给对冲基金，而是留在了自己的账面上。但欧洲的银行还是不能免祸，因为它们购进了包括CDO在内的大量金融衍生产品。

商人总归是商人，资本无道德可言。券商就是斩尽杀绝，竭泽而渔，杀鸡取卵。与券商讲诚信，无疑是对牛弹琴。金融老大就是要兴风作浪，这点已为历史一再证明。信用紧缩危机的爆发，再一次验证了这条颠扑不破的真理。券商不怕危机。即便有券商倒闭，那些在券商中担任高管的所谓金融家们早已中饱私囊了。1998年长期资本管理基金的老大闯下大祸，但老大本人并没有受到重大损失，退出基金时反而拿到了大笔报酬。从宏观角度看，券商也立于不败之地，它们在金融各个领域采取休耕、轮作的办法，搞乱一个领域后，再到另一个领域去捣乱破坏——储蓄与贷款危机从房地产业开始，之后是并购行业中的垃圾债券，接下来是长期资本管理基金危机，再后来是网络公司泡沫，现在又回到了住房领域的次级债，如此循环，周而复始。大概这也可以算是一种创新。

现在美国也有人把将次级债变成CDO的过程称为炼丹术，而且有关说法出现在主流媒体《时代》杂志的文章中。对此让我感到非常欣慰。我总以为，炼丹是我们这个民族的专利，我们总想长生不老，千秋万代，总想找到灵丹妙药，毕其功于一役。何曾想到，美国也有人炼丹了，而且是在金融领域炼丹。谈到与国际接轨，主要是我们与西方接轨，今天终于也有西方与我们接轨的时候了。真是大快人心事！

CDO还有一个料想不到的受益者，那就是美国的证券监管机构——美国证券交易委员会（下称“证交会”）。按照美国法律，CDO和对冲基金都不在监管范围之内。所以不管CDO和对冲基金出现什么灾情，那也怪不到证交会头上。证交会也落得清闲，反正证券监管是件吃力不讨好的工作。现在的千钧重担，落在了联储局的肩上：救市要遭人批评——说他们为坏券商帮忙；不救市又遭券商批评，还担心信贷紧缩成燎原之势，最后玉石俱焚——真要这样，联储局主席本伯南克也担待不起。

二、央行注资救急

联储局救市是两手硬：注资和减息。1987年美国股市“黑色星期一”（10月19日，股市指数暴跌21%），联储局就是降息救市。以后每次股灾都是这样。1998年俄罗斯债务危机引发信贷危机。当时在格林斯潘的领导之下，联储局奋起救市，数周内连续三次减息，并向金融市投放大量资金，终于安全渡过难关。券商尝到了甜头，所以再次要求央行出手。

联储局一天拿出350亿美元为银行撑腰打气。欧盟国家的央行也纷纷出钱应付危机。8月9日，欧洲中央银行拿出950亿万欧元帮助金融机构，一天后再拿出61亿欧元救急。日本央行配合联储局和欧洲央行出手，一次向金融市场投放50亿美元。8月20日，英国央行向没有披露身份的一家机构紧急贷款31400万美元。英国央行的政策是这样的：商业银行可以向央行借款，而且金额可以很高，但利息较高，达到6.75%。花旗集团、J.P.摩根、美洲银行和Wachoria以贴现率向联储局分别借得5亿美元。联储局特别关照四家银行，贴现率从6.25%降至5.75%。贷款时间也从原先的一天延长到三天。贴现率是金融机构向联储局借短期贷款的利率，贴现率贷款本来是应急贷款，为的是帮助那些急需帮助的商业银行。美国以前很少有商业银行向联储局借款，因为担心自己的声誉会受到影响，害怕给人问题银行的印象。四大银行表示自己不缺钱，它们借钱是为了带个好头，鼓励大家向联储局借钱，帮助联储局往市场里打钱。

花旗集团和美洲银行分别获准，可以各自拿出250亿美元，为自己的业务单位输血打气，包括为券商业务单位输血打气。联储局这个忙是帮大了，实际上是在为券商的混业买单。

不过央行的注资都是短期贷款，是应急的钱。有种说法，将此类短期贷款比作睡觉的枕头，银行因病痛（信贷紧缩）而今夜无法入睡，所以暂借枕头（短期贷款），以便暂时入睡。但央行很快就收回枕头，希望病人的病情已经好转。央行不可能长期不断拿出钱来。

对于央行撒钱，学者和媒体大多表示反对艾伦·梅尔泽是美国颇有名气的货币经济学家。他指出：“华尔街那些人正在制造出许多声音，因为他们不想赔钱。这点我们能够理解。但是一小撮人自己铸成大错，不能为了救他们而改变政策。”

三、减息，还是不减息？

民意反对用纳税人的钱来救市。福克斯新闻做了一项民意调查，结果发现：70%的被访对象反对政府出钱救助债台高筑的业主，80%的被访对象反对政府出钱帮助银行和抵押贷款人。英国和美国的主流报刊杂志大多反对减息，理由是券商自作自受。当然，央行也有责任，当初未能遏止流通性，就是酿成今天大祸的重要原因之一。圈内不少人现在都承认，流通性太多，时间太长是个大问题。斯坦佛大学的约翰·泰勒教授指出，2005年6月之前美国的利率本应该从2001年的1.7%增加到5.25%，而不是先被压到1%，然后再让其缓慢攀升。

《经济学家》一向对格林斯潘持批评态度，认为他减息太多，增息不够。联储局曾经推行低息政策——尤其是2003年6月至2004年6月利率只有1%，结果加剧了全球的商品价格上涨之风。现在《华尔街日报》也发表社论批判格林斯潘，而且是指名道姓地批判，明确指出，“目前抵押一片糟糕，格林斯潘的联储局就是造成目前恶况的原因之一”。社论又指出：“货币政策过宽，助长了住房资产泡沫”。社论还捎带抨击了现任联储局主席本·伯南克，说他“当初跟在格林斯潘后面跑，所以现在也是难逃其咎”。(www.xing528.com)

利率上也存在着寅吃卯粮的问题。金融寡头希望低息，有时劳苦大众也希望低息——低息刺激经济，可以增加就业。但低息、降息必须慎用，经济增长速度高的时候，更应该慎用。否则经济衰退时，如何继续降息、减息？总不能将利息降到负数。纽约大学经济学家马克·格特勒教授指出，“维护金融稳定的最好办法是维护价格稳定。这是经济大萧条的经验教训”。

格林斯潘在位的时候以打降息牌为主，伯南克以追随格林斯潘为己任，比格林斯潘还要格林斯潘，并因此而得了一个“撒钱直升机”的诨号。伯南克说过，遇到金融危机，首要应急措施就是撒钱，要放开撒钱，如同用直升机从天上撒钱一样，至少要有这样的魄力和勇气。但时过境迁，伯南克已经把稳定价格当作头等大事来抓，迄今为止仍然将利率维持在5.25%。

但这一立场经常不符合券商的利益。券商要打运动战、歼灭战，需要大踏步后退，大踏步前进，需要价格大起大伏，这样他们才能有机可乘。券商对本·伯南克很有意见。有些券商豢养的经济学家们更是直接跳出来，批评本·伯南克和他的同事们“执意缩小通货膨胀方面的好消息，要么就是提高了通货膨胀好消息的标准”。券商总是这样，利润是他们的，错误是别人的。把好处留给自己，把困难推给政府。券商就是让央行拿出纳税人的钱为他们扑火，为他们收拾残局。

各国央行行长中，英格兰银行行长默文·金也反对过多减息。8月8日他表示：“利率不是用来保护不明智的贷款人的政策工具。贷款人放款决策错误，就应该后果自负。”美国的一家大券商所豢养的经济学家咒骂“英国央行太小气”。也有人说金行长是站着说话不腰疼。在这些人看来，英国银行充其量不过是区区一个国家的银行，而联储局和欧洲央行是世界性央行，必须以大局为重，很多情况下不能见死不救。联储局和欧洲央行出手之后，两家所提供的流通性早已惠及英国，所以金行长和金行长领导之下的英国央行自可按兵不动，坐享其成。

不错，英国央行不能与联储局和欧洲央行同日而语。但券商之所以对英国央行如此耿耿于怀，正好从反面证明，英国央行的政策是有效的。英国央行的口袋捂得紧，英国的通货膨胀率也真降下来了。6月份英国的消费价格通货膨胀指数是2.4%，7月份便降到了1.9%。

同英国央行行长一样，联储局主席一职在美国是一个独立的位置，不受总统或其他人的干预。《华尔街日报》也一再发表社论，为伯南克撑腰打气。社论呼吁伯南克“不能再为华尔街或其他人帮忙，一定要克服为他们帮忙的念头”。伯南克本人虽表示不愿贸然减息，但有一点顶不住压力了。8月21日，伯南克与参议院银行委员会主席克里斯多夫·多德以及保尔森会面。会后多德宣称，伯南克已经表示，为了防止市场动荡，防止经济因此而受损，他准备动用“一切可以动用的工具”。什么意思？这就是说伯南克不排除降息的可能。

这话说得蹊跷。如果伯南克有话要讲，如果他要表示救市的决心，他本可以自己表态。但他自己不说，却由多德代言。伯克南似乎有难言之隐。多德是一个权高位重的人，伯南克得罪不起。作为参议院银行委员会主席，多德可以随时召联储局主席到国会汇报工作，而且是在听政会上公开汇报工作。

伯南克也不完全排除减息，但为之设置了两个前提：一是通货膨胀已经趋于稳定；再就是“如果市场出现冰冻，破坏整个金融制度的稳定”。不过也有一种观点，就是早在8月7日，联储局便悄悄降息，将贴现率下调到5.75%，降幅0.5个百分点。由此可见，券商的利益与监管者的本意不尽一致，有时甚至是背道而驰，但券商可以挟持监管者。

2007年9月18日，联储局将联邦基金下调50个基点，美国的利率降到了4.5%。联邦基金利率是银行间隔夜贷款的利率。联邦基金利率下调之后，美洲银行等大银行也纷纷下调其最惠利率。最惠利率是商业银行向其最佳客户所收取的利率。这次降息幅度之大，出乎许多经济学家的预料。伯南克显然是扛不住了，美国券商的势力太大——其他金融机构的势力也不小。利率下调，券商高兴得手舞足蹈，但也有人不以为然。《华尔街日报》的评论说，“联储局长期推行货币宽松政策，为住房泡沫和次级债危机推波助澜。现在又要求联储局以重蹈覆辙的方式解决上述问题”。

廉价向券商发放大量贷款，同时再降低利率，实际上就是双手给他们送钱。进入了21世纪之后，富人也与时俱进，攫取财富很少明火执仗、入室抢劫了。但为了券商而降息，已经有点明火执仗的意思了。

四、行政救市？

布什总统曾经表示，市场问题要靠市场解决，但最后还是扛不住了，说是要救贷款买房的业主。布什的办法大致如下：（1）与国会合作，制定法律，授权联邦住房局帮助次级债借款人；（2）与国会努力，修改税法，给帮助级债借款人更多的优惠；（3）加强执法力度，严厉打击不法放贷人。

三条中的前两条有些意思，第三条纯属马后炮。现在就是为放贷人大声叫好，为他们大开绿灯，也不会有多少人向他们借房贷了——见了棺材还是要掉眼泪的。而且券商和其他金融机构在业务方面搞的是休耕轮作，一二十年内，金融老大不会再在房地产业内兴风作浪。他们重新掀起致富运动时，一定是再出新招，再有运动的时候一定换一个领域。

布什表示不救放贷的金融机构。但是救债务人就等于救债权人，救业主也就等于间接地救金融机构，救了金融机构的老大。中国富人远比美国的富人要张扬，但就本国的大政方针而言，美国富人的影响远在中国富人的之上。券商老大们不仅能够影响政府的政策，而且有些老大直接进政府做大官。比如财长保尔森，进政府前在高盛坐第一把交椅。布什的白宫办公厅主任也是华尔街的人，1994—1998年是高盛高管，负责公司的法律和政府关系。资本市场就是老大做主的地方，老大不做主还叫什么老大？

五、券商自救

风云不测，高盛旗下的全球股权机遇基金缩水15亿美元。8月13日高盛拿出30亿美元自救，其中20亿美元是自有基金（注意，高盛已经是一家上市公司了，所以其自救的资金是公司众多股东的钱，而不是少数老大的钱），另有10亿美元是高盛从其他投资处筹得的资金。高盛没有任何自救的义务，至少是没有法律义务。高盛的高管们声明，他们不仅没有法律义务，而且也没有道德义务挽救该基金。那么高盛为什么要救此基金呢？高盛自称是要把握投资机会。这种解释似乎有些牵强。一个基金的价值，七八个月之内蒸发了30%；这样的基金，恐怕不是什么好的投资机会，至少暂时不是。同一个问题还可以反过来问，世界之大，投资机会之多，高盛跨国投资如履平地，30亿美元难道就没有其他更好的投资机会？

高盛自救怕是另有隐情。全球股权机遇基金中有高盛的大客户，不到万不得已，高盛不会随便放弃。全球股权机遇基金到底有哪些投资者？高盛的高管个人有没有钱在里面？这个问题外人暂时还无法知道，美国政府也无法知道。对冲基金有很大的隐蔽性。

但对高盛的自救行动，不能不让人佩服。高盛短时间就能拿出20亿美元自救，这是何等的实力？而且还能说服其他投资者拿出10亿美元来，确实很不简单——这些投资者的友情出场是雪中送炭，而不是锦上添花。更加难能可贵的是，在高盛“勇敢”自救的时候，已有金融机构宣告自救失败。贝尔斯特恩公司宣布，旗下两家次级抵押贷款基金只能关闭。而早些时候，贝尔斯特恩公司曾经向其中的一支基金注资16亿美元，但无力回天，只能放弃自救。

六、评级机构

世纪之交美国股灾之后，中介机构普遍受到指责，而会计事务所首当其冲，而且放倒了其中的一条大虫安达信。这回检讨信贷紧缩危机，板子主要是打在评级机构的屁股上。证交会已经开展调查，试图查明评级机构是否故意评高了抵押担保证券的信用等级。

还有人批评评级机构行动太慢，反应太慢，没有及时向投资者报警。有些银行2006年便发出警告，有可能爆发信贷危机。但标准普尔和穆迪这两家评级机构行动迟缓，拖到2007年春天，才开始认真对待以房地产抵押为担保的证券，全面降低其信用评级。评级机构现在再给什么评级，大家都普遍表示怀疑。有些人甚至提出，请智多星巴菲特出山，由他坐镇评级机构穆迪。

评级机构是老问题，安然财务造假，评级机构就没有及时报警。2000年美国许多公司财务造假，评级机构也没有及时披露，不知道是知情不报，还是没有看出破绽。评级机构有勤勉尽职的责任，但其调查所收集的相关数据，都由债券发行人所提供，比较容易失真。收费也是一个问题，评级机构向债券发行人收费，而投资者并不向其支付费用。拿了发行人的钱，再要揭发发行人的问题，做起来比较困难。除提供评级业务之外，评级机构有时向发行人提出咨询服务。评级机构不仅给结构性产品评级，而且还就如何炮制这些产品提供建议，献计献策。这就产生了利害冲突，使人怀疑评级的质量

作为回应，评级机构搬出了宪法，说是评级也是一种言论，而且是表达观点的言论，即便是说错了，也应当受到宪法的保护。言论与事实是两类不同性质的问题。婚介机构把胖姑娘说成身材苗条，并不一定构成误导。胖与不胖是相对而言，可以仁者见仁，智者见智。与此相反，胖瘦问题上持不同意见的具体人数，是一个事实问题，不能随意编造，无心弄错也可能产生过失责任。言论与事实问题的不同，给了评级机构很大空间，这也是美国特色。

评级机构还表示，他们评价的是“信贷风险，不是市场价值或流通性”。换句话说，他们只问债务人是否会破产，不问贷款的证券化产品是否会减值。这就是玄机所在，评级机构通过证券化绕过了对风险的评估。评级机构又表示，如果客户有新的需要，评级机构愿意开发新的产品。按照评级机构的逻辑，如果需要开发新的产品，那么对次级债的问题就可以既往不咎了，因为次前评级机构客户的这种需求啊——不知者，不为过。想必是有律师在后面为他们指点，帮助评级机构玩弄文字游戏，借以逃避法律责任。

评级机构的兴旺发达与证交会的政策有关。20世纪70年代，证交会认可三家评级机构的业务为全国得到认可的数据评级。这就给了评级机构身份。证交会允许评级机构出笼，也是为了图省事。有了三大评级机构，证交会就不用一一审议不同的公司债券了。在此之后，证交会对评级机构基本上是放任自流，几乎没有任何监管。美国以擅长外包而闻名于世，不仅企业业务外包，监管责任也外包。评级机构便是一例，这是证交会将其监管责任外包。

评级机构自出生以来，一直比较逍遥，几乎不受任何监管，但这次怕是难以蒙混过关。欧盟委员会将对评级机构开展调查。查理·麦克里维是欧盟内部市场主任。他表示：“如果不是某些机构给证券化的次级抵押债券评了很高的级，市场也不会发展到今天这个样子。”美国的监管机构也有动作。2007年6月起，证交会已经推出规定，对评级机构提出了一系列要求，其中包括：（1）在监管机构登记；（2）提交经过审计的财务报表；（3）说明信贷分析师的资质；以及（4）预防滥用信息的情况。

美国国会也有动作。2006年，美国国会就通过法律，授权证交会调查并处罚评级机构。但该法并不允许证交会规治评级机构评级的程序和方式。证交会前主席莱维特对证交会的现任主席考克斯颇有微词，说他行动太慢，应该更主动、更积极、更早地向国会要求权力，以对评级机构加强监管。

也有人提出，不妨多设立评级机构，通过竞争解决问题。但此举并非万全之策，因为评级机构一多，难免泥沙俱下、鱼龙混杂。债券发行人会挑肥拣瘦，很可能是专找那些收费低而把关不严的那些评级公司。总之，评级机构的问题比较难缠。

七、让暴风雨来得更猛烈些吧！

从根本上说，美国券商不怕股灾。“不经历风雨，怎么见彩虹？”君不见，每次股灾，都是乱了小股民，壮大了券商。华尔街的老大们鲜有失手的时候。他们的资金雄厚，必要时还有政府援手，总能逢凶化吉，遇难呈祥。美国券商是愈战愈强，愈战愈勇。1987年股市危机如此，1998年长期资本管理基金危机如此，世纪之交的网络公司泡沫是如此，就连1929年经济大萧条也是如此——当时华尔街的券商倒闭的不多，他们已经先行一步，先将自己的股票出手。

信贷紧缩危机再次证明，华尔街老大是股市的精灵，是飞翔的海燕，渴望暴风来得再猛烈一些。我相信，在联储局为首的西方央行的共同努力之下，信贷紧缩危机终将过去。华尔街的老大们又会一如既往地开展金融创新活动，开始新一轮的致富运动。恐惧又将让位于贪婪。任何一个行业，只要政府坚定不移地给予支持，就可以无往而不胜——因为政府可以调动整个社会的资源为该行业保驾护航。可以说，美国的金融行业就是这样一个行业。