房地产投资信托的估值及其在房地产市场中的作用

房地产投资信托的估值

住宅房地产市场在2007年崩溃了，到2008年初局势开始威胁到许多商业房产，证明估量在一块地的真正房产价值是一项困难的工作。一些所谓的专家，商讨了很多关于怎样正确处理这场危机的意见，但却没达成共识。这件事在那时便耽搁了下来，判断房地产投资信托基金的估值也是一个复杂的过程。虽然是这样，从投资者的立场来看，还有一些成型的方法，通过查找房地产投资信托财务状况的内部工作方式，来弄懂最重要的问题：在投资组合中，信托公司的表现能否强于的其他股票，从而战胜股票市场？

在着眼于衡量房地产投资信托基金一些特有的方法之前，来看一些评估房产的方法是很有意义的，有三种最准确的方法来判断一块房产价值，分别是：重置成本法、市场比较法和资本化率估价法。

重置成本法，是指在资产继续使用的前提下，从估计的更新或重置资产的现时成本中减去应计损耗而求及的一个价值指标的方法。其做到了这一点：弄清了在当前的市场里，在同一个地点，去取代或者去复制，一座类似规模相同质量的建筑，它的运作成本将会是多少。其内容包括了建筑物占用的土地价值，地点场所的改善，以及对房产周围社区的理解，但有关细节，也只能到此为止。因为每栋商业楼都是独特的，具有积极的或者消极的特质，对于重置成本的研究而言，这不是能一般化归纳概括的。

同时，重置成本法正好符合了第二个市场估价可比的价值研究方法。对于某块地方的某块房产而言，这是一种类似建筑物的销售额的研究。

重置成本法，当这一概念独立工作时往往只提供泛泛的数据。例如，数据是根据最近的历史销售报告，这样就可能错过市场一些新的变化。

市场比较法，是指与估价时点近期有过交易的类似房地产进行比较，对这些类似房地产的已知价格作适当的修正，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。

例如，因为办公楼销售价格分析可能是根据购买者的需要受到了歪曲：因个人财产或业务情况，卖方也许有一些迫切需要出售，并接受比市场价格低的方案。或者，也许买方愿意支付溢价，因为投资建设恰巧在某个方面或者多个方面满足卖方的生意需求。

由于这些因素使得市场比较研究更加复杂，对于建筑和市场价值的更加广泛的研究是很有意义的。当然，离题太远的商业房地产市场可能导致相反的效果。

从个人投资者的角度来看，无论是使用重置成本方法或市场比较法主要的方法就是：访问多数的地区利用网络制造物业销售等信息数据库来进行调查。

资本化率又称还原化率、收益率、它与银行利率一样也是一种利率。前者是把货币存入银行产生利息的能力即利息率，后者则是把资本投入到不动产所带来的收益率，两者不能等同。资本化率也不同于其他行业的收益率，因为它们反映的是不同投资领域的获利能力。否则，投资不就变得太单一、太简单了吗？大家都把钱存入银行生息既省心又安全。从理论上讲，虽然市场竞争者把各行业的年平均利润率趋于一致，但实际并非这么简单，新技术的应用、不同的投资组合、不同的投资领域和投资环境都会产生新的超额利润，因此，不应把资本化率与其他利率（收益率）混同，虽然它们在量上有时可能相等或相近。

什么是“资本化率”？

资本化率（Capitalization Rate， CAP Rate）是指公寓楼或其他房地产的购买者所期待的非杠杆化收益，具体表现为预期现金收益（贴现前）占购置价格的百分比。例如，支付100万元购买资本化率为9%的房地产，则应当产生每年9万元初始非杠杆化现金投资收益。

资本化率是对收益性不动产进行评估的一个重要参数。收益法依据的理论公式为：收益价格＝纯收益/资本化率（这里年纯收益相等，且为无限年限）。从公式中，我们看出估价结果准确性，取决于估价师对纯收益和资本化率的确定，资本化率的微小变化对最终结果将产生很大的影响。

该方法有效判断给定房地产的价值纯收入，或者资本上限利率——上限率可以确定商业地产的风险水平，由营业收入和购买价格共同决定的。上限越高，回报率就可能越高，风险也高。上限利率越低，风险也越低。在特定的市场上，商业地产资本化率可以是一个建筑物的价值基础点。市场越大，研究建筑物估值，相关的上限率也越高。因为所有的三次估值都有积极和消极的特点，三次估值有它的作用。

运营资金

相对来说，评估公司或公司的股票价值可以有更多的方法。不像衡量地产价值，衡量一个股票的价值有一个共同的公认的方法。

一种测量方法是公司的收入和/或其现金流。简单地说，公司收入和现金流增加，会使公司在其他方面有更多的发展机会，从研发到采购，这可能导致股票价格上涨。

对REIT股票的研究要从公司资金运营（FFO）的角度进行。从本质上讲，房地产信托的FFO是房地产投资信托基金产生的纯收入，但不包括从物业销售的收益或损失和房地产的折旧。按正常的企业会计，这是近似现金流而被认为是比美国上市公司的标准——公认会计原则（GAAP）更有效的准则。

FFO的会计处理在20世纪90年代初房地产投资信托基金的繁荣阶段设立，为投资者和房地产商建立一个规范化的制度。数年后，这个词被创建，它本质上是房地产投资信托基金的FFO调整后的支出，无助于提高物业的价值，但进一步消除了租金成本的调整。

一个公司现金流的性质——其收入减去成本——是最重要的，无论是FFO或AFFO或两者兼而有之。对于REITs ，费用可分为营业费用、管理费用、财务费用，以及资本性支出。具体而言，这些费用可以是从公寓租赁的新帘子到办公室的新地毯的任何东西。

对于投资者而言，房地产信托的FFO比公司的净所得或现金流显着更有意义。这是因为在美国通用会计准则的规则里，房地产的折旧被视为一项支出，表明了公司的资产负债表的方式以及现金流的方式。

权益资本成本

权益资本成本是一个经常被误解的概念。为了发行更多的股票，房地产投资信托和它的股东到底要付出多大的成本呢？

这是有几种方法可以计算权益资本的成本，权益资本的“名义”成本是指房地产投资信托当前的盈利（FFO和AFFO）及其净资产必须在大量的普通股中进行分配。然而“真正的”或“长期的”权益资本成本将在更长的时间周期内逐渐稀释这些成本，降低了股东所投入资本的总收益预期。然而，对于投资者来讲，重要的是不仅要重视购置新的房地产项目所获得的初始经营基金的增长，也需要重视购置房地产的长期净经营收入的增长潜力，并且应当将预期的总收益与预期的加权平均资本成本进行比较。

但在现实中大部分不动产随着时间的推移会升值而不会贬值。这是因为维护良好的地产与其他质量特征和设施可以随着时间的推移而升值，至少投资者希望它能够升值，否则投资者便没有理由在这方面投资。还有其他因素导致升值而不贬值状况，包括增加土地价值以及附近建筑物的建造、租金上升，以及更高的竞争花销。

正是出于这个原因，分析师、投资者、经营者、房地产投资信托基金和经理普遍认为：房地产信托的运营资金是比其收入或现金更有意义的。

虽然这听起来比较简单，但在大多数情况下，也会有一些问题。例如，房地产投资信托的FFO的定义不是一个既定的。

计算一个房地产投资信托基金的FFO的混乱源自一个缺乏连贯性的报告标准。在美国，REITs的最大的贸易组织和游说团体，美国房地产投资信托协会，已在过去10年创建修补更多的标准方法。事实上，美国房地产投资信托协会出版了一些白皮书要求改变FFO的会计方法作出完善和改变。

很大程度上导致在计算每股FFO混淆的是非经常性项目的核算。这是因为房地产投资信托基金允许重新添加任何项目的执行和核算，而这在工人会计准则中是不被允许的。其结果是，一些房地产投资信托利用这一规则的好处，通过积极争取可以想到的非经常性项目搜索谋取利益。这些项目包括员工遣散费、公共关系和广告费用、失败收购和利率对冲交易的汇率损失。与此同时，其他REITs考虑正在进行的业务开支项目，这不仅导致核算混乱，而且导致和房地产投资信托基金资产负债表进行比较的困难增大。

还有导致REIT投资的FFO的会计混乱的是债务交易的收益和损失、重组负债和物业销售。这是因为一些房地产投资信托基金对于从FFO核算中谋求起计的收益野心勃勃，从而有可能恶化FFO标准的应用。

在FFO的核算方法中，还有一些其他缺陷。例如，商业地产，经过多年的磨损自然会可能产生贬值。有些地产也可能需要维修，如屋顶或其他某些地方的修理，以及需要结构改进。因此，在净收入内就要加折旧费用，这通常是在FFO的项目下核算，这就可能导致房地产投资信托基金的现金流量和资产负债表的数字过于令人乐观。

就算搞清楚构成了非经常性项目的名单，其他FFO的问题会围绕什么是折旧而展开。例如，一些短期房地产投资信托基金数，比如说一个公寓的窗口完善建设，在资产负债表中可作为折旧费用。其他房地产投资信托基金可能不会将这种折旧费纳入收益中。(www.xing528.com)

发展策略

尽管会计在FFO中有着内在的不完善之处，但其仍然是投资者用来判断房地产投资信托基金的盈利能力的最好方法。但是，判断一个房地产投资信托基金的长期价值，而不是获利的多少，对于一个给定的季度，至关重要的而是监督房地产怎样带动FFO增长。

如果房地产投资信托基金不能带动FFO的增长，它变成了等价于债券的收益。并不是说债券本身有什么错，但投资者要为一个房地产股票垫付佣金，因此必然还期望有着高回报，高收益和相应的红利。

在纸面上，一个房地产公司的FFO增长方程式很简单：内部增长和外部增长，其结果是FFO的增长。这样，类似于其他上市公司寻求通过内部运作和外部收购相结合的增长虽然从理论上讲，房地产信托的FFO的成长过程更复杂。外部增长，这可能来自地区如购买新建筑、新市场的新发展。这脱离了房地产运营商的控制，因为不断变化的资本市场和高投入的成本，有时使成本利用率低下。

与此同时，尽管房地产投资信托的主管对内部增长——即有机增长——有更多的控制力，但也难以取得持续稳定的增长基础。这是因为内部增长不仅依赖于健全的策略，更需要合适的人在适合岗位上的正确决策。房地产投资信托，通过运用从同零售店销售中获得的理念，寻求内在的增长。这是一种新的衡量方式，用来检测这些开张一年以上店面的销售额，当然新开业的店面除外，因为这些新的店面往往会有较高的销售业绩。

对于房地产投资信托基金的投资者，并不是只寻找到零售房地产投资信托基金，同家店面销售额的概念非常重要，因为它阐释说明了，与其本身的历史和其他房地产投资信托基金比起来，该房地产投资信托基金与他的投资组合怎样相辅相成。在房地产投资信托基金里，这个概念很容易被理解为成同家店面租赁收入，其中可以包括写字楼、住宅、仓库和一些其他以地产存在的形式。

一些房地产投资信托基金比其他人更积极的寻求同家店面租赁收入的增长，而那些房地产投资信托基金往往有更快的内部增长率。但是，在内部生长方程式中也有些负面因素来限制它的增长。就如同，地产周围的市场情况一样，房产的位置和质量意义至关重要。

增加租金收入

提高租金是推动内部增长最好的和最有效的手段。但由于其他很多因素，到一定的程度进行加租的可行性可能会很困难。这些包括市场上的职位空缺率、供给和需求的力量，以及建设的力度，以及租户不断变化的需要。

每个信托部门都有自己的提高租金公式，但自我储存设施和REITs零售房在2003年到2008年提高租金非常简单。这主要是因为供应水平，特别是在自我存储方面，并没有超过需求。有专家预测，公寓市场可能是下一个地方看到租金增加的地方，因为房屋市场的放缓，强迫数百万人背井离乡，租住公寓。

费用分摊

费用分摊，也可以被理解为成本回收，在这方面，是店主或房地产经营商，让租赁者来分担以前本应是由房产经营者所承担的费用。从这个角度来说，可以采用让办公楼和店面的租赁者来分担共同区间的维护维修费用的形式来获得。或对公寓而言，可以增加独立水龙头和暖气表，来使每户租赁者来担负自己使用这些设施的费用。

当然，在费用分担的过程中，让租赁者认可一些他们曾经没有付过费的收费项目时，摩擦是在所难免的。这样一些最大的房地产投资信托基金的通过利用他们的规模和影响力得到住户同意分摊费用，而其他一些则利用以老式关系为基础的行销技巧。

租金增长

这些应用，主要是由于房地产投资信托的部门要求一些长期的租赁，如办公室、工业厂房和医疗机构房地产投资信托基金。这是一条要求在租金定期增加的原始租赁合同的条款，增加可以由很多因素造成，比如通货膨胀加速。有时候，投资商也通过店面的年营业额增长来增加租金。

租金份额

主要用于在零售部门和房地产投资信托基金，也被称为一个断点。这个概念使业主或者房地产经营商，可以在零售商的销售额达到一定的数目时候，从零售商那里收取之前商量好的一定量的现金。房东同时同意自掏腰包为零售商做些事情以增加零售商的业务，例如设置标志、广告和促销活动。

改进物业

这个概念，在理论上很简单，但在实践中花费成本高并且消耗时间。所以，在REITs的FFO中通常在底部提出如何改善内部增长中提到。但是一个成功的改善或改造工程，从办公楼到商场到公寓，可能导致资产的重生，紧接着，可以提高租金。

租客升级

就像租金份额一样，这个概念主要用于零售房地产投资信托基金。如商场、购物中心，这涉及一个游戏规则：在特定的位置中，哪种店面会发挥更好。

这个概念尤其重要，在艰难的经济时代，更多的商店是在失败的边缘。拥有正确的商店组合很重要。

二次投资

也可以称作资本回收，这个概念遵循出售卖出效益不好的物业的策略，利用这些销售的收益进行投资其他利润率更高的建筑物。

在房地产投资信托基金的核算中，这个概念仍然被认为是内部增长，因为新项目是出自售资，这些出售的资产本身就已经在房地产投资信托基金内，不需要新的贷款或其他资金来源。

虽然，REITs的FFO内部增长是必不可少的，一个房地产投资信托基金的FFO外部增长也不可忽视。因为无论多么强大的房地产投资信托基金的内部增长机制也需要靠一些外部增长来实现FFO的整体增长。主要外部增长方式有收购、发展、扩张。

外部增长虽然有一些外部控制元件，如特定市场的经济因素。但是也有房地产信托执行官能够控制的一些明显风险。例如，当我们看准特定的收购机会，房地产信托经营者有需要的所有信息，这样控制因素来自作出正确的选择，承担必要的风险。

好的收购机会的获得有几个因素，其中一个就是房地产投资信托基金对资金市场的介入和该资金的成本。由于关系到房地产投资信托基金的资产负债表、财产的上限利率、周围楼盘情况、利率和资金市场的供求量、潜在交易的位置等因素，使得置身其中对自己本身就是一个挑战。

其中一个例子是20世纪90年代早期的商品房房地产投资信托基金。这些房地产投资信托基金部门获利于购买促进其外部增长因素方面的机会。由于80年代后期的过量开发阶段的贴现率，一些房地产投资信托基金能够购买数十栋楼。其中好多售房者是力图低价倾销被收回来房子的银行或者资金周转不灵的开发商。

收购机会出现的时候需要注意是资本的成本。这不仅仅是借款的成本或者利率，和其他商业交易一样，如果资金成本的增长超过了预期利润，这个案子就会不可能完成。

举个例子，股权资本成本被分成几种计算。一个是众所周知的房地产投资信托基金现时盈利——营运资金和营运所得收入，其净资产必须在很多普通股之间被分配。另一个是实际的或者长期的产权成本，虽然看上去是经历很长时间并不明显，但是股民投资者还是很期待他们投资财产的回报。

最后一个因素是研究房地产投资信托基金不动产增值——房地产投资信托基金潜在收购交易，通常被称为扩展。这和房地产投资信托基金在投资成本上获得的收益和投资成本获得的资本之间关系是不同的。扩展也会带来相应的危险因素：权衡其他的经济因素，房地产投资信托基金执行必须弄清楚其愿意接受多少多大的拓展。收购并不是房地产投资信托基金能够使用的通过外部力量获得不动产收入的唯一方式。房地产投资信托基金可以开发新资产来拓展目前财产。这些方法，特别是开发会带来的风险和时间的消耗，通常需要专业的论证。一个房地产投资信托基金可以和其他企业进行联合经营或者减慢开发进度来减少或分担风险。