期权激励：解读名声争议

期权：名声很坏的激励机制

作为一种激励机制，期权已经传入中国，如火如荼，可成燎原之势。但在其自己的故乡美国，期权是名声很坏的激励机制。各方已经形成共识：作为一种激励机制，期权修修补补不行，甚至是大修也不行，最好是弃之不用。设在华盛顿的全美公司董事协会是董事自己的组织。该协会首席运行官彼得·格利森先生指出，还是不要期权的好，可以“减少争议”，不用期权，也就没有操纵的余地。

一、盛极而衰

股票期权1920年出现，在1950年迎来了自己的春天，当时国会给予股票期权税收优惠。2000年美国股市到达牛市顶峰，期权激励机制也提高到一个崭新的阶段，近80%的大公司的董事从公司拿到期权，到2005年该比例下降至53%，预期2010年将下降到10%。

什么是期权？期权指在约定时间内能以固定价格买进或出售确定数量的证券、商品或其他财产的权力。证券是一个广义上的概念，包括股票、债券、票据、可转换债券、认股权证或其他凭证。公司高管所得到的期权，一般都是股票期权（下称“期权”），也叫激励股票期权，是公司给予公司高管的权利，公司高管有权以低价购进股票，再以股市价格出售获利，但条件是公司在公司高管的领导之下实现了既定的财务指标，如增加销售或提高利润。

期权这东西有点像自由恋爱，佳人非说自己还年轻，还要再等等，尽管佳人已经不再年轻。单相思的冤大头立刻表示自己愿意等，五年之内佳人可以选择嫁给冤大头。这不是没有可能的，苦恋的落难公子有可能时来运转或金榜题名，或有贵人相助。但这只是一厢情愿，佳人并没有承诺五年内不找其他人。期权也一样，期权持有人可以选择行使期权，也可以选择不行使期权，所以法律上也将期权说成是“特权”。

证券期权买卖和证券期货合同买卖共同构成了衍生产品市场。股票期权和证券期货有相同之处，两者都不是现货交易。但两者也有不同之处，期货合同是双方都有义务，在约定的时间按照合同条件买卖，买方必须买，卖方也必须卖，而期权不同——期权所有者可以选择行使其购入证券的权利，也可以选择放弃该权利。如果期权是单相思，一方自己愿意苦等，那么期货买卖就是双方海誓山盟，非君不嫁，非伊不娶，任何一方变心，都要受到道德惩罚。

期权激励机制在中国是新生事物。1999年7月1日生效的中国《证券法》第三十五条规定：“证券交易以现货进行交易。”该条封杀了股票期权，股票期权激励机制更无从谈起。修改后的《证券法》取消了该规定，为期权网开一面。坚冰已经打破，航道已经开通。在期权激励机制方面，很快就会出现百舸争流，鹰击长空的壮丽画面。但有没有可能是另一番情景？像鲁迅说的那样：“高跟鞋的摩登女郎在马路边的电光灯下咯咯的走得很起劲，但鼻尖闪烁着一点油汗，在证明她是初学的时髦，假如长在明晃晃的照耀中，将使她碰着‘没落’的命运。”（《夜颂》）。在美国，期权本身并无错对，而且是一种把股市搞大的好办法，但用作为公司高管的激励机制问题就大了。

二、期权激励三害

公司高管拿到股票期权之后，如果公司股价一路上涨，那是再好不过，公司高管可以行使期权获利。如果股价下跌怎么办？那他们也有办法。从已经揭露的情况看，公司高管及其代理人主要是两手硬：变更期权日期和期权重新定价。

变更期权日期是将给予期权的日期选在股票交易价格较低的那天，以便公司高管出售股票时从更大的差价中获利。1981年，出现了迄今为止人们所知道的第一例期权日期变更。截止2006年，美国已经有超过130家的公司因变更期权日期而正在接受调查。

如果公司股价跌的低于原定的行使期权的价格，有的公司直截了当，把期权价调得更低，也就是所谓的期权重新定价。1992～1997年之间，美国11%的公司期权至少有一次重新定价，其中一家公司的期权居然一年内五次重新定价，因为公司股票价格一跌再跌。有一种算法，到2004年年底，期权价重新定价平均给每位公司高管人员保证了50万美元的收入。公司高管的代理人振振有词地表示，如果期权泡汤，如何调动公司高管的工作积极性？通过期权的重新定价，公司高管可以旱涝保收，但其他股东就没有这等好事，股价下跌他们只能认赌服输。在期权的重新定价上毫无技巧或道理可言，公司高管是凭借其实力蛮干，打硬仗、打乱仗。

公司股价下跌，公司高管是赢家；公司股价上涨，公司高管就更要是赢家，而且是要双赢——否则期权的优势表现在哪里？20世纪80年代末到90年代初，美国公司高管期权方面又玩出了新花招，悄悄推出期权续发。所谓续发，就是公司高管行使期权，换取更多的期权。有人借此发了大财，花旗集团前董事长桑福德·韦尔就是一位。从1992年到2005年年底，韦尔通过行使期权共得到96400万美元，其中84000万是通过多次续发子子孙孙繁衍出来的。

2000年，美国制定规则，禁止公司事后允许已经给予的期权可以续发。但此时距韦尔第一次从续发倒退适用获益已经过去了八年。可见，韦尔致富并不是自己一个人的力量，是一个集团多方援手的结果。欧洲有人认为：“金融家、工业巨子以及决策者成为新贵……他们告诉雇员，工作不稳定、福利减少和低工资是现代社会的条件，而他们自己……却处处设防，以免失败。”

续发有一个条件，就是公司高管行使期权时不拿现金，只拿股票。有人说这个办法好，因为公司高管持续持股时间延长，有助于公司以及公司股票价格的稳定。反对者认为，续发使得公司高管越来越富，而其他股东手里的股票却被摊薄。重新定价、改期和续发有一个相同的问题，要害是中途改变游戏规则，如同足球场上按照自己的需要不停移动球门，有时还是悄悄地移动球门——这叫对方如何进球？

中国有句成语叫“窃钩者诛，窃国者侯”，改一改也适用于美国，就是“窃钩者诛，窃股者富”。期权的好处之大，使得许多公司高管见钱眼开，迷失了方向。美国联邦储备局前主席格林斯潘曾经一针见血地指出：“期权产生了扭曲的动力，太多的公司管理人员丧失了正确判断能力。”在格林斯潘看来，高管人员因为期权太多，“扭曲了动力，想方设法地提高账面的收益，使得股票价格保持在高位，并且不断攀升”。格林斯潘是上世纪华尔街成长起来的一位大人物，与公司高管等股市精英之间有着千丝万缕的联系。格林斯潘很少公开对公司高管发表非议。如果格林斯潘赞扬公司高管，其中可能有诈，闻者必须存疑，但如果格林斯潘批评公司高管，那便是千真万确的。(www.xing528.com)

三、教授揭盖子

那么如果没有出现“三害”，期权是不是就是很纯洁了，公司高管就没有做手脚？回答是否定的。即使公司老大不诉诸“三害”，使期权为己所用，只要低价买进，高价卖出，公司高管就可以从期权激励机制中获利。公司高管只要略作一些手脚，就可以达到其目的。比如，在给予股票期权之日之前，他们可以故意公布一条坏消息，公司的股价自然会下降。同样，公司的好消息他们可以留中不发，购进期权的那天选在好消息公布之前。美国学者中早有人注意到了这点。纽约大学的金融教授戴维·耶尔麦克专门做过研究，成果1995年就出来了。加州大学洛杉矶分校和斯坦佛大学的两位教授还专门发表过学术论文，但并没有能够引起各方的重视。公司高管在期权方面可能还有其他阴谋诡计，只是隐藏得比较深，外界至今还不知道。《财富》杂志有篇文章，副标题就是《更改日期可能只是一个开始：公司股权激励之日，就是出现其他许多可疑做法时》。

2004年衣阿华州大学的埃利克·利教授通过研究发现，许多公司高管的期权最大限度地利用了整个股市的股价波动。其中巧合过于蹊跷，不可能这么多家的公司料事如神，同时预测到股市未来的波动。更动日期是违法行为。埃利克·利教授将其报告递交给了证交会。证交会派人一查，果然查出了不少问题。

即便公司高管没有做手脚，期权激励机制也很不尽如人意。公司股票价格上涨，很可能是因为股市整体价格上扬，并非公司本身有骄人的业绩。当然，公司股票价格上升可能是两方面的原因都有：既是因为股市价格整体上扬，也是因为公司本身有好的业绩。但实践中很难区分两类不同因素，自然也就无法衡量公司高管的贡献。反过来说，期权鼓励也可能有对公司高管不公平的情况。如果公司高管做得很好，公司股票价格本来会上涨，但是因为股市大盘整体下挫，结果连累了公司的股价，公司高管岂不是冤枉？但无论是哪种情况，有一点是相同的，那就是公司的股票价格与公司高管的贡献之间并没有直接联系。既然如此，为什么两者要挂钩呢？如果是高新技术的创业公司，股权激励机制可能有一定的意义。创业人员赤手空拳，多的是想法和干劲，少的是资金。于是投资者出钱，创业者出力，为期权而干——一旦公司成功，可以行使期权，将其换成大把的现金。如果失败，期权就弃之不用，算是南柯一梦。

四、方向路线性错误

期权作弊是传染病，传播速度超过“非典”。何以传播如此之快？美国有家杂志做过调查，发现传染期权作弊的不是会计事务所，不是咨询公司，而是公司的外部董事（也就是我们说的“独立董事”）。他们很多人同时在数家公司兼任董事，呼朋引类，在期权方面订立攻守同盟。独立董事也拿期权。人们普遍认为，董事对公司高管的种种造假行为之所以视而不见，就是因为他们自己也拿了期权，一荣俱荣，一损俱损。

美国的一些公司也注意到了这个问题。2006年12月中旬，美国IBM公司宣布，今后将不再给外部董事任何期权，代之以每年20万美元的聘用费。外部董事的薪酬一刀切，公司老大的薪酬最好也是一刀切。在今天这个世界上，很多人的工资都是一刀切，公司高管的薪酬为什么不能一刀切？美国老大的薪酬没有一刀切，但老大之间是攀比的，你追我赶，不断哄抬薪酬，倒不如明枪明刀一刀切来的痛快。

关键还是一个“权”字。在公司这个地方，权力是第一重要的，只要有了权，什么事情都可以办到，没有人可以有人，没有钱可以有钱。公司权力牢牢掌握在公司老总的手里。美国的政治选举还算差强人意，至少是在正常运行，但公司老总的投票选举几乎形同虚设，公司老总更像是老大，轻易不会下台。原因是多方面的。第一，股市投资像游民，也像农民起义的流寇，飘忽不定，进进出出，反复无常。但不建立根据地，如何能够斗倒老大把身翻呢？第二，股东之间缺少团结。美国杜克大学的史迪文·L·斯瓦茨教授对此进行过学术分析。按照他的理论，公司的股东分为当前投资者与未来投资者，两者之间有不同的利益，经常分为势不两立的两大派。公司老大坐稳宝座还有制度保证。美国公司的董事会成员是轮流换届，股东中的反对派很难一次得手，多次举事更难——时间一长，股东很容易被分化瓦解。何况投资者队伍本身并不纯洁，到股市这个地方来搏杀的人，大多是想我为刀俎，人为鱼肉，尽管结果经常正好相反，是人为刀俎，我为鱼肉。即便广大中、小投资者是好的或是比较好的，那些对冲基金以及私人股权基金的老大们没有善主，哪一个不想浑水摸鱼、乱中取胜？

期权激励就是要将薪酬与业绩挂钩。这就犯了方向性错误，犯了路线错误。与老大叫板，与老大博弈，会有好下场吗？老大是要反攻倒算的，而且是以百倍的疯狂反扑。在美国的那些公司老大们看来，美国是他们的，世界也是他们的。

我以为，在公司高管薪酬方面，能够做到两点就已经很不错了。第一，上市公司高管拿多少应当披露。股市规制的第一要旨是披露，公司上市讲披露，并购讲披露，公司高管的薪酬也应该讲披露。披露之所以重要，就是因为股市是一个打乱仗，打夜仗的地方。公司老总不仅是硬骨头，而且最喜欢打大仗、打夜仗，贼人经常出没，喜欢出其不意，攻其不备。第二，公司老大不管拿多少酬金，只要不折腾公司，不折腾股民，就是好老大。美国股民不能对老大寄予太大的希望，指望老大为股民全心全意服务，那简直是痴心妄想。如果老大全心全意地为股民服务，那还叫什么老大？他还能当上老大吗？公司高管爬到那样的高位很不容易，也是吃尽苦中苦，方为人上人，为什么要对他们限制这限制那呢？他们为什么就不能多拿一些？为什么薪酬就一定要与业绩挂钩呢（而且是短时间内的挂钩，一个时间点或档的挂钩）？美国投资者心胸过于狭小，结果招致公司老大的疯狂报复。

五、琵琶起舞换新声，酒杯深浅去年同

期权激励机制是从美国引进中国的，但被戴上了“创新”的光荣桂冠。期权在美国的历史到是可以有两层启发。

第一，遇到美国的新生事物，我们不必操之过急，尘埃落定之后再决定是否步其后尘也不晚。我总以为，争当第一是有代价和风险的。我们走在别人的后面，就有可能避免别人的错误。美国的许多股市创新，是通过障眼法重新洗牌：我的还是我的，你的也是我的。美国的股市创新大致如此，所谓琵琶起舞换新声，酒杯深浅去年同。

第二，如果要提中华民族真正对人类有贡献的发明创新，大概还是要提中国古代的四大发明。试看中国近代的重大创新，大多是学欧美的。我们从医院、公司组织形式，再到大学、小学，乃至街上跑的汽车，那一样不是从欧美学来的。我们今日所说的许多创新，充其量不过是将欧美的东西搬到中国来，金融创新尤其如此，算不上是什么真正的创新，可能“活像那第一套中国裁缝仿制的西装，把做样子的外国人旧衣服上的两个补丁也照样式在衣袖和裤子上做了”（《围城》）。钱钟书的话是说得刻薄了一些，但实际情况大致如此。

日本人比较狡猾，在引进新生事物之前，他们总会深入细致地研究一下，然后再动手去做。日本的股市也是这样，并没有搞大干快上。到2005年初，日本家庭积蓄仅有6%投入股市，而美国同期的比例为30%。日本人分得很清楚，创新就是创新，引进就是引进，两者并不混为一谈。按照鲁迅的理论，“这是因为日本人做事是做事，做戏是做戏，决不混合起来的缘故。”（《新的“女将”》）。想想也是，日本男人寻花问柳、逢场作戏的很多，但包“二奶”的不多，休妻离婚的就更少。