新规定：高频交易节的要求

电子交易的重要性在过去的几年中愈发显现出来，其原因归于信息技术近来的迅猛发展，以及金融交易领域竞争的加强。

在电子交易领域，越来越多的代数算法程序被应用。这些程序按照事先规定的法则，使用计算机算法来独立做出决策。而且它们依据法则，根据相应的合约参数，来对交易进行确定、适应与转化（代数算法交易）。在这些基于代数算法的交易程序中，有一些程序能够在很短的时间区间内生成、修改与取消大量的买入、卖出交易。这就是人们所指的高频交易。通常使用高频交易的市场参与者，主要进行的是金融工具的短期头寸交易。

由于高频交易的出现，交易的速度与复杂程度得到了迅速提高。但是与其相关的风险也相应产生，例如，有可能产生一个巨大的订单，而这个巨大的订单有可能对交易系统产生很大的负面影响。还有可能出现的情况是：该代数算法受市场事件的影响，并且通过该市场事件取消了其他的代数算法（通常称为连锁效应），最终增强了市场的波动性。

为了限制代数算法高频交易的潜在风险，德国联邦政府在2012年9月底的时候，颁布了一项关于高频交易的法规。联邦议会还需要继续对此进行修订，以便完成最终版本。设计的草案为未来计划改革内容提供了一个雏形。

一、高频交易商被列入监管的范围内

在德国，依据新颁布的高频交易法规，对于那些不归属于德国联邦金融监管局监管范围内的，既不是银行类别的信用机构，又不属于金融服务机构的高频交易商来说，如果他们想从事该类交易，在未来必须获得相应的资质。截至目前，如果这些高频交易商完全自负盈亏地进行金融工具的交易，并且既不从事金融服务业务，也没有从事银行类别的交易，那么它们是不需要许可证的。

未来的交易许可证义务，不仅针对的是那些在交易所进行交易的，被认为是高频交易商的交易参与者，它同样也适用于那些拥有直接电子交易途径的交易参与者。对于一个交易参与者允许另外的一个人使用它的入径信息，直接进入到交易所进行电子交易的情况，被定义为直接电子交易入径。但是进行未经过滤的入径，是不被允许的。

交易许可证义务的实施是借助于自由交易概念的扩展而引入的。只要从事交易的企业其总部在欧元区国家或者欧盟国家之内，并且自负盈亏，就特别要求它们为在德国的交易申请特别的许可证。

二、有效的系统与风险控制

券商、资本投资公司、自行管理的投资企业，只要它们拥有使用代数算法的交易，必须依照法律的要求设计其交易系统，用以避免来自市场的干扰。在进行代数算法时，交易参数的确定影响了如何导入交易、时间点、价格、质量以及是否受限或全限地受到人为参与。不属于代数算法交易的系统是，那些只负责将订单转交给一个或者是多个交易所，或者只是起订单确认作用的交易系统。

采用代数算法交易的企业，交易所规则要求其必须能够保证：

（1）交易系统是可以承受压力的，并拥有足够的容量，以及受合适的交易阈值界限与上限的限制；

（2）不会发生错误传输订单的情况，并且具备能够避免来自市场干扰的，有效的运行机制；

（3）交易系统不会被用来违背市场运行规则以及交易所的相关运营规则。

另外，还要求企业具备有效的救急措施，以便能够应对不可预测的来自交易系统的干扰。它要能够完全地审核其系统并且有能力按要求进行监控。最后，它要能够备案每个计算机代数算法应用于交易的变化。

三、部分交易个体试图操纵市场

部分使用代数算法进行交易的交易个体，存在潜在的市场操作隐患。欧洲证券与市场管理局在2012年2月公布了对于自动交易领域的交易平台、券商以及相应机构“体系以及控制的指导原则”，并且指出该过程有可能存在下列问题：

（1）Quote－Stuffing：通过输入大额订单，或者大额取消订单，来达到负面影响其他市场参与者，从而使他们放慢交易过程，以便达成自己操作市场的目的。

（2）Momentum Ignition：通过输入订单或者系列订单，用以消除或者加强趋势，鼓励其他的交易市场参与者，来加速或者扩大这个趋势。其目的在于，规避其以更优惠的价格来购买某个头寸。

（3）Laying ＆Spoofing：传输多个订单，通常这部分订单在账面上不会被一方看到。其目的在于，在账面的另一方去进行交易。当交易结束的时候，该操作性质的订单就被抹掉。

针对市场操纵的具体措施明确地表示，借助于计算机代数算法的部分交易参与者，无论他们的交易策略是通过代数算法进行交易，还是通过高频交易途径交易，都被认为是市场操纵者。其买入与卖出的订单，被认为是错误的或者是错误导向的标志。其订单借助于代数算法传输到市场上，而不是以交易为目的，其真正的目的在于：(www.xing528.com)

（1）干扰或者延迟交易体系的正常运行；

（2）为另外的卖出或者买入的交易制造障碍；

（3）通过其交易为市场释放错误的导向信号。

人为地制造价格水平也属于操纵市场。

四、交易所也要遵循相关规定

交易所与多边交易体系（MTF）必须遵从相关规定，用以保证在市场价格发生显著变化的时候能够合理地传导价格信息。在德国，已经存在相应的交易所规定，用以保证当市场发生大的波动时，终止交易，暂时转换市场模型，能够建立熟悉价格的交易人员的阈值体系，其义务在于保存约定的交易量与交易价格的区间线。《交易所法规》第24条在未来将对此作出相关规定。

进一步地，MTF对于过度使用交易系统应当另外收取费用，特别是对于那些不合乎比例地大量输入订单、修改订单以及取消订单的行为。证券交易所修改法案的目的在于，降低因高频交易而对系统稳定性与市场融合度所造成的危险。因为大量地快速输入、修改、取消订单，很有可能对交易所的基础设施产生很大负担。

法律上赋予了证券交易所在设计收费标准时一定的活动空间，用以考虑到各种不同投资者在定价时的需求。对于交易所收费的设定，要使其能够反映出过度使用系统及其负面的影响，会对系统的稳定性产生损害。

五、订单－交易比率与价格修改最低交易量

依据新《交易所法规》第26a条草案，交易商有责任处理好订单输入、修改、取消以及实际上发生交易之间的关系（合适的订单－交易比率）。这种方法也可以避免交易所交易的违规风险。合适的订单－交易比率通常在下列情况下容易出现：所关注的金融工具的流动性、具体的市场形势或者是进行交易公司的作用从经济意义上可以被理解。进一步关于订单－交易比率的规定，可以通过交易所章程来得以实现。对于MTF来说，更具体的关于如何收费的章程，以及如何确立订单－交易比率等，需要通过法律章程得以规范。

此外，草案还继续建议，交易所/MTF以及系统性的网络平台可以确定被交易金融工具的最小价格变动交易量。未来的趋势是，许可的最小价格变动交易量将会越来越低。这种变化趋势，导致了交易商变本加厉地进行高频交易，订单也被分割得越来越小。由此，高频交易商通过很小的价格变化波动，就可以因其较大的交易量而受益。通过这一种方式，订单－交易比率得到了提升。进一步来说，最小价格变动交易量是负面影响价格搜索机制的。在确立适当的最小价格变动交易量的时候，可以兼顾考虑欧洲交易所联盟自我监管倡议、适当交易平台的市场模型、交易参与商的联盟等综合因素。

六、代数算法交易的电子标识

在对每日交易事件进行监管时，交易监管部门不能够识别一个订单是否是借助代数算法而产生的。如果交易商同时运用不同种类的代数算法，进而将单个的订单确认归类在某种特定的交易算法下面，这种情况同样不能够得到确认。只有明确地归类相应的算法，才能清楚地、及时地、不违反法律地排除错误设置的或者是错误编程的算法的交易，通过这种方式来规避对交易所基础设施产生的风险。基于以上原因，要求生成的订单能够有电子标识。

七、监管的信息许可权利

依据相关法规草案，交易监管机构应当拥有特殊的获取信息的权利，用以保障更好地监管那些借助代数算法交易的金融企业。

监管机构在未来可以要求企业提供关于代数算法交易与交易中所采用的系统的相关信息。特别是，它有权要求企业提供系统中关于代数算法交易策略、交易参数以及交易上限等相关的描述材料。如果该交易策略违反交易法规和要求，或者是有可能产生某些误解，那么交易所监管机构有权拒绝机构使用某些特定代数算法的交易策略，从而避免不合法的交易所交易。

八、欧洲与国际上的发展

早在2011年10月，国际证监会组织（IOSCO）就开始着手于电子交易。在G20的基础上，它公布了一项关于电子化会对市场融合程度以及有效性产生影响的相关报告。

不仅在德国，高频交易的监管得到加强。在欧洲层面，除了现存的欧洲证券与市场管理局的指导原则，在MiFID建议的框架之内，也同样存在对于高频交易的监管。