基金风险管理:基于欧盟监管体系的实证思考

2008年，以美国次贷危机为起源的全球金融危机爆发。世界上的主要经济体如美国、英国、欧盟等的监管机构，相继出台了新的金融监管方案。其中，以欧盟委员会为首，从宏观到微观层面，进一步推进了欧盟范围的统一监管。具体针对于资产管理业务（UCITS）的金融监管，2011年，欧洲证券与市场管理局［ESMA，其前身为欧洲证券监管委员会（CESR）］作为各成员国证券监管机构正式开始运转，并相继制定了一系列监管措施。

在这一过程中，德国联邦金融监管局（BaFin）较早地做了相应法规上的调整。2011年6月28日，新的金融衍生品风险管理法规［Derivateverordnung－Verordnung ueber Risikomanagement und Risikomessung beim Einsatz von Derivaten in Sondervermoegen nach dem Investmentgesetz，后文中简称新规则（2011）］得以颁布。其修正的依据，是CESR于2010年7月28日颁布的规则（CESR’s Guidelines on Risk Measurement and the Calculation of Global Exposure and Counterparty Risk for UCITS）。在这份规则中，详细规定了资产管理业务在测量资产组合的市场风险和信用风险时，所采用的方法、规模等所应有的规范。

在我国，对资产管理业务风险管理的相应规范尚处于起步阶段。2006年7月5日，中国证监会公布了《证券公司风险控制指标管理办法》；2008年3月4日，证监会发布决定，对《证券公司风险控制指标管理办法》进行了修改；2008年，国务院公布了《证券公司风险处置条例》，规定了几种主要的风险处置措施，即停业整顿、托管、接管、行政重组和撤销。这些规则，都介于宏观层面，未涉及在资产组合层面具体风险控制监管的指标，也未对所采用的技术方法等做明确的规定。此外，在学术界，资产管理业务风险监管的相关研究和探讨也很匮乏。

本节旨在以德国联邦金融监管局对资产管理公司的风险控制、金融监管措施为例，分析其资产管理的风险控制方法、理念及适用的情况，为我国监管机构在对资产管理公司进行金融监管时提供借鉴。

本节结构如下，第一部分讨论简易方法的理念、适用范围及其局限性；第二部分讨论高级方法，包括其理论基础、计算过程、参数确定等；第三部分讨论针对衍生品的规定；第四部分讨论针对信用风险的规定；第五部分讨论压力测试。

一、简易方法

简易方法（Commitment Approach）是一种基于投资程度的方案，即考察由衍生品而产生的杠杆效益是否大于100%。它由以下因素构成：资产组合中的衍生品、衍生成分、隐含衍生品等，由于使用这些衍生品，其所附带的杠杆效应提升了资产组合的投资程度。新规则（2011）规定，对这些衍生品计算得来的投资程度的市场风险不得超过资产组合本身的价值。换句话说，资产组合总共的投资程度带来的市场风险不得超过资产组合价值的2倍。

与之前的版本相比较，新规则（2011）不再要求将市场风险细分为汇率风险、股票风险、利率风险等，特别是它不再要求将汇率风险单独陈列出来。但新规则（2011）对简单方法的使用作了更加严格的限制和规定：只有在资产组合的各种风险能够完全通过使用简单方法被度量的前提下，才允许使用。并且，它又明确规定，简单方法只适用于那些小规模、小范围使用复杂投资策略的资产组合。如果资产组合在复杂的投资策略框架下大规模地使用衍生品，则不允许使用简单方法。对于复杂的奇异期权，亦是如此。原因是，由于这些产品的Delta波动率很高，仅仅使用简单方法，不能够准确地测量它们的风险。为了不完全排除简单方法对衍生品的使用，新规则（2011）明确规定，如果资产组合衍生品部分的效应“可以被忽略”，则允许继续使用简单方法来测量风险。

由于简单方法在测量波动率风险、Gamma风险以及基差风险时存在局限性，新规则（2011）明确规定了针对于使用复杂的投资策略，特别是期权策略（例如Delta中立或波动率策略），套利策略（在这里特指利率曲线或可转让债券等）或者是复杂的买入－卖空（long－short）、市场中立等投资策略的资产组合，必须严格使用高级方法。

针对那些以资产组合作为标的产品的衍生品，新规则（2011）规定它们也不允许使用简单方法，因为这些作为标的产品的资产组合本身可能包含衍生品，并且有可能蕴含由此而生的多米诺效应。而这种风险多米诺效应，仅使用简单方法是不能够得到正确测量的，它甚至不能准确地计算简单的Delta。

由于对计算股票组合与篮子产品的Delta的局限性，新规则（2011）明确规定，在这两种情况下，严禁使用简单方法。因为在这些情况下计算Delta，还需要考虑各因素之间的相关性，这就使计算变得非常复杂，简单计算的方法不能够达到准确估计风险的目的。

二、高级方法

新规则（2011）明确规定，可以采用高级方法（Qualified Approach）来对资产组合的风险进行监控。依据CESR的规定，高级方法建立在在险价值的理论基础上。在CESR于2010年7月28日发布的关于计算风险敞口和交易对家风险的指导性文件中，明确指出，可以采用在险价值的方法（见第3.1条）来计算组合敞口的风险。对于具体如何使用高级方法，则允许依据资产组合的具体投资策略，选择采用两种不同的方式之一：绝对风险价值或相对风险价值。

（一）以潜在市场风险价值为理论基础

新规则（2011）允许各金融机构自行选择计算在险价值的方法。但同时要求它们保证，选择的方法要能够反映资产组合的投资策略及其风险特征。例如，方差－协方差的方法不能够反映非线性期权的风险结构，它就不适用于带有此类期权的资产组合。

1.在险价值理论

传统的风险测量方法是建立在方差或者资产组合价值变动的波动幅度基础上的，即马可维茨理论。而在险价值理论则是通过选取两个给定的时间点，以一定的概率为基础，估计组合的潜在损失不可能超过某个预先给定的数值。这种风险模型的理念是去量化资产组合价值随时间而发生变化的过程。例如，给定时间t0（现在）和t1（未来），Δw表示资产价值在这段时间期间的负向变化，那么在险价值则是说明以一定的概率为前提，未来的损失不可能超过这个值（在险价值），即Δw是由未来的随机时间变化决定的，因此没有可预见性。影响资产组合损益的影响因子的价值变化，决定了在险价值的高低。因为人们不能完全确切地预计未来价值的高低，所以我们就尽可能选取比较高的概率，即99%的置信区间。这个分位点是针对在未来时间t1的资产组合价值变化的预测。

在t1时，下列因素决定了资产组合价值变化的预测分布：

（1）经济变量，例如头寸的市场价值，它可以通过其对应的价格曲线来确定；市场价值的敏感度，它可以通过市场因子的价值变化来确定，价值变化是由价值曲线推导出来的。

（2）随机变量，它的分布可以通过对基础随机变量的建模来实现。

2.计算在险价值

我们可以通过两步来实现对在险价值的计算：

首先，确定引起资产组合市场价值发生变化的各头寸的价格曲线，通过各头寸价格曲线的变化来确定资产组合市场价值的变化。在某些特定的情况下，可以通过泰勒逼近，例如，Delta、Delta－Gamma、修正久期等方法，来确定价格曲线，从而为计算其市场价值做准备。依据我们采用不同方法计算在险价值时是否需要敏感度，来确定是否需要计算组合或金融工具的市场价值变化敏感度（例如蒙特卡洛模拟就不需要这些计算）。

其次，在建立这些影响因子或是风险因子的随机模型时，与之相关的是时间序列模型。这些时间序列模型不仅描述了要观测的随机变量的动态，同时也描述了它的不确定性，即创新性。简单的例子即“随机行走”。“随机行走”来自于正态分布；复杂一些的有Garch族。如果确立了时间序列模型，或者是时间序列过程，那么分布的参数，例如，正态分布的方差、Beta值等，就可以通过运用估计的方法得以确定。完成这一步首要的前提是，首先要存在一个采样模型，以便用它来进行具体的估计。其中，采样模型的一个重要参数则是样本空间的规模和样本空间采用的时间区间。最常使用的模型参数估计方法为算数平均或指数平均。在很多情况下，我们还要从多维的角度来考虑这些参数。由此，相关性就成为又一个核心参数。

这里提及的包含随机模型（时间序列、分布假设）和抽样模型（观测时间区间、权重因子），结合一定的分析逼近方法（敏感度、利率结构模型）以及数学统计基础理论等，它们一并确定了在险价值。依据在险价值的定义，只有随机模型才能够完成基于概率论的预测任务。要得出基于分位点分布理论基础上的在险价值方法，离不开随机建模。有的随机建模方法建立在情景假设基础上，对资产组合价值变动做出估计。在险价值方法区别于这些方法的主要之处在于，它建立在随机理论基础之上。

3.情景假设与情景矩阵

依据新规则（2011）的规定，情景假设与情景矩阵不能胜任风险预测的任务。一些使用情景假设方法的机构称该方法为“简单化的在险价值方法”。在这种方法中，一种特定的情景是由决定资产组合价值变化的不同风险因子参数的变化决定的。但是在这个过程中，参数结构的确定不是建立在概率论基础上的。因此，情景分析的方法不能够提供关于预测分布的信息。所以仅仅采用情景假设方法，达不到新规则对风险预测目的的要求。

由于缺少概率理论做基础，情景假设不能完成对在险价值的计算。同样，建立在对历史观测基础上的风险因子变化的情景矩阵，也不能完成这个任务。对于这种方法来说，即便它是运用估计的方法来确定影响资产组合价值变化的各风险因子的分布，也不能保证各情景的设置是由概率论做基础的。因为在估计的过程中，它只考虑到了各风险因子的边际分布，却没有考虑到各个相关风险因子之间的相关协同效应，即联合分布。由此，情景分析的方法不足以完成计算在险价值的任务。

（二）绝对风险价值

在这里，新规则（2011）首次规定了，可以使用一个绝对风险值来约束市场风险，即资产组合本身的风险值。根据CESR/10－788中3.6.1的规定，资产组合的在险价值不得超过该组合净资产值的20%：这与以往的规则有所区别，它更注重资产组合本身所蕴含的风险。如果投资组合的绩效不能通过与市场收益相比较来实现，例如有些资产组合是以“绝对收益”作为投资目标，并且投资于不同类别的资产，在这种情况下，绝对在险价值则是最佳的选择。

（三）相对风险价值

另外一种可以选择使用的高级方法，是比较指数风险方法，又称为相对风险价值。针对于每一种资产组合，都需要选择一个风险比较指数，然后来计算其风险值。

1.计算过程

（1）首先计算资产组合的在险价值；

（2）计算比较风险指数的在险价值；

（3）保证资产组合的在险价值不得超过风险比较指数的两倍。

也就是说，新规则（2011）对风险敞口的临界值作了严格的规定：要求使用高级方法时，资产组合的风险不能超过其对应的风险指数的风险值的两倍。并且，计算资产组合与指数风险时所采用的方法应保持一致。在这里，问题的关键点不在于通过技术方法计算资产组合及其风险指数的在险价值，而在于如何确定一个有意义的、合适的、相应的风险指数。

2.比较风险指数

对于比较风险指数，新规则（2011）还做了明确规定，要求选定的比较风险指数不但能够反映资产组合的投资策略，还要保证能够根据它测量出资产组合的市场收益。所以在实践中，通常将绩效指数作为确定风险比较指数的参照基础。如果完全按照绩效指数确定风险参照指数存在困难，那么则选择在尽量最小化跟踪误差的基础上，尽量逼近绩效指数。

新规则（2011）仍旧指明与资产相对应的比较风险指数通常不允许包含衍生品，但是在以下几种情况下，可以例外：①如果资产组合采用的是买入－卖空策略，可以允许其比较指数包含衍生品，但其风险比较指数要含有卖空头寸，并且其买入－卖空的头寸绝对值要100%完全等同于资产组合的价值。②如果比较头寸是针对汇率风险，也允许其比较风险指数含有衍生品。③如果资产组合含有能源类风险敞口，则允许其风险比较指数选择通常采用远期合约的能源指数。如果该能源指数不含有杠杆效应，则可以作为例外允许采用该指数。④在特殊情况下，也可以采用不含衍生品的资产组合本身作为风险比较指数。

（四）使用高级方法时参数的确定(www.xing528.com)

根据巴塞尔（Basel）协议的规定，新规则（2011）具体规定了在运用高级方法计算在险价值时，建议使用的参数的数值，即单边预测区间99%的置信区间，“有效”的历史观测期为至少一年。此外，为了与CESR规则相适应，新规则（2011）将以前的10天持有期改为20天持有期。但是特别指出，置信区间不得小于95%，持有期不得超过20天。如果使用的置信区间不是99%，而是例如97.5%、95%等，则可以按照正态分布的假设，对其进行相应的转换。

允许各机构采用自己的风险模型，就意味着，在给定的资产组合持有期情况下，根据资产组合中作为各头寸的金融工具（互换、远期合约、期权、股票等其他金融产品）价值的变化，来对资产组合潜在的价值损失确定一个“预测区间”，并利用数理统计的方法，来估计在给定的可能性即概率的情况下，损失不会超过某个界限。换句话说，损失被控制在某个界限之内。由于人们关心的只是损失的大小，盈利的情况不在考虑范围之内，所以预测区间只是单边的，并利用这个单边的预测区间来确定损失的上限。

新规则（2011）仍旧规定了观测期至少为1年（或250个工作日）。金融机构可以自行确定是否采用更长的大于一年的观测期。它同时允许采用不同的权重方案，但是不允许将所观测时期的所有数据都采用相同的权重。其建议的方案为，将一年分为两个时间段，6个月为一个时间段：距离当前近的时间段，应获得更高的权重；距离当前较远的时间段，其权重可以相对低。如果使用幂指数权重，可以允许分割的时间段低于6个月。这种导致更低平衡点的幂指数权重，适用于市场发生极端运动的情况，即当市场发生了不同寻常的高波动率的运动时。

在某些例外情况下，新规则（2011）也允许观测期少于6个月，例如在使用幂指数权重来确定平衡时间点的情况下，得出的结果可能小于6个月。此类导致更低的平衡点的幂指数权重，可能在极端的市场情况下引起非同寻常的波动。因为距离当前较近的时间段，其影响力更大一些，其波动率的估计在市场波动剧烈的情况下上升得更快。相反，这种波动率的估计在市场趋于平稳的情况下，下降得可能更快。出于这些原因，要保证时间平衡点不少于3个月。

（五）按照交易的规模和结构，确定各风险因子

对于期权交易来说，需要确定由于股价、利率等风险因子的变化，对相应期权价值产生非线性关系影响的变化。对于利率风险来说，不同期限的利率（短期利率、长期利率），不同货币单位的利率，其变化都应当在考虑范围之内。并且，应当将利率期限分为不同期间段，如果市场条件允许，最短的期间段为6段。时间段的划分依据交易的规模与结构。例如，对于重点为短期利率工具（货币市场、短期银行间借贷、远期利率协约等）的机构来说，重点为将2～3年划分为6个时间段。而对于重点为中长期利率工具（股票、互换等）的机构来说，划分的时间段则要相应长些。息差（即无风险的国债收益率与债券收益率之间的差额）变化也应该在分析的范围之内。

三、针对衍生品的规定

（一）对衍生品使用的规定

新规则（2011）限制衍生品的使用。因为使用衍生品，由于其自身的杠杆作用，不仅会在市场不利变化的情况下影响资产组合本身价值，还有可能会产生远远超出资产价值本身价值的损失。进一步说，即便是资产组合的风险被控制在市场风险上限内，也不能阻止这种情况的发生，因为存在例如股价跳跃、流动性紧张或其他极端特殊市场情形，有可能导致发生损失失控。

这些通常不可能但又不是不可能发生的情形，我们可以通过两种方式对其加以限制：其一，通过最初严格的方式，从一开始就使这些事件的发生变成不可能。例如，通过颁布严格的法规阻止此类事件的发生。为了保证该种方式的有效性，要从投资回旋空间的角度，剥离开那种极端少见事件所能产生的影响。如果那些在正常市场情况下收益很好的投资策略，从最初始就被排除开来，这就不但违背了国家层面金融市场的管理原则，同时也影响了投资者的利益。其二，即当下使用的方法，它规避了隐含的风险，使资产管理公司承担了避免这种风险产生的义务。例如，寻找、识别和分析这些不经常发生但是又对资产组合的价值产生极大影响的小概率事件，压力测试就是另一种适应于这个目的的方法。并且，压力测试能够帮助找出何种情形能够导致资产价值产生这种极大损失。通过这种方法，也能够达到及早预防风险的目的。

（二）对衍生品的计算

1.计算方法

（1）认可通过使用衍生品降低组合风险。新规则（2011）认可资产组合的风险可以通过使用衍生品得以降低。根据以往的规定，只要将各衍生品的头寸加起来就可以得到所需要的风险敞口。新规则（2011）取消了这一点：因为如果资产之间存在相关性，仅仅通过加总其衍生品头寸，不足以从投资组合的角度来确认其是否对资产组合的风险达到保险的目的。

新规则（2011）还同样还规定，使用衍生品的目的不是为了盈利。并且，使用这些衍生品，要保证确实可以达到降低市场风险的目的。同样，用来转换计算的衍生品与资产要属于同一类别的金融工具。所以，针对两种不同股票的衍生品是不能够达到互相转换计算的目的的，即便是这两种股票之间存在高度相关性。无论如何，这里指的是投资策略，不是完全地抵消风险的保险策略，所以不能够完全平衡所有的衍生品风险。

（2）逆市场运行的衍生品。对于逆市场运行的衍生品，新规则（2011）在其前面加上了一个负的符号。这个负的符号可以与资产组合中其他头寸的正值相加。由此，衍生品附带的价值就相应得以减少，余下的值就以绝对值的形式被加上。这种计算只适用于用来规避风险而进行保险的衍生品头寸。如果这些头寸相反会显著增加资产组合的风险，就不适用了。当然，仅仅因为衍生品的运动方向是逆市场运动的，就选择它来作为保险的工具，理由是不够充分的。我们更需要的是，它要能够合适地抵消组合资产的或是其某个头寸的风险。

（3）衍生品之间的相互转换。新规则（2011）指出，只有在所针对的是相同的基值情况下，才允许衍生品之间相互进行转换计算。同样在转换计算时，要保证用来做转换计算的衍生品要以资产组合中存在的某一非衍生品的头寸作为其基准。衍生品的到期时间可以被忽略，但是基准的到期时间不能被忽略。在CESR规则中，这一条被称为净算（Netting）。

相同发行者的不同种类的债券，或是相同发行者不同类别的股票，都不在考虑范围之内，即便是它们之间存在很高的相关性。因此，只有真正能够达到保险目的的衍生品才能够被认可。同样，套利行为也不能被认可为可以抵消风险的保险措施。

（4）针对股票指数的计算。如果使用的是股票指数，在这里股票指数针对的是整个投资篮子，在卖出策略下，即便是资产组合篮子中所有的股票都被包含在指数中，也不允许其相互间转换。至少，在投资组合篮子中的股票种类少于股票指数的情况下，不允许其进行转换计算。在这种情况下，使用这种方法，是针对整个市场风险，而不是针对该资产组合风险进行保险（即Beta对冲）。Alpha成分有可能超出Beta成分，从而导致资产组合产生损失。这就是为什么不能将这种方法认可为抵消风险的保险策略的原因。

如果资产组合中的股票与股票指数相似度很高，那么它们的风险也高度相关，就可以忽略剩余的市场风险，也就是为何在这种情况下，可以将其认可为保险策略。

2.久期

新规则（2011）还规定了，可以通过抵消久期性风险来规避风险。在这个框架下，一个长期的债券可以通过利率衍生品来进行风险抵消保险。例如，对于一个支付固定利率的债券，可以利用一个单一信用违约互换和一个简单的利率互换来作为对它的风险抵消保险措施。

3.货币风险

对于针对货币风险的风险抵消保险措施，在下列情况下可以被认可：针对规避货币风险的衍生品（不存在杠杆效应，因而不会导致更高的风险），可以被进行转换计算。这样就可以使针对外币投资的基金既可以达到规避风险的目的，又不需要提升投资程度。

4.利率

针对于利率产品，根据新规则（2011）规定，利率将被分割成几段，用来作为计算的基础。对于一个主要投资于利率产品的资产组合来说，有针对它们的专门计算办法。这个办法是基于CESR规定的。前提条件是，只有在下列情况下，才能够使用这种方法：能够准确地测量资产组合的风险特征，不忽略其核心的风险，不增加其杠杆效应。在这种情况下，利用该计算方法，不会导致使用利率套利投资策略。同样，使用这种方法，要保证不会发生资产组合投资的杠杆效应，以及增加短期投资头寸的风险。对于投资于中长期久期以及短期利率期权的投资组合，新规则（2011）规定不允许使用该种方法。

新规则（2011）还规定了利率产品转换成基值相当值的办法。资产组合的目标久期通常是在投资初期，在确定资产组合投资风险概况的框架下确立的，因此，它也决定了投资策略。资产组合的久期（即平均加权后的资产组合投资敏感度）通常要与目标久期保持一致。只有在极端压力的情况下，才能够允许发生偏差。因此，要根据目标久期不断地对资产组合的各组成部分进行调整。

5.股票借贷与养老基金

针对股票借贷与养老基金项目，新规则（2011）规定：只要股票借贷与养老基金项目引起了杠杆效应，那么它们的风险就要被重新评估。产生杠杆效应或是额外市场风险的原因，可能是由重新投资引起的。因此，在计算市场风险时候，应将其考虑进去。这里的例外情况是无风险头寸。无风险头寸不会产生额外的风险，因为所指的是具有流动性的产品带来无风险收益。实践中，这里所指的多为那些无风险的（到期期限为3个月）顶级国债。

（三）带有衍生品成分的结构化产品

对于此类产品，应用的是分解原则。根据该原则，决定是否交易该结构化产品，要看对它分解后的结果。分解原则既适用于简易办法，又适用于高级办法。其要求是，不允许由于该结构性产品具有衍生品成分，对该结构性产品的风险特性以及价格构成产生影响。虽然简易办法与高级办法都可以采用分解办法，但是它们之间又存在区别。高级办法要求，不允许结构性产品影响该资产组合的风险结构。在简易办法中，还要求叠加后购入的结构性产品的风险要在风险临界值之内。被分解后的结构性产品，其所有成分都需符合规定：其市场风险与发行者风险，都必须保持在风险临界值之内，才是符合要求的。而在使用高级方法时，要依据在险价值的方法，来计算其发行者风险。

如何对结构性产品进行分解，决定权在各资产管理公司手中。找到一个能够完全分解该产品的方法，分解后确认该产品符合《投资法》要求，而且其风险在法定可控范围之内，就符合了法定的前提要求。

四、信用风险

信用风险条款针对的是衍生品或带有衍生成分的工具。例如，对于一个结构性产品，涉及的不仅是该产品的发行者，同样也牵涉该衍生品标的产品的发行者，规定要达到让它们的风险保持在一定临界值之内。如果基础值标的产品为金融指数，这种情况可以例外。因为在这种情况下，相关的是不同风险的混合，所以其中各单独股票的信用风险就不在考虑范围之内。

信用风险只能够采用简单方式来计算。那么，如何使用简单方法呢？按照前面所阐述的相关规定，针对于市场风险的计算额度与对其加权后按Delta计算的比重需要在可控范围之内，以方便用来比较衍生品与其相对应的标的产品基值所对应的风险。这里相关的衍生品，指的是那些从股票以及货币市场工具派生出来的衍生品。要求对其使用简单方法来计算相关风险临界值。对于直接投资于资产组合的衍生品来说，只需要直接计算资产组合的风险，不需要再对该资产组合所包含的衍生品进行计算。对于复杂衍生品来说，计算市场风险时，只能有限制地使用简单方法。对于信用风险来说，这一条同样有效，原则上可以设定止损上限。

CESR对于如何计算顺市场、逆市场运行的衍生品头寸（发行者与标的产品是相同的一家）明确规定，如果符合新规则（2011）第17条的前提，可以相应地降低发行者的信用风险的止损界限。现在的问题是，是否仅仅计算发行者风险就可以足够备兑住所有的相关风险。对于逆市场运行的衍生品头寸，如果找不到与其相匹配的顺市场运行的头寸，则取它的绝对值，加入到市场风险控制临界值中去。这一条规定的背景是，基础值的市场价值是受发行者特有因素影响的。如果市场的信用程度升高，那么逆市场运行头寸的价值就会降低。这一条也是针对信用衍生品在计算风控临界值时产生的影响。按照此规定，信用违约互换可以被纳为设定止损界限的工具。也就是说，完全是用来作为抵消风险保险措施的信用违约互换，在简易方法的框架下可以被使用，但是这样做必须符合规定，即，它们要直接或者是间接地影响资产组合的特定风险。只要这个信用违约互换能够被证明是承担了保险资产组合信用风险的作用，该被保险头寸就可以被用来计算止损临界值。

五、压力测试

新规则（2011）做出了一般规定，对于风险程度较低的资产，其选择的压力测试方案可以相对简单。但对于结构复杂的资产，其相应的压力测试方案要能够体现出资产组合复杂的风险结构。此外，新规则（2011）又将压力测试定义为一个双面的情景分析：一方面，要求独立于具体资产组合，来设计有可能发生的压力测试情景。更进一步说，它要表明的是，市场与相关的参数应独立于该具体某个资产组合。这些压力测试情景，是不太可能发生但是又不是不可能发生的极端资本市场变化情景或运动。通常，压力测试情景不需要去适应某个具体资产组合的具体情况。它需要传达的信息是，该资产组合在这种特定市场环境下，其价值应该是多少。另一方面，它又需要有目的地寻找该资产组合真正所面临的风险情景应该是什么，并进而找出这种有可能使资产组合产生巨大损失的情景；接下来，估计这些极端情形发生的可能性有多大。这种逆向压力测试由于它的高度复杂性，只有在适合的投资策略与风险情景的背景下实施才有意义。

原则上，只要是与资产组合相关的风险因子，都要对其进行压力测试。可以例外的情况是，风险因子的变化对资产组合价值的变化只产生很小的影响，那么我们可以忽略压力测试。还有一个补充，资产价值的波动也应在考虑范围之内。观测价值波动所针对的情况是，对于某些资产组合来说，常常需要在人为特定的时间点，对其资产价值做出评估，这在很大程度上影响了与投资者相关的资产组合价值的变动。

实际上，压力测试是对现存的在险价值方法的一个补充，补充它在小概率事件时的影响。无论是使用简易方法，还是高级方法来进行风险测量，都需要使用压力测试方案作为补充。