卖空交易监管的最新研究成果

2012年11月1日，新的关于卖空交易的法规在德国生效。从这时候开始，欧盟范围内统一的关于卖空交易的监管生效，它包含一系列新的法规。

在这一章节，我们主要介绍欧盟范围的卖空监管，并对一些规章的细节以及变化进行介绍。欧洲证券与市场管理局已经公布了关于欧盟卖空交易的答疑工作。德国监管机构将在此基础上，对卖空交易的具体监管进行实施。在2012年10月，德国联邦金融监管局在其公开的网页上做了相关答疑工作。

本部分将融合欧盟与德国具体对卖空交易监管的规定。

一、禁止与透明性规则

德国卖空交易的监管与欧盟卖空交易的监管一样，建立在两个支柱上：对未经资本备兑的卖空和某些信用违约互换（CDS）交易的禁令，以及对于净卖空头寸透明度的规定。德国监管规定也要求，将做市商的交易排除在监管范围之外。除此之外，一级交易商的交易也可以提出申请，不接受监管。

欧洲对于卖空交易的监管主要包含在《欧盟卖空交易监管条例》以及四项具体实施措施的文件之中。它主要是一个指导性的规定，首先包含概念的确定，以及关于确立技术方面实施标准的实施准则，加上两项关于技术方面监管标准的指导性准则。这些规章的制定是由来自欧盟各成员国监管机构的代表共同完成的。欧盟委员会分别在2012年6月和7月，公布了相关的修改。

二、涉及的金融工具

在德国，卖空交易只允许针对已被监管市场许可的股票。与德国监管对象不同的是，欧盟的卖空监管除了针对已被监管市场许可的股票，同样也适用于将要被监管的市场和多边交易系统允许及自由交易的股票。

就此，相关监管法规的适用领域明显扩大。因为依据此项规定，在自由交易领域的股票也被列入卖空管制。该规定只适用于“欧洲”股票。也就是说，在欧盟交易所范围内被交易的股票。欧洲证券与市场管理局还为此在其网页之上公布了不属于该管制范围之内的相关股票名单。这项名单包含那些虽然在双边交易系统或者是欧盟已被管制市场上交易，但是却不属于禁令或者透明度规章管辖范围之内的股票。原因在于，这些公司营业额的大部分发生在欧洲以外的国家。

正如德国的监管一样，《欧盟卖空交易监管条例》同样也适用于欧盟以外的国家和那些来自于第三国的自然人或者是法人。在这里，企业年报的地点，相关企业隶属的国家，以及其坐落的地点，不起太大的作用。

对于公共债务，该规则的应用范围也发生了变化：对于那些公共债务来说，它是否已经获得在被监管市场进行交易的许可，不再成为前提条件。未来起主要作用的是，要看这些公共债务是否是被欧盟成员国、欧盟或者是其他的公共债务发行者发行的。与到目前为止的监管政策不同的是，对于那些地区政府发行的公共债务，监管条例不再适用。

三、对于未经资本备兑的卖空交易的禁令

与德国的监管一样，《欧盟卖空交易监管条例》包含对三种产品的交易禁令，即对于未经备兑的股票、公共债务、针对公共债务的信用违约互换的卖空交易。这些禁令之间的区别在于其应用的领域不同，以及与现行的德国监管构架存在区别。

这些禁令比起原来的规定要更加严格，它规定了为一项未经备兑的卖空交易做出判断的适当时间。据此，以前的对于卖空交易是否被备兑，以交易日结束为节点的规定，不再有效。

四、未经备兑的股票的卖空交易

只有那些《欧盟卖空交易监管条例》第12条所允许的，在备兑可能性之内发生的卖空交易，才是被允许的。前提条件是，该笔交易在到期时可以被执行。

该监管条例的第5条至第8条规定了，何种方式的协约、承诺和措施可以适当地保证，股票在被实施交易时是“可被使用的”。第5条规定要求在卖空交易发生之前或同时，在未来有可能发生股票物理清算，并且包含提供在到期日的情况下达成出借协议和其他可以实施的一些要求。要求这条规定保证被卖空的股票在协议实施时可以被及时地提供，并且这项前提条件满足某些特征产品的要求，例如期货、期权和回购等。

第6条规定了满足向第三方提供子合同（子合同）的最低要求的多种可能性。具体哪些要求成立，依赖于该项子合同是针对卖空交易的当天还是更长的时间段。原则上要求在每笔卖空交易之前达成标准的子合同的承诺。这个承诺包含子合同的确认函与提前预定的确认函。如果承诺只是针对卖空交易的当天，那么适用简易的要求。例如，当卖空交易要通过来自其他交易的股票来实现的时候。依据第6条规定，对于流动性好的股票，子合同也适用简化的要求。

五、未经备兑的公共债券的卖空交易

依据第13条，关于对未经备兑的公共债券的卖空禁令接近针对未经备兑的股票的卖空禁令。特别是针对备兑，可比的前提条件也在这里适用。在第7条中，对子合同的相关要求做了更多的解释。

与针对股票的卖空限制相反，当原有的禁令对公共债券的流动性可能会产生负面影响时，负责监管的国家机构只能最久实施12个月的禁令。

六、未经备兑的针对公共债券的债务违约互换

与目前为止德国的监管规则一样，欧盟在未来也不允许签署未经备兑的针对公共债务的信用违约互换协约。在公共债券市场遇到干扰的情况下，该项禁令也可以被摒弃。

在下列情况下，信用违约互换是被备兑的。那就是，保险的买方持有相关债券的头寸，并且通过购买信用违约互换来对公共债券发行方的违约风险进行保险。在下面情况下，信用违约互换也是被备兑的：当信用违约互换为公共债券提供保险，而保险的购买方持有标的资产或者持有与公共债券相关的债务。

其相关性的计算是通过质的标准和量的标准来进行计算的。第15条为整个构架设定了足够的规定，要求信用违约互换和公共债券的发行方不是在同一个成员国内。

七、净卖空头寸的透明性义务

与德国监管一样，欧盟卖空规则包含针对股票的透明性义务。与目前为止的相关规则不一样的是，未来对于公共债券也存在透明度义务。在某些前提条件下，透明度要求也适用于信用违约互换产品。

通过针对净卖空头寸的相关规定，相关负责机构以及欧洲证券与市场管理局也要根据其具体数额，每季度从各国的机构获得关于净卖空头寸的通知以及具体头寸内容。

八、关于股票的两个阶段的透明度体系

欧洲监管机构针对于股票实施两个阶段的透明度体系，该体系在德国《证券交易法》第30条中体现出来。无论相应的临界值是否被达到，净卖空头寸，正如德国法律所规定的，都需要向国家机构进行通报并且依据情况进行公示。在德国需要具有公示义务的相关者在联邦告示中对其进行公示。

九、对于公共债券的一级透明度体系

关于公共债券卖空交易的一级透明度体系是新规定的。区别于针对股票的透明度体系，公共债券的透明度体系只有通知制度，而没有公示义务。在德国，德国联邦金融监管局对德国联邦债券或者是州债券净卖空交易头寸具有通知义务。

通知的内容类似于针对股票净卖空头寸的通知义务。净卖空头寸不是以百分比的形式，而是以具体货币数量的形式被给出。对于公共债券来说，存在两个以百分比形式存在的临界值。它针对的是已发行债券在市场上流通部分的总额，以及相关的期货市场的流动性问题。欧洲证券与市场管理局会以每季度的频率公示相关的已发行公共债券的当前实际数额。(www.xing528.com)

在所属国家中，德国国家规定的是0.5%的临界值，德国一级联邦州的临界值是0.1%。对于出发临界值为0.1%以外的部分，其区间为0.05%，一直到0.15%。对于出发临界值为0.5%的部分，其区间为0.25%，从0.75%开始。

十、针对公共债券信用违约互换的透明度体系

针对未经备兑的公共债券的信用违约互换头寸值只有在下面情况下才必须被通知：那就是，当监管机构根据第14条取消对未经备兑的信用违约互换的限制的时候。各自相关的通告临界值相应于其对应的公共债券的净卖空交易头寸的临界值。

十一、净卖空交易头寸的计算

与从前一样，净卖空头寸要在每个交易日结束的时候进行计算。通知以及某些情况下的公示要求在下一个交易日的15：30之前上报。

在计算股票的净卖空交易头寸时，需要将持有者所持有的所有金融工具考虑进去，例如ETF或者期货。对于股票来说，将在交易日结束时继续使用该金融工具的Delta值。新的规章是，对于那些未经正式发行的股票或者债券，例如权证等，在未来至少要在买入的一方被计算进去。

公共债券的净卖空交易头寸应当按照经过久期调整的名义值来计算。究竟如何实施，还没有明确的方案。当前的规则是欧洲委员会在欧洲证券与市场管理局工作小组最初建议的基础上进行修改得来的。在计算公共债券的买入头寸的时候，需要将其他与该买入头寸高度相关的公共债券一并计算进去。

十二、对于基金、资产组合以及企业集团的计算

欧盟对于企业集团、基金结构以及与其相关联的通知业务进行的计算要比德国目前通行的监管复杂一些。

如果一个管理机构对多个基金和资产组合进行管理，那么净卖空交易头寸的计算第一步要按照一般的规则在每单个基金和资产组合的基础上来进行计算。现存的净卖空交易的头寸不会被单个地进行通知，而是依照基金公司的投资策略首先进行汇总。按照第12条，投资策略要么在“净卖出头寸”，要么在“净买入头寸”的基础上，对基金相关头寸进行加总。在第二步，相同投资策略的净卖空交易头寸将在基金公司的层面上进行加总。这个加总的净卖空交易头寸要报告给负责的监管机构，并在需要的情况下被公示。如果资产的管理是由外部第三方来完成的，那么同样交易策略的净卖空交易头寸要在第三方管理公司的层面上进行加总。

对于企业集团层面的计算是通过其他方法来进行的。首先根据一般性原则在每个法人层面的基础上对净卖空交易头寸进行计算。之后，将在独立于企业投资策略的基础上在集团的层面进行加总。

另一个区别于基金管理的方式在于，要在两个层面上履行对透明度的义务。也就是说，原则上既要在各个法人层面上，又要在企业集团层面上对净卖空头寸分别进行通知，并在适当的情况下进行公示——在企业集团层面上通过加总的方式。该规定在下列情况下不适用，那就是，在集团的层面上存在一个具有公告义务的集合的净卖空交易头寸。在这种情况下，只需要向集团有决策权的法人一方通知其集合的净卖空交易头寸，并且对此进行公示。通过这种方式，避免了重复计算，即，既从市场参与者的头寸角度，又从监管机构的角度，重复通知。

十三、对于做市商和基础交易员的例外情况

在对公共债券进行交易的时候，对做市商和基础交易员交易可以允许存在卖空交易禁令和透明度义务的例外情况。例外情况的前提条件是，该项交易在相关监管机构被公示，并且相关的交易在做市商的框架内来完成。

当前，做市商必须在纳入更多股票的时候，即每季度结束的时候，直接向相关机构进行汇报。除了例外情况，未来的趋势是，要求这些固定金融工具的交易行为在每月30个交易日之内进行公示。欧盟各个国家监管机构的代表在欧洲证券与市场管理局的工作小组框架内对做市商的指导原则进行了公示。指导原则的公示要在2013年中被完成。德国联邦金融监管局在它的网页上公布了一项声明，包含相关的指导措施，以及如何对做市商和基础交易商的公示进行构思。

十四、欧盟卖空交易实施法律

《欧盟卖空交易监管条例》依据欧盟监管法规的规定直接生效，它不需要在国家的范围内被法律认可生效。欧盟卖空交易实施法律，也就是2012年3月草案，摒弃了所有国家层面上在证券投资法框架内对于卖空交易的规定。

《证券投资法》第30条赋予了德国联邦金融监管局对欧盟卖空交易规定的监管，并且包含了公布的新德国规章的一系列条文，例如有关净卖空交易头寸的相关规章。除此以外，还包含截至当前的禁令，以及怀疑性公示，这些都体现在未经改变的新的监管政策之内。

德国卖空监管与2012年11月生效的新卖空交易监管的主要区别

最主要的区别在于其应用领域的推广。禁令与从前一样，适用于股票、公共债券以及信用违约互换。对于透明度义务，除了以前的股票以外，现在也适用于公共债券与信用违约互换。其他方面很多细节也区别于德国以前的规章。

1.具体例子

代表性例子是：对于已备兑的卖空交易的新前提条件。对禁止的未经备兑的卖空交易的备兑行为被认为是许可的备兑的卖空交易。根据德国的法令，一项卖空交易可以通过借入协约、某些交易或者是金融工具备兑。现在有了其他的备兑的可能性，例如子合同。对于此类协约，一项确认函就足够了：交易用的股票或者公共债券已经准备好。它依赖于股票的流动性以及此类协约需要满足的具体要求。只有那些满足子合同前提条件的企业才可以考虑实施。究竟前提条件是什么，是通过技术实施标准来进行描写的。

2.这是否意味着对于备兑的更多协议，以及更多的由此而生的被许可的卖空交易

第一眼看上去似乎如此。但是在德国，大部分的人并不认为子合同的承诺意味着获得担保。此外，随着欧洲卖空交易规章生效，日内交易的规章制度也被取消。截至目前，规章要求必须将对于卖空交易的备兑持有到当天交易日结束的时候。2012年11月以后，相关条约规定，备兑要至少保留到卖出交易发生的时候。

3.对市场做市商的例外仍旧有效吗

对于市场做市商来说，欧盟卖空交易监管规章生效后，其违禁以及透明度的要求仍旧不生效，但是这要符合一些前提条件。对于基础交易员来说，亦是如此。人们可以找到，如何应对各个国家自己的规定与欧盟统一监管规定相违背情形的公示规定。

4.在透明度要求方面，存在哪些大的差异

在此方面，其应用领域也被拓宽。截至目前，只有在被正规监管的股票市场上才存在对于透明度的监管。今后，对于国债产品的净卖空交易头寸也需要满足通知的义务。与股票交易不同的是，对于国债产品的卖空头寸不存在公示的义务。背景原因是这样的：监管机构不仅要对股票产品，同样也要对国债产品持有监控的手段。对于股票来说，额外还需要市场参与者知晓相关的净卖空交易头寸，这一规定没有发生变化。

5.净卖空交易头寸的通知路径是否发生变化

在这一点，净卖空交易头寸的电子通知方式并未发生变化。2012年3月底的时候，德国联邦金融监管局对系统进行了升级。对于那些在原该系统已经进行了登记的用户来说，这条途径仍旧有效。但是不排除，对于那些依据《证券投资法》第30条拥有全权的客户来说，通知的路径要进行更新。如果净卖空交易头寸被要求进行公示以后，今后也需要在联邦告示上进行公示。

6.对于市场参与者与监管机构来说，都存在调整适应的必要性

在流程与策略方面，的确要求市场参与者与监管机构依据具体的要求进行调整与适应。在欧盟范围内，某些法规和实际操作可能也会被消除。但是在德国，由于德国4年以来一直致力于该项监管，特别是两年以来一直在进行卖空交易的监管工作，因而不需要太大的调整。并且，德国的经验为欧盟制定卖空交易监管规范提供了框架基础，其经验也被认为是国际领先的标准。德国目前遵守欧盟的统一监管规范。