基金交易对家风险管理

继长期资本管理公司、安然和环球电讯违约之后不久，在2008年金融危机爆发时，又有一系列大型的金融机构相继倒闭：雷曼，贝尔斯登，美联银行。这些事件促使人们更深一步地思考交易对家风险（counterparty risk）的重要性。

交易对家风险属于信用风险的一种，其定义为：柜台交易中的一方由于面临违约风险，从而不能够按照合同约定完成其偿付义务。交易对家风险只有在柜台交易中才会发生。测量与对冲交易对家风险的难点在于，柜台交易衍生品的暴露（exposure）是随机的，而这其中还包含相关性、系统性风险等多重因素。并且，用来降低风险的抵押（collateralization）与净算（netting）过程，又进一步加深了它的复杂性。如何能够准确地测量交易对家风险，并为其进行定价和管理，关键在于如何为包含抵押过程的潜在未来风险暴露建模。

交易对家风险不但涉及中小规模的金融机构，随着“too big to fail”神话的破灭，它也逐步成为影响大型金融机构的问题。只有管理好交易对家风险，才能够在交易量增加的情况下，相对较好地规避系统性风险，减少未来的损失。只有有效地降低交易对家风险，才能够降低整体风险并增强风险对冲策略的有效性。

随着柜台交易种类和规模的不断扩大，交易对家风险也变得日趋重要。基金在管理过程中会大量进行柜台交易。如果能够准确地测量并合理地管理交易对家风险，就能够更好地降低在管理资产过程中产生的信用风险，规避系统性风险，有效地降低基金与其资产管理公司的风险敞口。

由于在交易对家风险与流动性风险管理中，欧盟的方法较为完善，我们在此以欧盟采用的办法为例。

一、交易对家风险

对于交易对家风险的管理，国际上较普遍使用的方法是，为基金设立交易对家风险的界限，目的在于保证它的风险敞口不会过于集中在某一个交易对家身上。当一个交易对家发生违约的时候，产生的损失会因为风险分散化而被降低。柜台交易类衍生品的交易对家风险敞口较高的原因在于，它们属于非交易所交易类别的双边合约。而且，与柜台交易类衍生品的交易对家发生的风险敞口需要与该只基金针对这个交易对家的其他非衍生品类敞口相加，用以确保整体的交易对家风险敞口的阈值没有被超越。严格地说，就是将所有针对这个交易对家的风险敞口都纳入对其风险的管理体系之内。在交易所交易的衍生品，由于它们的盯市估值和保证金的制度，通常被认为是不存在交易对家风险的。

（一）计算交易对家风险的方法

计算交易对家风险的一般性原则在于，确定每个交易对家在柜台交易金融衍生工具交易的风险敞口。这个风险敞口是在该只基金发生交易对家违约的情况下，其有可能产生的潜在最大损失（并不是建立在其柜台交易合约的名义值基础上）。

我们将在下面以欧盟的交易对家风险敞口管理办法为例进行介绍。

交易对家风险敞口的计算要遵循盯市的原则：

（1）衍生品正的盯市价值（只有正的盯市价值才能够增加敞口）；加上

（2）对未来信用敞口的增加值。这一步骤要计算金融衍生品正盯市价值占其名义价值的百分比。增加值的部分既依赖于到期期限，又依赖于产品的类型，如表3－1所示。

表3－1　金融衍生品的附加率

（3）这里加总起来的和在交易对家落入A区的时候，被乘上系数20%；落到B区的时候被乘上系数50%。

a）A区是指欧盟成员国和所有100%加入经济合作与发展组织（OECD）的国家，外加上那些与国际货币基金组织（IMF）针对于借款事宜而签署了特殊借出协议的国家。对于那些重新调整对外国家债务期限的所有国家，将以5年的期限排除在A区之外。

b）B区包含所有在A区之外的国家。

所有的总加值是合约到期的交易对家信用敞口的近似值，因而估计的是UCITS在交易对家计算时间与合约到期时间之间发生违约时，最大的损失数量。

让我们以ABN Amro London发行的基金的4年期利率互换合约为例来看这个问题：名义值为4亿欧元，互换的价值为250 000欧元。在这个例子中，交易对家风险为：

（250 000＋400 000 000×0.5%）×20%＝90 000（欧元）

对于嵌入式期权性质衍生品的金融工具来说，不需要对其交易对家风险敞口进行计算。只有一种情况会对UCITS产生风险，即该衍生品可以依据合约独立于该金融工具被交易，这样就使发行方将衍生品的信用风险转移给UCITS。

如果一只可转让证券或者是货币市场工具隐含衍生品，那么它的全部风险敞口、发行方和杠杆计算的法则就可以使用该证券工具的嵌入衍生品元素。出于这种原因，为达到监管的要求，UCITS要有能力将标的工具与嵌入的衍生品分开。

依据CESR的规定，一个可以转换的证券或者是货币市场工具在发生下列情况时，才会被认为是含有嵌入金融衍生品。

（1）原本应当对作为标的合约的可转让证券或者是货币市场工具提出的要求，而现在它们的部分或全部的现金流可以被修正成为下列因素的：

a）特定的利率；

b）金融工具价格；

c）汇率；

d）价格或利率指数；

e）信用评级或者是信用指数；

f）以及其他变量，如果这些工具的变化方式类似于独立的金融衍生品。

（2）它们的经济特征与风险并不完全等同于标的合约的经济与风险特征，而且它们对可交易证券或者是货币市场基金的风险特征与定价有显著影响。

对于结构性金融工具，可能被嵌入金融衍生品的有：

（1）信用联结票据；

（2）可转换债券；

（3）那些绩效与诸如一揽子股票或者债券指数相关联的结构性金融工具；

（4）可以产生杠杆作用的债务抵押权益或者是资产支持证券，或者是此类证券的风险在没有被有效分散化的情况下。

（二）对交易对家提出的要求

对于所有的金融工具，当它们的交易是经由清算银行在交易所交易的时候，被认为是不面临交易对家风险的。但前提是清算银行需要满足下列条件：

（1）它是受适当的绩效保证来支持的；

（2）它对金融衍生品交易头寸每天以盯市的方式进行估值；

（3）它以至少每日的频率进行补仓。

（三）对于净算的要求(www.xing528.com)

在满足2006/48/EC^[1]第7款的条件下，净算方式的使用是被允许的。

在柜台交易衍生品头寸的交易对家等同于那些与UCITS有净算合约协议的交易对家的情况下，允许使用盯市估值的方法来对风险敞口进行净算。因为使用了净算协议的方法，在交易对家发生违约、倒闭、出现流动性问题，以及其他类似情况的时候，允许UCITS在净算协议的前提条件下，只支付给交易对家所有交易总和的、经过盯市估值计算的、正的风险敞口部分作为其应该履行的权益。

（四）对于抵押物的要求

用来作为降低对UCITS交易对家风险的抵押物，应满足如下条件：

（1）对盯市进行计算的频率，要至少等同于对UCITS的净资产价值进行计算的频率；

（2）只存在极少的信用风险敞口（严格地说，必须是最高信用级别的政府债券，或者是现金），并且要有好的流动性；

（3）被搁置在安全的第三方处，并且不与其抵押物提供方相关联，或者是法律上受到相关方违约情况的保护；

（4）可以随时被UCITS使用。

当发生如下情况时，可以被认为UCITS是不面临交易对家风险的：当抵押物的价值、盯市的价值，以及相应的适当的“haircut”^[2]，超过蕴含的风险的数量时。

CSSF通告07/308［CSSF 07］^[3]

Ⅲ.2.3.2 降低交易对家风险的技术

UCITS在为了降低交易对家风险的情况下，允许考虑使用抵押物。该抵押物须满足下列要求：

（1）以市场价格和至少等于计算UCITS的净资产值的频率对其进行定价；

（2）风险受到有效限制，并被合理地分散化；

（3）流动性好，与交易对家的信用状态没有显著的、正向的相关性；

（4）被搁置在第三信托方，该信托方与抵押物提供者没有关联，或者是受到对相关方的违约保护；

（5）可以被UCITS随时进行兑现，严格地说，要求UCITS对该抵押物拥有支配权。

欧盟委员会允许UCITS在满足上述条件的前提下，采用下列金融抵押物来降低交易对家风险：

（1）现金账户，或者是等同于现金的金融工具；

（2）拥有外部信用评级至少为“投资级别”的债务工具；

（3）与主要指数挂钩的股票和可转债。

在满足下列条件时，UCITS可以被认为是不面临交易对家风险：以市场价格对抵押物的价值进行估值，并考虑到合理的折扣，通过这种方式得到的价值超过了面临的风险敞口的数量。

当抵押物的估值存在明显的价值波动风险的时候，要求UCITS必须对其进行合适的打折。在这里特别需要引起注意的是：以现金账户形式存在的抵押物计量货币不同于其风险敞口的计量货币，这时候要注意其相互之间的匹配误差。按照以往经验，欧盟委员会要求进行10%的调整。

根据以往的经验，欧盟委员会提出，对于那些与主要指数的股票或者是可转债关联的产品进行的近似调整为20%，某些情况下为15%（对那些由非政府发行的，信用级别为BBB的债务债券）。

二、发行者风险和风险集中度限制

计算交易对家风险时，必须将针对同一家单位或者组别的发行者风险相加总，这样才能满足不超过20%净资产价值（NAV）界限的要求。为了满足一般性的风险加差的原则，在考虑已经收到来自于某个交易对家或者组别的抵押物的情况下，要保证对其交易对家风险敞口在不超过20%的水平：这一点既要应用在单个交易对家的水平上，也要应用在组别的水平上。对于组别的限制要区别于对于交易对家的限制水平。例如，一个UCITS可以将其资产投资给一个组别中的两个交易对家，但是该组别的风险加差界限不得超过该UCITS净资产的20%。

（一）基于指数的衍生产品

指数的组合必须经过有效的分散化。指数是针对市场的恰当的标示，它必须以合适的方式获得公示（严格地说，关于指数的相关信息必须对公众公开）。在通常情况下，要求基金公司或者投资公司，不得使用自己设计的金融衍生工具来限制发行者的风险集中度。

（二）在无现金清算时采用的适当方法

当标的金融工具在到期或者是被执行物理交割时，无论是出于自动的还是回应交易对家选择的原因，无论是该金融衍生工具要提供或者是已经提供其相关工具的普通物理交割形式，都要求UCITS的管理者必须持有其标的的金融工具，用以备兑住它的投资资产组合。

如果衍生品的金融标的工具可以被适当地通过另外一个标的金融工具展现出来，而这个金融工具又具有很高的流动性，那么UCITS管理者在这种情况下，可以例外地通过持有这个高流动性的金融工具来备兑住它所面临的风险。这种方法运用该类资产，使随时购买将要提供的标的金融工具成为可能。并且其他与其相关的交易市场风险，也可以被进行准确测量。

如果金融衍生工具是以自动的方式进行现金结算，那么在这时候就可以允许UCITS不需要持有特别的标的工具来备兑风险，而可以使用下面的方法来对风险进行备兑：

（1）现金；

（2）含有保险意义的（通常使用haircut）、流动性好的债务工具（指具有第一信用级别的政府债券）；

（3）被权威机构认可的高流动性的资产，这些资产与金融衍生工具具有相关性，并且还存在一个haircut，即合适的保险措施。

应用Directive 85/611/EEC^[4]的第42条款，那些可以通过金融工具的当前估值水平的市场价格，在7个工作日之内，被进行现金交易的工具，被认为具有流动性。其对应的现金额，必须被存入到UCITS的账户中去，一直持续到该衍生品的到期日或者是执行日。风险备兑的水平要达到高级方法提出的要求。

对于金融衍生品的标的工具，无论它是经由现金结算，还是物理交割，或者是出于备兑风险的目的被持有，都要符合UCITS中关于个体投资政策的要求。

三、信用违约互换

信用违约互换是产生交易对家风险的主要信用衍生品。它是一个双边的协议柜台交易产品。在这里，交易一方定期支付固定费用，通常为面值的几个基点。作为交换，另一方在相关资产发生信用事件时，提供赔偿。信用事件可能是违约，也可能是降级；用来确定支付金额的信用事件和清算机制可以通过交易双方的协议而灵活确定。与信用违约互换不同的是，总收益互换用另一个现金流交换了相关资产的经济收益，而信用违约互换只在信用事件发生时才生效。另一种比较类似的产品是信用期权，它是一个卖方期权，在约定好的信用事件（违约或降级）发生时，支付固定赔偿。

假设银行A持有信用等级较低的公司X的债券BB，并担心该公司可能会有违约事件发生。银行A向企业X支付LIBOR波动利率并收到固定利率（5.5%）。为了应对发生违约事件的风险，银行A向银行B买违约保护，在公司X违约事件发生时，能从银行B获得补偿。费用的高低由相关资产（在这里指低等级的公司）的违约概率所确定。

信用违约互换是一个很专业化的产品，它涉及的金额从票面值到上百万甚至上亿欧元，期限通常是1～10年。通过信用违约互换，人们可以不将资产从负债表上拿走，就可以减少信用风险暴露。人们通过信用违约互换来买违约保护，对冲信用暴露，而不用出于税收或财务动机卖掉资产。如果投资者持有信用风险债券，那么收益就是赢得的利润减去融资成本。由于违约保护的买方不需要支付面值，因此，在收益平衡表中，信用暴露处于不需要融资的地位。另一方面，融资成本低的金融机构在它们的平衡表上，拥有涵盖风险的资产，同时买入这些资产的违约保护，为违约保护所支付的费用通常小于融资成本。