零售业地产REITs：中国楼市与股市整合的投资机会

零售业地产REITs

根据美国国家房地产投资信托（NAREITs）指数，零售业地产主要分为三大类：排在第28位的购物中心REITs是最大的一类。大约有10家REITs专业管理地区性综合购物中心，7家REITs主要经营独立的零售业地产。上市交易的REITs的自有资本约占全部区域性商场的三分之一。由于零售业地产的规模以及零售业运营的复杂本质，零售业REITs地产自己就可以写本书了。零售业地产可以分为三大类，每种下面还有小类：

超级购物中心包括以下类型：

●地区性超级购物中心

●地区性综合购物中心

●终极购物中心或主题商场

●专卖店

●折扣店

购物中心包含以下两种：

●邻里购物中心

●社区购物中心

独立的零售业地产：

●主题商场

●大型超级市场

美国顾客消费占国内经济的三分之二，除了日本，世界任何其他地方的零售业都没有在国内经济中占有如此大的份额。每个月约有2亿顾客在购物中心消费。美国文化的主导文化就是消费文化。美国个人零售业空间是当今世界首屈一指的。美国的土地上大大小小的全是购物中心。

因为购物中心的数量繁多，我们很难准确地将其分类。一般来说，零售业地产的质量是由零售业的租户来判断的，大型的、信誉高的零售组织能很好地理解当地市场以及贸易区的形势。因此，当他们选定一个特定的地址后，通常会带动零售周边的交通运输业的发展。租户的类型和品味是划分零售业地产的一个方法。从经济角度来看，最好的租户应该是地产业称之为“信用租户”的群体。他们通常是零售业的运营者。作为大型的、国家的、上市交易的零售业机构的一部分，他们很容易接触到公众市场以及投资市场，比如穆迪、标准普尔公司或者菲奇投资者服务公司。信用良好的租户代表最好、最成功零售业机构，这些租户常常会吸引其他信用良好的租户，充实零售地产项目。这样，总体来看，由信用良好的租户主导的零售业项目通常称为A级零售地产，由其他租户主导的零售业项目成为B级零售地产。

零售地产的规模和房龄也是划分等级的一个方法。大一点的、新一点的比小一点的、旧一点的等级要高。旧的、小的地产常常会面对“死亡漩涡”。典型的情况就是旧的购物中心开始失去其信用良好的租户。这些信用良好的租户搬迁至当地市场中更新的、更大的地方。旧的地产很难用被弃置的地产吸引信用良好或信用一般的新租户。而且，这只是个开始，废弃的地产将渐渐地被零售业租户所遗弃。衰退使其越来越难吸引新租户或者新投资商，因为到最后，这将导致部分或全部闲置直到废弃。

“大箱子”太多？

像沃尔玛、bTigarbgoext、罗斯（Ross），以及T.J.Maxx等“大箱子”（-）式的折扣零售商店多年来一直经营得很好，并且投资者在它们上面已投入了不少资金，目的是鼓励它们不断扩张。如今部分观察家担心仓储式商店空间供给过多。因为在更小的规模上，巴诺等大型书店已发生过这样的情况；1998年Crown提出了破产。2000年，许多影剧院所有者的破产，同样说明了在这类房地产中也存在供给过度的问题。美国人会支持所有“大箱子”仓储式折扣零售商吗？

购物中心或者零售地产常以地理位置分类，或者以顾客群的涵盖范围分类。邻里购物中心距离居民区很近，辐射范围为0.5公里。社区购物中心一般比邻里购物中心略大，辐射范围为1～5公里。地区购物中心的零售行为依赖大城市，辐射范围为2～20公里。

邻里购物中心规模最小，其主要优势就是方便当地市场居民购买生活必备日用品。邻里购物中心也就是杂货店。

社区购物中心主要针对一般的商品需求，提供生活用品。社区购物中心可为顾客生活日用品的提供一站式购物服务，可同时是百货公司、杂货店以及食杂店。

地区综合性购物中心业务涵盖一般商品、时装以及一些娱乐产品。地区性综合购物中心一般是封闭的，而邻里购物中心和社区购物中心不是封闭的，设计风格也是一致的。

地区性超级购物中心在产品方面同地区性综合购物中心十分相似，只是产品的种类和娱乐产品更加繁多。

时装或专卖店吸引的是高端零售业主。其大小主要取决于同地区综合购物中心以及地区性超级综合购物中心的竞争。

品牌折扣店主要销售直接从工厂批发的打折产品。由于折扣店的特殊性，他们的业务范围可以比地区性超级综合购物中心还要广。顾客很乐于驱车几十公里到折扣店购物。

主题商场业务主要针对娱乐活动或者游客，规模一般较大，包括饭店以及其他娱乐设施。位置主要在高级旅游地点附近。

大型超级市场有一类主导的重要租户，一般都是大型连锁商场，比如沃尔玛或者家得宝。一般都地处毗邻主要高速路的高密度居民区。

同房地产其他领域一样，零售地产的需求同国内经济、零售需求、顾客产品需求及服务需求的增长密不可分。零售产品和服务的需求与家庭收入有关，人口组成增长使得零售产品和服务的高级顾客一般年龄在15～25岁，以及50岁以上。但是，需要指出的是，人口组成和顾客消费习惯会随时间不断改变。好的零售业经营者对变化中的生活方式及人口组成十分敏感。一般来说，健康发展的国内经济比增长缓慢的经济或者萧条的经济更能使顾客产生高消费的购买力。

看似不断膨胀的零售业地产供应是零售地产循环的一部分，零售业在以高于经济两倍的速度在迅速发展。零售业地产的总需求将直接影响经济增长水平，顾客的经济健康度以及零售业的变化趋势。任何一个因素都会严重影响零售业用地的总体需求。

零售业地产所有者必须知道零售业领域的发展动力。通常，他们会为整个零售业地产制订营销计划，也会针对某一特定地产制定具体的营销计划。这些营销计划通常是由一个或多个重要租户的营销计划所驱动的，这些重要租户在当地零售地产业起主导作用。整体营销计划主要考虑以下几个因素：地产与人口密集区的相对位置， 目前及未来人口增长趋势，当地家庭收入水平及购买习惯，本地区人口年龄组成等。在同一市场中竞争的零售中心、零售业拓展业务可用土地等因素也要考虑在内。这样，零售业地产所有者就可以分析所有的市场因素，可以在本地房地产市场将零售业地产的价值最大化。零售业地产的这种高附加值在估算其利润空间时也有一定的风险，因为每个零售业地产的运营水平不同，评估的最好的方法就是该零售地产的特定类型。

地区性和超级综合购物中心是零售业内规模最大的，主要会由两个或两个以上的租户承租60%的面积。重要租户将零售业的交通集中于此，购物中心的配置使得大多数顾客可以通过一个固定的商店进入该购物中心。固定的租户一般都是信誉良好的租户，善于分析当地房地产市场。他们理解并知道如何将交通吸引到此，并从中获益。在典型的地区性或超级综合购物中心中，重要租户需要支付很少的租金，一般低于平均水平，重要租户通常拥有自己的店铺，也是建在购物中心这块地上，是从房主那里长期租用的。(www.xing528.com)

特殊租户也叫内线租户，指的是大部分收入都用于地区性或者超级综合购物中心的经营者。在很多情况下，重要租户的优惠酬宾活动也会吸引特殊租户来平衡购物中心的总体租赁区域的供需。

由于每平方米的最低租金数，加之顾客消费指数的周期性增长，特殊租户需缴纳的租金是购物中心收入的大部分。除了低租金，一个购物中心的所有者需要设定一个基本的随着租客的销售额增加而上涨的租金率，这就是典型的租金百分率。在很多方面，租金百分率是一个强大的诱因，使购物中心所有者和零售业租客一起走向成功。这些百分率的基础是总收入，一般每年都在6%～8%。另外，按购物中心所有维护费用的比例，特殊租户需要支付公共区域的维护费和保险费。房地产税也要以平方米为单位按比较缴纳。此外，租户每年也需要缴纳营销和促销费用，用于在购物中心或地区性购物中心为特殊租户开发营销计划。在很多方面，购物中心所有者试图将购物中心的成功与零售业租客成功联系在一起。租客支付租金的能力取决于销售额和利润。一般说来，租金为销售额的8%～10%。租金以及租客的其他费用一般占到销售额的12%～15%。当然，购物中心所有者的利润主要来自业绩更好的租客或者产品和服务更受欢迎的租客。在有的租赁情况下，租客的最低租金为销售额的7%～8%。随着销售额的增加，租金也会涨至9%～10%。销售越好，租金也越高。

零售业房主和使用者之间独特的关系需要特别的分析。在所有的地产类别中，零售业地产在签订最终的租赁协议之前最有可能先进行漫长的、细致的磋商。零售商要求支付给所有者的每一块钱的花费都必须达到零售商的底线。全国范围内租赁零售用地的信用良好的租客一般都有经验丰富的房地产部门，可以就零售业租赁的每一个细节展开协商。独立的房地产经纪人一般经营规模较小的租赁活动。主要的地区性综合购物中心和大型零售部门的租赁行为一般都是由当地购物中心办公室或者信用良好的租客运作，直接在租客机构和国家房地产机构之间对话。

常常也可以看到信用良好的租客与众多零售地产所有者针对所有的地产达成一致的租赁协议，在很多时候，租赁协议很长，内容涵盖零售中心的责任范围，并进行统一管理。这些因素说明技术娴熟的地产管理可以为地产管理领域和租赁协议之上增加很高的附加值。

地区性综合购物中心所有者十分关注销售业绩。他们每天都为租赁期超过12个月的租客严密监控同店销售额。这种年复一年的同店销售业绩是衡量购物中心以及个体租客零售活动和业绩的一个方法。在监控个体租客的同店销售水平时，房主可以制定一个档案，用以记录业绩不够理想的租客。这样，地产在重新租赁的时候就可以进行有选择性、针对性的协商了，购物中心所有者可以决定拒绝将地产重新租赁给业绩不理想的租客。一般来说，购物中心的管理者应该为所有的租客监控销售业绩，不管他们的租期是多长，这样可以提高购物中心吸引顾客的能力。

由地理位置、租客混合或者其他因素促成高水平销售业绩的零售业购物中心会向商场所有者要求奖金。因为按照事先约定，一线零售租客的租金要高于基础租金或者要按事先约定的销售比例缴纳租金，购物中心运营者的确是租客的一个好伙伴。

购物中心有三个主要的小类。很多想提高实力、搞促销的租客选择邻里购物中心和社区购物中心。在这里，他们将占用全部可租面积的70%。大型超级市场、邻里购物中心和社区购物中心同属一类，里面有很多类似的、打折出售商品的零售商。但是，90%大型超级市场内租客很少，甚至可能只有一个租客。最后，依赖超市或杂货店的邻里购物中心和社区购物中心大约70%的面积是租赁给一个或者两个主要的固定租客的。

在购物中心里，固定租客很大程度上依赖促销活动，到达该购物中心的交通路线也会更多。但是固定租客需要按比例支付使用地产费用。在典型的购物中心中，固定租客缴纳最低租金以及销售的百分比，这就是房主的最低租金水平。最主要的区别就是，和大型购物中心的租客不同，小型购物中心的固定租客支付的租金要少，一般为2%～5%。很多时候，这个固定租客建造并运营自己的地产，很可能直接拥有自己的地产。尽管购物中心可能无法达到地区性综合购物中心所享有的租金收入上调的特权，但是购物中心有稳定的租金流。另外，依赖杂货店的购物中心的租期一般都很长。起始租约为15～20年，这是很常见的租期。尽管这个单位的租金上调可能没有地区性综合购物中心快，但他们现金流量更长，更易于预测。

从长远来看，购物中心只有在当地市场占有和维持其竞争地位时才能成功。在很多方面，这种成功的动力源于地产所有者周期性利用其地产的能力。零售业地产最恼人的问题就是所有者用于维护或者增加现有租金现金流的维护费用。经济不断变化的特性，对于购物中心尤其是一个严峻的挑战。在过去的10年里，用于维护地区性综合购物中心的总费用已经增加了。在20世纪90年代早期，地区性综合购物中心将纯运营收入的3%～5%用做资本费用。现在，这个数字已经涨到了7%～8%。很多专家确信未来的资本费用将占纯运营收入的10%。大多数购物中心所有者承认，为了使地区性综合购物中心更有竞争力，需要每8～12年重新装修。人们相信重新装修零售业地产可以避免其走入死亡漩涡。投资商和零售业REITs认为不断增加的维修费用会降低REITs股东现金流。

同地区性综合商场不同，购物中心经常性支出循环性资金。在过去的10年里，购物中心的该项资金花费从纯营业收入的4%上涨到7%。很多专家确信该趋势还将持续下去，直至上涨到9%或10%。功能性或竞争性的废弃是购物中心增加资本花费的主要原因。物理结构的废弃要求购物中心检修主要的建筑结构，以保持在当地市场的竞争力。竞争性废弃指的是重新装修原有地产，以适应新的租客，还有一个可能性就是为了促进零售。比如，假设在高速路几公里附近新开一家沃尔玛的话，那么附近运营良好的购物中心可能失去其竞争力。这种竞争性废弃要求购物中心花费很大一笔费用重新装修，重新获得竞争力。这种废弃使购物中心资本花费保持在较高水平。

功能性废弃在整个零售地产业都十分常见，在零售地产业的趋势各不相同。比如，超级市场比10年前的规模更大了。社区购物中心的另一主要租客——杂货店——也改变了其运营策略。现在的杂货店更喜欢成为大型购物中心旁边的独立店铺，而不是成为内线租客的一部分。主要原因是为了适应商品运输的最新趋势：“免下车”快餐趋势。由于零售形式的变化，还固守老式的地产从功能上来说就被废弃了，需要花费大量资金，以跟上时代潮流，保持竞争力。在20世纪90年代中期的低通胀也一度成为零售业REITs的一个问题。前文已经说过，大多数零售租金都有一个条款，规定租客的租金必须高于基础租金或者按销售比例缴纳租金。当零售价格稳定的时候或者下降的时候，在通胀驱使下，情况并不像很多零售业所有者在20世纪90年代早期所期盼的那样，租金收入增长并没有实现。但是，需要指出的是，旺盛的顾客需求一定程度上补偿了这种温和的通胀，而且促进了整体零售业绩的增长。

零售业另外一个有意思的趋势就是在商店和购物中心购买商品的增速要低于顾客收入的增速，说明个人工资的增加可以促进零售需求的观点是有问题的。零售业绩的上涨曾经是个人工资一半的支出。该趋势使大多数零售运营者的平均销售水平有所下降。

网络对零售以及零售业地产价值的影响一直有争议。网络销售正在发展壮大，根据工业报告，网络销售数字如下：

1999年175以美元

2000年379亿美元

2001年565亿美元

2002年781亿美元

2003年1090亿美元

2004年1380亿美元

增长速度是显而易见的，和节日相关的销售增速是最快的。销售收入也有所增加，因为越来越多的人在1999年和2000年成为互联网用户。但是，网上购物者的平均购买量稍微有所下降，所以网络销售的增速也有所下降。这可能是由于在2003～2005年，越来越多的新卖家加入到网络销售中来，使得网络购物者的平均购买量下降了。

长期的电子商务计划还将持续增长。2005年平均网络零售额从1400亿美元到1580亿美元不等，2006年为1490亿美元到1820亿美元不等。最畅销的电子商务产品类别有，书籍、影像和音乐、电脑硬件和软件、礼品和鲜花。2006年，这三大类呈现两位数的增长趋势。前文已经说过，节日相关的销售同网络密不可分。以下为几个不同调查所估计的网络节日产品销售量：

书籍和杂志58%

音乐和电影55%

电脑及周边产品42%

玩具和影像游戏42%

电子产品40%

服装36%

网络销售的繁荣泡沫曾经是电子商务最重要的背景。许多现存的网络公司资金周转困难，非常烧钱，高利润率也是很久以前的事了。没有资金，来自电子商务公司零售业的竞争威胁将大大降低。使网络精英感到意外的是，实体的零售店一般比电子商务的同行在为自己的产品开发网络业务时装备更先进。这个实体的零售商在调控他们业已建立的品牌以及在线零售分销时，无须花费大量资金用于营销和分销。尽管这对于目前的零售商来说是好消息，但是也仅仅对房主来说是个好消息。尽管实体业务模式比只做电子商务的零售商更胜一筹，传统销售模式向电子商务模式的转移还是会导致商店的倒闭。

尽管网络的出现冲击了零售业租客的销售，但似乎书籍、音乐、影像、电子产品类受到的冲击是最严重的。许多REITs及其零售顾客都在网络购物，顾客的产品信息更加丰富多样，有的时候，网络和购物中心的趋同还会进一步增加网络销售。

总体上，网络逐渐成为零售一个新渠道。网络销售在整个零售销售中的比例不太可能超过7%～10%。网络销售的出现阻碍了现在邮购出版物和实体零售业发展。专家估计，在未来的5年内，电子商务将降低零售业租金的上涨。这不是一场灾难，但是的确是需要注意的一个趋势。REITs的投资商需要了解电子商务对零售业地产的威胁。但是，购物行为的社会性质也需要考虑在内。似乎电子商务已经对有远大前景的零售租赁行为产生了严重的影响，但是在将来，网络还是零售业地产一个要研究的题目。

零售业REITs的收益和易变性一般。在过去的5年内，零售业的年平均收益为28.5%，是REITs主要领域中最低的。零售业的易变性表现为收益的标准方差，为19.1%。零售业的基本特征使其对经济和业务条件十分敏感。在主要的零售地产竞争的各种条件下，零售业的前景已经不如从前了。