基金风险管理：压力测试帮助识别风险与制定对冲策略

当在险价值日益成为风险管理的主要工具时，始于美国次贷危机的全球性金融危机发生了。这促使人们思考在险价值这种方法的局限性。虽然在险价值能够很好地度量正常市场条件下的风险，但却无法估计到极端市场条件下的风险。这就需要采用另一种风险度量方法加以弥补，也就是压力测试。但是，目前对于压力测试的研究和发展，多限于银行业务。本部分探讨了在资产组合市场风险管理层面压力测试的应用。结合市场的实际数据，本部分阐述了资产管理业务的压力测试方法、各种投资对象的投资基金的典型压力测试方案、投资基金的压力测试实施步骤，以及基金压力测试活动的组织管理流程设计。

一、引言

在险价值是目前测量金融风险时采用的主要方法。在市场正常运行、给出指定的置信区间情况下，它估计出有可能发生的最大损失。但是，在险价值忽略了市场在极端情况下有可能发生的最大损失。例如，在2008年发生的席卷全球的金融危机中，风险因子在市场上就处于一种极端运动状态。这时，如果仅仅继续使用在险价值的方法，就不能准确地进行风险预测。

金融危机的发生，促使人们开始理性地思考这种方法的局限性。通常，人们最直接使用的弥补在险价值不足之处的方法，就是压力测试。压力测试是一种测量在不经常但是有可能发生的极端情况下，资产组合有可能发生的损失的方法。泛泛来说，压力测试是一种“如果假设”测试，即如果某种特定的风险发生，将会产生何种影响。

实际上，金融机构与监管机构都认为，压力测试作为测量风险暴露的工具，其重要性并不亚于在险价值。早在1995年，国际清算银行就规定，市场风险资本要求的巴塞尔内部模型指出，银行必须在计算在险价值的同时，定期进行压力测试的计算。^[1]此外，监管机构还要求银行进行压力测试，保证一定的准备金，以预防市场危机情况。^[2]压力测试是一种以定量分析为主的风险分析方法，是银行及其他金融机构风险管理的重要组成部分。压力测试也可以帮助估量基金潜在的严重损失，并帮助识别风险，相应地制定对冲策略。

自2008年金融危机以来，各大金融机构都相继加强了对其自身的压力测试，以检测其适应危机的能力以及相应地调整其经济资本。2011年3月，中国证监会发布了《证券公司压力测试指引（试行）》，对证券公司压力测试机制作了较为原则性的规定，主要包括四方面内容：一是明确压力测试基本概念，提出了证券公司开展压力测试的基本原则；二是规定了开展压力测试的基本保障，分别从组织、制度、数据、模型和信息技术等方面进行了规范；三是规定了证券公司开展压力测试的实施流程、方法、对象、频率、触发机制等，为证券公司开展压力测试提供参照依据；四是对压力测试的报告与应用提出了具体要求，作了相关规定。从2012年起，我国证券公司将开展定期和不定期的压力测试，全行业首次压力测试已于2012年第2季度完成。

到目前为止，压力测试的相关研究主要针对商业银行等的整体压力测试。而适用于证券公司、资产管理的压力测试方案还相对很匮乏。已有的相关研究如：申银万国证券公司谈伟军等的“证券公司压力测试机制研究”。^[3]此外，许航航等也做了“基于货币市场基金的压力测试研究”。^[4]

本部分旨在发展一个适用于资产组合管理层面的压力测试方案。与在金融机构层面的压力测试有所区别，本部分的方案是从基金管理组合的角度，对不同投资策略下的各种资产管理组合进行压力测试，从而确定该资产应对危机的能力，以及在类似情景发生时，有可能产生的损失和造成损失的根源在何处，从而达到根据压力测试的结果做出相应的对冲处理和资本再分配的目的。

本章的第二部分，将概括介绍各种压力测试的方法：单因子情景、历史情景、情景前瞻以及逆向压力测试的方法。基于这些简单的方法介绍，笔者以自己在基金风险管理方面的实际工作经验为基础，总结归纳了不同压力测试方法的单一情景与历史情景，同时根据当前的经济形势以及对未来的预测创新了几种前瞻情景。在第三部分，我们将共同基金按照投资策略分类，并以此为基础，设计出适用于不同投资策略基金的压力测试方案。在第四部分，笔者以一只欧洲市场的养老基金为实例，为其制定了压力测试方案，并分析了压力测试的结果，同时阐述了如何运用这个压力测试的结果。在章节的最后部分，笔者对在资产管理公司的管理结构下如何将压力测试结果加以运用进行了流程设计。

风险管理在我国起步较晚，压力测试尚处于摸索阶段。本章旨在在理论层面和实际应用上，特别是在资产组合的应用上加以探讨，为基金风险管理的实际业界操作提供参考方案。

二、压力测试的方法

（一）单因子情景压力测试

单因子方法，又被称为敏感性分析，它利用事先定义好的风险因子不同程度的变化，来观测由此可能对资产组合产生的影响。例如，汇率发生y%的变化，股票指数产生x标准差，收益率曲线移动z个百分点等，资产组合收益相应会发生什么变化。在进行单因子情景分析的时候，我们让其中的一个风险因子发生不同程度的变化，同时让其他风险因子保持不变，由此而推导出某单个风险因子的变化对资产组合产生的影响^[5]。它通过人为地调整风险因子的变化幅度来完成压力测试设计的目的。敏感性分析的优点在于，它能够直观明了地展现目标变量在锁定变动幅度下对资产组合的影响程度。

在表2－6^[6]中，我们总结了影响一般资产组合的因素，将其作为敏感性压力测试的风险因子。同时，我们也设计了几种风险因子的变化方式以及变化幅度，以供在进行敏感性压力测试时参考。

表2－6　各风险因子的变化方式

（二）历史情景压力测试

历史情景压力测试^[7]是指观测最近历史上曾经发生过的市场显著变化事件，并以其为基础进行情景复制。历史情景压力测试利用过去市场上曾经发生的极端情景期间各风险因子极端变化的状况，以及在发生这种极端情景时各风险统计相关性状况，来估计在这种情景下可能会给资产组合带来的风险。在进行历史情景模拟时，人们关心，如果这个历史事件再次发生，会对资产组合损益带来什么影响。这种方法真实地反映了观察到的历史事件发生的整个过程。使用历史情景模拟的优点在于，它能够体现市场在发生危机期间的真实变化。例如，在危机时期，市场上各风险因子相互间的关联性区别于市场在正常状态下各风险因子之间的相关性。历史情景能够体现市场中各风险因素的特殊关系。但是，它的弊病在于，历史事件再次重复发生的几率很小。并且，即便是再次发生，其强度也会有所不同。

在表2－7中，我们归纳总结了比较常用的历史回溯极端情景及其事件的特征。

表2－7　历史压力测试情景

资料来源：1.Kapo Yuen.Stress Testing—From a supervisory perspective，2008.
2.G.Stapper.Stress Testing in an Economic Capital Context，2005.

根据基金的投资策略不同，我们相应地选取在这些历史事件发生时，与投资资产相关的风险因子的变化，来估计其对基金损益可能会产生的影响。

在进行历史回溯压力测试时，首先应确定要观察的时间区间，然后确定要以哪些风险因子的变化为基准。通常使用的风险因子有汇率风险、股价变化、实物价格变化、利率变化、信用利差变化以及主要指数的变化等，我们称其为简单历史回溯。

使用简单的历史回溯压力测试，存在一个问题，即，若某个资产在所观测的历史回溯期间尚不存在，我们就无法针对该资产做压力测试。在这种情况下，我们建议采取预测压力测试的办法，即，当风险因子被确定后，可以计算出所要观测的资产与这些风险因子在历史回溯时期的相关性矩阵，并以这个相关性矩阵为基础进行压力测试，从而达到为这个资产进行历史回溯压力测试的目的。

（三）情景前瞻

情景前瞻建立在对相关事件的假设判断基础上。大多数情况下，情景前瞻假设有可能发生的各种不同极端情景。进行未来情景假设时，关键是注意选取的假设情景要确实与观测的基金损益有关。相对于历史回溯的方法，我们更倾向于使用情景前瞻方法来预测可能产生的损失，因为相同历史事件再完全同样发生一次的可能性极低。并且，类似的历史事件，其强度与持续时间也会有所不同。此外，利用情景前瞻的方法，也可以发现现有的资产组合针对何种风险因子的变化敏感性最高。情景前瞻弥补了历史情景的缺陷，它能够有针对性地根据资产组合自身投资特点或市场环境的变化进行专门的压力测试。情景前瞻能够在测量上充分考虑不同市场之间的协同效应，同时又能够有针对性地关注部分目标变量对资产组合头寸的影响。它同时兼顾了历史情景与敏感性压力测试的优点。

根据当前的经济形势以及对未来经济发展的预测与判断，我们做出对各风险因子变化的构想，同时设计出了以下几种不同的前瞻情景及其各风险因子的变化幅度（见表2－8），以为在设计前瞻压力测试情景时提供参考。

表2－8　不同的前瞻情景及其各风险因子的变化幅度

（续表）

需要特别指出的是，在危机发生时期，各风险因子之间的相关性是发生剧变的。危机时期的相关性矩阵区别于经济正常时期的相关矩阵。在以上设计的这些情景中，我们建议采用危机时期的相关性矩阵来建立各风险因子之间的关系。

综上所述，用来进行压力测试的各种方法，数学上的处理办法是相同的。它们的区别在于，使用不同的方法，所采用的参照基准互有区别。单因子压力测试假设其他风险因子保持不变的情况下，资产组合对某个风险因子变量的敏感性；历史回溯使用曾经发生的历史极端事件的数据；情景前瞻采用的是对未来情景的预测与假设。根据所观测的资产组合策略不同，人们可以选择相应合适的方法来进行压力测试。

（四）逆向压力测试^[8]

压力测试还承担一项任务，那就是它要能够确定究竟是哪种情形会对资产造成大规模的损失。逆向压力测试，帮助人们理解在正常市场状态以外，资产组合所面对的风险状况。它是一种反向推导，估计风险因子做何种幅度的运动会对资产组合产生指定的损失。逆向压力测试同样帮助人们理解传染风险与系统性风险所造成的危害。例如，对于一只含有复杂的结构性产品的固定收益基金，人们会想知道，究竟市场发生何种类似于经济危机的情形（如信用利差程度增大，利率幅度升高，相关性矩阵变化程度等），会对资产组合产生负面影响。并且，逆向压力测试能够帮助人们对风险定量，以确定各种风险因子或情景的变化会对基金收益产生多大的影响。在确定了这种风险情景后，基金经理就能相应分析其对冲策略，从而评估：究竟其现行的对冲策略能否抵御这种流动性降低、交易对家信用风险扩大等极端市场情景的考验。在做出正确判断之后，通过逆向压力测试，就能够发现目前对冲策略隐含的不稳定性。

在这次金融危机发生之前，高级管理人员似乎并没有很重视逆向压力测试的价值，因为这种极端情形发生的可能性很低。但是，从2008年金融危机之后，金融机构清楚地表明了，逆向压力测试能够帮助人们识别资产组合的风险集中程度及其不稳定性。一项好的逆向压力测试，同时也包含了对未来准确的预测。同时，它也能够帮助人们真正了解潜在错误的理由和源头是什么。

除此之外，金融监管机构也要求各金融机构将普通的压力测试加以拓展，要求它们进行逆向压力测试，用来估计风险因子做何种幅度的运动会对资产组合产生指定的损失。逆向压力测试尤其适用于那些以往业绩相对较好的基金、持有市场上新产品的基金，以及流动性相对较差的基金。

进行逆向压力测试，首先要从已知的压力测试结果开始（例如，压力测试结果超过了监管机构所规定的风险暴露水平），进而询问究竟是哪种情形导致了这种超高的风险暴露水平。作为整个压力测试方案的一部分，逆向压力测试要完成对风险源头的确认。我们的预期目标就是，通过逆向压力测试，理解投资组合隐含的风险，以及各种风险之间的相互作用。

三、不同类型基金的压力测试方案

按照共同基金投资策略的类型不同，我们大致将其分为股票型基金、固定收益基金和混合型基金。基金类型不同，其相关的风险因子也各有区别。在本节下面的内容中，我们依据资产组合类别不同，为不同类别的共同基金设计了不同的压力测试方案。

（一）股票型基金

与股票型基金相关的风险因子包括股价、指数等。如果使用衍生品进行对冲，其希腊字母的敏感性等也要考虑进去。如果基金中使用了多种货币，还要将汇率的变化因素考虑进去。由此，对于股票基金来说，我们在做压力测试时，关心的是风险因子股价、Vega风险以及汇率大幅度变化对资产损益的影响。

（二）固定收益基金

利率以及信用利差的变化是影响固定收益基金的主要风险因子。例如，对于一只普通全球固定收益基金，其投资面向的是欧洲市场，我们为它定制了如下的压力测试情景。

与其相关的历史情景包含：(www.xing528.com)

●亚洲经济危机（1997年7月1日至1998年2月1日）

●俄罗斯卢布危机（1998年8月25日至1998年8月27日）

●“9·11”恐怖活动（2001年9月11日至2001年9月21日）

●雷曼倒闭事件（2008年9月12日至2008年9月29日）

●2008年金融危机——信用利差扩大（2008年9月19日至2008年10月13日）

我们观察了上述金融危机期间各主要风险因子的变化情况，并将其变化幅度在表2－9中加以总结。

表2－9　金融危机期间各主要风险因子的变化幅度

（续表）

我们所选择的假设情景在这里指单风险因子的敏感性分析，对它们的变化方式，我们综合采用了百分比意义上的调整、绝对值意义上的调整和事前定义一个绝对数值。

（三）混合型基金

顾名思义，混合型基金融合了股票与债券，而债券主要用来控制下方风险。由此得出，其压力测试选择的风险因子为股价、利率与信用利差的极端变化。

四、基金压力测试的步骤及实例

下面，我们以一只面向德国市场的固定收益基金为例，阐述为其设计压力测试方案的步骤。该基金的持仓状况如表2－10所示。

表2－10　某德国固定收益基金的持仓状况

这是一只养老基金，其持仓主要为固定收益债券，占87%，股票的比例为11%，其余一小部分为投资实物房地产，仅占2%。以2009年为例，这只样本基金市场收益损失为6.54%。下面，我们以该基金为例，介绍为其制定压力测试方案的步骤。

第一步，定义要进行压力测试的事件。正如前面提到的，我们首先应当为这只基金确定将要进行的压力测试情景。为了帮助理解，我们所选择的压力测试情景，要能够帮助相关人员去理解投资组合可能产生风险的源头，从而对基金长期业绩的发展产生正面的影响。在确定压力事件时，既可以采用与基金业绩发展相关的实际发生的事件，也可以采用假设事件。采用实际发生事件的优点在于，它们是被直接观察到的，并且，基金经理持有对过去发生事件有自己的观点与判断，这些观点与判断可以被应用到基金业绩发展上。但使用历史事件的缺点在于，任何历史事件不会以相同的形式与规模再次发生。这一点，我们前面已经提到。对于假设情景的设计，我们可以根据相关专家的观点，对未来情景的发展有个判断和预期。

在这里，为了方便起见，我们选择了德国联邦金融监管局（BaFin）为养老基金所规定的压力测试情景：R10（固定收益市场的变化）、A35（股票市场的变化）、Ra25（固定收益市场与股票市场的综合变化）以及AI28（股票市场与房地产市场的综合变化）。

第二步，确定压力测试的风险因子。依据德国联邦金融监管局为养老基金所规定的压力测试情景，我们将要进行的压力测试的风险因子为：股票、固定收益、实物房地产。其变化的幅度分别如表2－11所示。

第三步，计算在压力情景下的经济资本；比较当前状况与压力情景下的经济资本，以确认该压力测试情景产生的影响。被加压后的风险因子经过计算后得出的关于资产组合的结果，可以被用来与实际市场的基金损益结果相比较，从而确认其风险敏感性。对于通常的混合型资产组合，我们还要以相关性为风险因子，进行压力测试。因为市场在危机阶段，其相关性状况与在正常市场状况截然不同。特别是较低信用评级的债券之间，其相关性会加强，这就是我们平常所提及的违约传染，进而从某种程度上加大了资产组合在危机时段的损失。

表2－11　某德国养老基金压力测试的风险因子变化幅度

表2－12、图2－2给出了我们的测试结果。

表2－12　不同测试数据压力测试的结果

图2－2　BaFin压力测试情景下的结果

根据计算得出的结果，2009年该基金实际损失为6.54%。而在我们进行的压力测试中，遭受损失最大的情景，即债券市场跌幅为10%时，基金损失为9.01%。这个结果也与该基金债券持仓87%的情况相吻合。与债券市场较大幅度的跌幅相适应，在股票市场损失20%、债券市场损失5%的状况下，基金损失高达近7%。对基金损失影响最小的情景，是在股票市场跌幅为20%，同时房地产市场跌幅为8%时。在这种情景下，基金的损失仅为2.67%。由此得出结论，房地产市场的变化对该基金的影响是很小的。综合以上结果，我们得知，该基金对债券市场的敏感度很高。

第四步，优先考虑最有必要进行对冲的事件。根据第三步的计算结果，我们得出，如果债券市场发生大的波动，将会导致基金蒙受较大的损失。在这种情况下，就需要我们考虑对该基金的固定收益部分进行对冲，或者做相应的仓位调整，特别是针对其高收益企业债部分，从而降低由于债券市场波动可能对基金带来的不利影响。

第五步，制定对冲策略。以该基金的压力测试结果为基础，我们制定了对其的对冲或调整策略主要针对固定收益部分。压力情景对房地产部分的影响相对较小，因此在这里我们可以忽略不计。虽然股票市场的跌幅对基金也会造成损失，但其影响程度也相对较低（35%的股票市场跌幅造成基金4.16%的损失）。虽然对冲能够降低风险，但同时对基金也会产生成本，并且该基金在市场变化幅度很大的情况下，才会有一定程度的损失，因此，我们在这里只要小幅地或者不用去对冲股票部分产生的风险。

此外，利用压力测试的结果，我们还可以：①测试资本充足率；②如果基金针对某个行业过度集中，对基金的行业敏感性定量；③设定警告界限；④监测各个类别资产的流动性风险。

五、压力测试结果利用流程

2008年金融危机之前，以UBS为代表的国际先进银行无一例外地都拥有自己的压力测试方案，但却对接踵而来的市场风险毫无招架之力。究其原因，就是未能将其压力测试结果运用到日常管理中来，从而起不到降低风险的作用。在这里，我们就发展了一个如何合理使用压力测试结果的方案（见图2－3），使得这个压力测试的结果能够被积极地运用到风险管理中来。

图2－3　合理使用压力测试结果的方案

在这个需要定期执行的工作流程中，风险部门根据预测研究部门对未来可能发生的情景做宏观的预测，并结合基金经理提供的关于影响基金价值变化的风险因子信息，为每只基金制定其自己的压力测试方案。在得出压力测试结果后，要与基金经理及时进行沟通，确定在发生极端情况下可能会对基金损失产生较大影响的仓位。当压力测试的结果超出事前预定的界限时，风险部门要及时与高级管理层沟通，以便让其从总资产重新配置的角度作出决策。

此外，还可以以压力测试结果为基础，为资产组合设立风险暴露指标阈值。如果这个损益界限被超越，则要采取事前约定的相应措施，汇报给管理层，要么做相应头寸调整，要么采用相应的对冲策略。

作为公司的高级管理层，在压力测试的整个流程中，也应对整个压力测试的方案设计、实施管理和监控承担责任。要让高级管理层参与到整个压力测试方案的核心设计中，从而让压力测试在基金公司整体的资本配置方面发挥作用。关于压力测试的解释、引证与限制指标的制定（核心假设条件，对压力测试结果的诠释，以及假定情景发生的可能性等），都要让高级管理层知晓。这样做的目的就是为了让压力测试的方案渗透到整个基金公司对资产配置的决策层。

风险管理部门面对的任务，就是对风险的识别与控制，不但要完成单个基金层面的压力测试，同时也要兼顾更上一层资产配置的压力测试，从而识别整个资产配置的风险集中程度。

独立于在险价值与经济资本，压力测试要能够起到补充性的作用，帮助人们理解基金的整个风险状况。更重要的是，由于压力测试能够对之前没有发生的事件进行模拟，它可以帮助人们评估由于外部经济环境变化而对资产组合损失可能造成的影响。并且，资产组合的压力测试结果，可以提供在高程度的置信区间下，统计模型的有效性，正如在险价值所采用的方法一样。

压力测试的结果通常被用来描述资产的风险特征，从而促进风险经理、基金经理与高管之间的沟通和信息交流。我们建议，风险部门与高管之间每月定期沟通一次压力测试的结果。

六、前景展望

通常，压力测试要求人们确定非正常的市场运动情景，并且在这个非正常情景下，对资产组合价值进行再评估。在确定市场情景时，有必要选择究竟使用哪些市场风险因子来进行压力测试。接下来，确认对这些风险因子进行何种幅度的变化，从而评定资产组合的风险集中程度有多高。

然而，传统的压力测试是在独立于市场风险模型的框架下进行的。对风险经理来说，存在的问题就是，如何结合诸如在险价值等阐述计算得出的风险暴露结果，以及到底应该在多大程度上相信并如何利用压力测试的结果，因为人们并不清楚压力测试各情景发生的可能性到底有多大。

同时，在确定压力测试情景时，要注意情景能够反映多种风险因子之间的相互关系。在设计压力情景时，要注意各种不同风险因子之间的相互关系，要能体现不同风险因子同步运动的效果。例如，在资本市场，债券与股票价格通常是反方向运动的，意味着，在一种金融产品上受到的损失会同时在其他金融产品上盈利。所有风险因子都向不利的方向发展，这种情景是不合乎现实的。我们还要注意选择合适的时间区间，并且确认压力的来源。

本章节从各种不同的角度出发，为不同类别的基金设计了不同的压力测试情景方案。可以进一步考虑的研究方向是，如何将压力测试与在险价值更加紧密地结合起来，将它们的结果综合利用，以便使压力测试能够成为风险管理的更加有价值的工具。