基金管理风险种类及欧盟监管体系思考

在资产管理的过程中，由于金融市场上交易风险因子价格的变化，交易对家信用度的变化等，基金管理面临不同类别的风险。在下面的章节中，我们简单介绍基金资产管理过程中所面临的风险种类。具体如何对这些风险加以测量与管理，本书将在后面的章节中进行详尽的阐述。

一、市场风险

市场风险产生的源头在于市场上风险因子的变化（例如价格、波动率和相关性等）。诸如股票价格的变动、利率的波动、商品价格的变化以及汇率的变化等，都会使其对应产品（在此指股票、债券、大宗商品以及货币等）面临的风险发生变化。

作为基金资产的管理者，他应当有能力评估市场风险，不仅仅是对整个基金层面的，还要对分支基金，即部分层面的风险状况得以了解。现行通用的方法，例如VaR，必须在测量损失风险的时候加以运用。虽然资产管理者通常为基金经理，可以自主选择使用何种模型来计算风险VaR，但是他们需要明确地知道每种模型存在的缺陷，并且有能力积极主动地应对管理相应的缺陷。

基金经理要能够依据基金规模及给定的时间区间确定相关基金所承受的整体市场风险水平。基金经理也需要了解，市场风险的测量，例如VaR，也不能够完全刻画基金的整体风险，因为它们只给出了基金在正常市场运动状态下面临的风险，而没有考虑到极端事件发生的情况。因此，人们需要做相应的压力测试和回溯测试，对该风险测量方法加以补充。

人们需要通过压力测试的方法，确认基金在大的市场运动的情况下面临的风险，同时考虑到资产组合价值非线性的特征，以及市场极端运动的规模。

出于内部控制的目的，基金经理应当对模型的可靠性有信心，认为模型计算的结果是令人满意的。使用回溯测试的目的在于，将市场上观测到的资产组合实际发生的风险与通过模型计算出来的风险值相比较，从而确认模型的准确性。如果实际观测到结果的数值超过通过模型计算出来的数值（数理统计量，建立在市场风险模型置信区间的基础上），那么人们就需要对模型测量出来的结果加以考虑，并适当地进行补充。

二、流动性风险

流动性风险是指那些由于证券到期及其他原因造成融资或流动性短缺，因而使基金降低了对自己进行融资的能力，从而使基金资产价值下跌的风险。

卢森堡规则（CSSF 05/176）中，将具有流动性的工具定义为：可以在7个交易日之内，以接近于对该金融工具的当前估值的价格转换成现金的金融工具。

基金经理要能够评估现金管理流程的有效性，并且在现有的风险参数的基础上，建立一个投资超额现金的政策。他还要考虑到在投资现金时所面临的交易对家风险。在制定现金管理政策的时候，需要基金经理在基金风险、融资特征以及投资者和回购事宜的基础上，充分考虑现金的需求。

基金经理需要在考虑到历史不利事件和市场压力、潜在投资者回购事宜，以及合约中可能会影响基金流动性因素的情况下，正确评估其现金和借贷潜在能力。

基金经理要阶段性地、定期预测其流动性需求以及潜在的流动性测量的变化。他们还需要实施情景测试，用以决定由于潜在市场变化可能会对基金流动性产生的影响。在众多的有可能考虑到的情景测试中，投资者还需要考虑在市场极端状况下由于交易方的流动性问题可能产生的影响（例如无法出售抵押物），还有在双边协议中提供贷款的一方要求提高抵押物数量的要求。

在需要披露的情况下，要依据贷款提供方的需求和各方的关系获得双边同意。还应要求交易对家的信贷部门只有在为信用评估时才能够提供财务与其他保密信息，而这些信息不能够提供给交易对家的交易柜台。此项保证需要得到交易对家的书面确认，并获得保密的承诺书。

三、交易对家风险

在进行柜台交易（OTC）的时候，由于交易对家存在可能违约的风险，使基金因为交易对家不能够按照合同履行约定，有可能面临交易对家风险。由于测量此类风险时，牵扯到很多随机因素，例如风险敞口、相关性以及系统性风险等，就使测量与管理交易对家风险变得很困难。这就对资产管理者提出要求，要基金经理在信用度分析的基础上，确认谁为可靠的交易对家，并且设定相关的风险阈值。一旦与交易对家的交易发生，基金经理需要保证交易对家的信用度被合理地监控。基金经理需要寻求与交易对家建立合理的关于抵押物的协议，并且考虑应对抵押物回购的可能性。

四、集中风险

部分基金将它们的投资限定在集中的、少量的几种证券，某些特定行业或地区以及国家中。这可能会导致高的波动率，因为这种特征可能会使基金的市场价值随市场价格、特定行业、地区和国家的变化，发生很大的波动。由此导致的风险，通常被称为集中风险。在进行资产管理的时候，适当地分散化投资集中度，可以降低资产管理的风险。

五、信用风险

信用风险分为违约风险、信用利差风险以及降级风险。每一种这些风险都可能导致债务证券价值产生下跌。

（1）违约风险：发行方无法偿还债务，无论是不能按时偿还，还是永远不能偿还。

（2）信用利差风险：指信用利差上升的风险。信用利差指的是，发行者发行的带有风险的债券所含的利息，与被认为相对无风险的债券的利息的差（通常为政府担保的债券或无风险国债，通常将美国国债作为无风险国债）。企业债券相对于信用利差的变化是很敏感的，因为信用利差反映了企业债券违约的可能性。信用利差服从对数正态分布。

（3）降级风险：是指诸如穆迪、标准普尔等评级机构，对发行债券的信用等级降级的现象。发生降级时，债券的价格会下跌。

相对于其他种类的风险来说，特别是市场风险，信用风险在基金管理过程中的影响面较小。这一点也区别于银行机构对信用风险的管理。在资产管理过程中，人们通常采用各种不同类别的信用衍生品，例如信用违约互换等，对其加以管理。(www.xing528.com)

六、汇率风险

每只基金的资产与负债都会以某种货币为单位来定价，例如美元、日元或欧元。当一只基金购买外国证券时，会使用外币。各国货币之间的价值比率是随时发生变化的。汇率的不良变化，会降低甚至消除由外币投资带来的收益。相反的情况也会成立，即汇率向好的方向发展，也会给投资外国证券的基金带来收益。汇率风险发生在资产未经对冲的情况下，它同样也发生在那些对资产敞口进行对冲与交易的过程中。汇率变化近似服从对数正态分布。对于汇率风险的管理，人们通常采用的工具为货币互换等。

七、衍生品风险

如果在基金管理过程中使用了衍生品，那么由于影响衍生品价格的因子发生变化，例如股价、波动率、利率等因素改变，可能使基金面临衍生品风险。在我国，由于金融市场使用衍生品的种类不是很多，因而这一问题并不显得很突出。但是在欧美发达金融市场，鉴于衍生品在基金管理中的普遍应用，相应的监管机构有专门的针对衍生品风险的监管法规。

2002年的欧盟法案允许基金投资带有更大风险的衍生品。这一条被基金经理因不同目的、在不同程度上加以运用，尽管使用衍生品提高了对投资的保护，并且使基金有了更好的业绩。但是我们也应当承认，这种投资也存在风险，并且必须被合理地加以监控。衍生品的使用是被用来限制和对冲与投资资产相关的货币、股票、利率等的风险的。这个过程被称为对冲。衍生品同样在其他情况下被使用，即降低交易成本，获得更高的流动性，产生对金融市场更大的敞口（杠杆作用），或提高投资组合变化的速度和灵活性。

本书在后面的章节中，将专门对如何测量衍生品风险进行诠释。

八、利率风险

利率是众多市场价格中的一个关键组成部分，它也是一个重要的经济温度计。由于利率随时间期限发生变化，而利率又是固定收益产品的风险因子，因而利率的变化使债券类产品面临利率风险。

影响市场利率的因素有很多，包含：

（1）预期的通货膨胀水平；

（2）一般的经济条件；

（3）货币政策和央行的策略；

（4）国外汇率市场的积极程度；

（5）国外投资者对本国债务证券的需求程度；

（6）金融与政治的稳定程度。

固定收益证券，包含债券、国债以及商务票据，支付固定的利息。当利率发生变化的时候，那些购买固定收益产品的基金价值就会发生变化。例如，当利率下降的时候，购买的债券的价值会上升，因为该债券的息票率高于当下的利率。相反，如果利率上升的时候，购买的债券的价值会发生下跌。

收益率曲线是一系列具有不同到期日的收益率的图形。由于当前的利率水平反映了预期，收益率曲线反映了对利率未来走势的预期。

利率决定了所有金融资产的折现因子，因而它对金融资产是至关重要的。利率水平影响了股票（例如通过公司债务以及银行收益）、可转债、债券、浮动利率息票、逆向浮动利率息票，以及利率与债券期货等很多产品。利率服从正态或对数正态分布，利率对不同资产产生的影响依不同资产结构而相异。某些可转债也蕴含利率风险。

人们通常使用久期与凸度的概念对利率风险加以管理。本书将在后面的章节加以诠释。

九、定价风险

在基金管理过程中，交易不频繁的金融产品面临定价风险。在此，基金经理要能够保证，内部的控制是这样设置的，即基金的定价是完全地、准确地按照基金投资准则要求和公司的规定来完成的。证券定价发生错误，可能会影响资产组合的净值。对于那些很难从市场上获得公开价格的证券而言，它们的估值可能会增加对于基金的估值风险。

【注释】

[1]欧洲证券监管委员会，Committee of European Securities Regulators，简称CESR。