创新所需金融体制：尔雅经济学大师张维迎

来源：经济观察网

我今天讲的主题是创新需要什么样的金融体制。首先我要重申一下30多年来我一直坚持的一个基本命题：企业家精神是经济增长的源泉。一部经济增长史就是企业家的创业、创新史，发达国家如此，中国过去30多年也如此。所以，理解经济增长关键是理解企业家精神如何发挥作用，离开了企业家精神谈经济增长，无论你是用新古典经济增长模型还是凯恩斯主义经济学，都不得要领，都会误导政府的经济政策。

企业家精神如何推动经济增长？

企业家精神如何推动经济增长？我概括为两个方面。第一个方面是通过套利改善资源配置，第二个方面是通过创新推动技术进步。所谓“套利”，就是发现市场当中资源配置的错误，发现不均衡，然后通过改变资源配置来赚钱，最后推动了经济增长。所谓“创新”，就是引入新产品、新技术，甚至创造出新的资源，改变生产组织形态等等。

传统的经济学主要聚焦于资源配置的角度，这是非常有局限的。市场的真正功能或者说主要功能不是配置资源，而是推动技术进步。如果仅仅是资源配置，任何经济都不可能持续增长，因为无论现在的资源配置多么不合理，当配置合理之后就没有了改进的空间，经济增长就停滞了。只有不断的技术进步了，才能有经济的持续增长。

我把企业家分为两类，第一类是套利型企业家，第二是创新型企业家。举例来说，硅谷的企业家基本都是创新型企业家，而华尔街的企业家基本上都是套利型企业家。比尔•盖茨、斯蒂芬•乔布斯是创新企业家，索罗斯、巴菲特则是套利企业家。古代的商人就是套利型企业家，创新型企业家是从工业革命开始出现的。

我们可以用一个简单的经济学模型解释企业家如何推动经济增长。给定资源、给定技术，任何一个国家在任何时候能生产的最大的产品组合是有限的，经济学家叫它 “生产可行性边界”。如果横坐标代表X产品，纵坐标代表Y产品（我们可以把X理解为玉米，Y理解为大豆），X1Y1是现有技术和资源下的生产可行性边界。生产可行性边界与消费者偏好决定的边际替代率相切的点就是资源配置的均衡点（如C点），在均衡点销售收入等于成本之和，没有企业家利润，没有套利空间。但是由于人类的无知，或者由于激励机制的扭曲，使得实体经济处于生产可行性边界以内（如A点），也就是说我们没有能够有效使用的资源；或者尽管生产达到了最大可能的边界上，但由于大豆生产太多，玉米生产太少，所以这时候仍然存在资源错配（如B点）。当经济处于A点或B点时，就存在套利的机会。企业家的第一职能就是发现不均衡点（A或B点），然后抓住机会进行套利，通过他的套利行动改进资源配置，使经济趋向于均衡点C，这就带来了经济增长。经济到了C之后就没有套利机会了，不可能通过进一步改进资源配置带来经济增长，下一个增长来自什么地方？就来自怎么使得生产可行性边界向外移，如从X1Y1外推到X2Y2，这就是企业家的创新功能。企业家在创新过程中又创造出新的套利机会，这样套利和创新不断相互作用，使经济可以持续增长。

从这个角度来看，经济的增长其实表现为新的产品、新的技术、新的市场的不断出现，表现为分工链条的拉长、专业化的加深，也表现为需求结构、产业结构的不断升级。按照现在零售业的记货单位口径，200多年前人类使用的产品总数只有10的二到三次方，现在有10个八到十次方。这些新产品都是企业家创造出来的，甚至可以追溯到每一个产品是由哪一个企业家创造出来的。把经济增长简单归为人均GDP的增长是误导的，为了保经济增长消化过剩产能是错误的，因为这就如同为了在桌子上不剩饭，鼓励大家放开肚皮多吃，最后把自己撑死了。这不是好的思维方式。

我们可以用简单的统计说明这一点。比如说粮食消费，1981年的时候中国城镇居民人均消费粮食是145公斤，到了2012年只有79公斤，下降了45%。所以仅从粮食消费的角度来看，中国经济倒退了。但这是不正确的，因为我们有不断的新产品出现，现在有了过去没有的手机、汽车、电脑等，而有些过去消费的东西在淘汰。上世纪80年代衡量富有程度的是家里是否有自行车，现在统计局都不对它进行统计了，因为它不重要了。

所以看经济有没有增长，我喜欢问的一个问题是，你爷爷在你这个年龄的时候消费的是什么，你爸爸在你这个年龄的时候消费的是什么，你现在消费的是什么？如果每代人都不一样说明经济增长了，如果每代人都一样说明经济没有增长。我上大学的时候去陕西历史博物馆参观，发现我在农村的时候消费结构和唐代人的消费结构差不多，证明一千多年中国经济没有增长。当然，我现在消费的东西和我父亲在我这个年龄时很不一样，因为过去30年的进步太大了。

这些进步都来自企业家的创新。我们可以把创新分为两类，第一是颠覆性创新，第一类是改良式创新。所谓颠覆性创新就是从0到1的创新，做出原来没有的东西，这是熊彼特讲的创新。改良式的创新是对产品的质量、性能进行改进，或者降低生产成本。以汽车工业为例，130年前卡尔•本茨和戴姆勒发明了汽车，这是颠覆性的创新，它颠覆了传统的邮政马车运输业。后来亨利•福特引入自动化生产线，也是颠覆性的，之后汽车行业基本上没有什么颠覆性的创新了，直到最近的新能源汽车和无人驾驶汽车的出现。

再举一个计算机行业的例子。1945年IBM发明第一台计算机之后，经过了从大型机到微型机，再到台式个人电脑，再到笔记本电脑，再到平板电脑，再到现在的智能手机这样一个演化的过程，每一次都是颠覆性创新。但是每一种类型的计算机又有很多微创新和改良式创新，功能在不断提升，成本在不断下降，无论是大型机、微型机、个人计算机，还是现在的智能手机，无不如此。

中国经济转型：从套利企业家到创新企业家

从企业家精神的角度看中国经济，简单来说，过去30多年中国经济的高增长主要来自企业家的套利行为推动的资源配置效率的改进，这样的套利不仅包括中国企业家的套利，也包括外国企业家的套利。中国的经济增长有相当比例是外国企业家通过他们的套利贡献给我们的，外资企业的出口占到中国出口总量的40%以上就是一个证明。

为什么套利可以带来这么快的增长？很简单。第一，中国长期的计划体制严重扭曲了资源配置，使得改革后中国经济内部出现了巨大的套利空间，这样改革开放初期大家看到干什么都可以赚钱，因为什么都短缺，还有大量的过剩劳动力，还有土地、资本，都没有得到有效的利用。第二，中国的开放政策使得生产可行性边界外移，不仅给中国企业家，而且给外国企业家带来了新的套利空间。让我用下图来说明这一点。

在这个图形里我假定在开放之前有两个独立的经济体，每个经济体的资源都得到了最优配置，均衡点分别是A点和B点。如果我们把这两个经济体简单加起来，得到的生产可行性边界就是图上的虚线，均衡点就是A+B这个点。如果两个经济体相互开放了，总的生产可行性边界就向外移，移到X1Y1这条实线，均衡点是G。为什么？因为一个经济体原来用的技术另一个经济体没有，通过相互引进对方的技术，或者由于生产要素的禀赋不同，通过交换产品，都可以实现更大的生产可行性边界。也就是说，仅仅开放就可以提供巨大的套利空间。这就是为什么我们看到中国开放之后，不仅中国企业家能够赚钱，而且外国企业家也能够赚更多的钱。中国便宜的东西美国很贵，美国便宜的东西中国可能很贵，企业家把第一类产品从中国出口到美国，第二类产品从美国进口到中国，就可以带来中国经济的增长，当然也提高了美国的经济增长。（图2）

但是下一步的增长会怎么样呢？我觉得套利的空间越来越小了，增长也就越来越难，不仅中国的增长速度在下降，全球增长速度的下降也与此有关。特别是，过去发达国家的企业家在前面创新，中国的企业家跟在后面进行套利，现在容易套利的都套得差不多了，还有一些套利空间利用起来很难。比如外国企业发明了手机，中国企业生产手机套利，山寨手机很容易，但是山寨手机的生产模具就比较难。现在中国企业也可以生产模具了，但是我们发现制造模具的机器不是德国是就是日本的，连零件都没有中国的，因为制造模具的机械设备的套利要求自身有很高的技术积累，而这方面中国企业仍然有很大的欠缺。

当套利空间逐步缩小、模仿的难度越来越大的时候，中国企业家怎么赚钱呢？只能靠创新了。外国的企业简单在中国套利赚钱也不太可能了，也要靠创新。这就是未来中国的增长要由套利驱动转向创新驱动的原因。过去30多年套利型企业家推动了中国从计划经济向市场经济的转型，尽管这个转型现在还没有完成；未来则需要靠创新型企业家实现由配置效率改善驱动的增长，转向创新、新技术驱动的增长。

以此来看，中国经济未来10年能保持4%-5%增长速度就很不错了。因为，从历史经验看，靠创新驱动的增长不可能超过3%，中国与发达国家还有差距，因而还有一定的套利空间，可以高一些，但也不可能高得太多。

这里我要特别强调一点，我们现在经常说中国经济已成为全球经济增长的引擎，既然我们认为自己是全球经济增长的引擎，如果全球经济增加下降了，我们就应该认为自己有责任，我们这个引擎可能出问题了。我们不能一方面认为中国是世界经济增长的引擎，而另一方面中国增长速度下降了，又说是其他国家拖累的，这在逻辑上不能自圆其说。

我们现在面临的一个挑战是，怎么使套利型企业家逐步转向创新型的企业家？我觉得这个转变比较难，难就难在一个人赚惯容易的钱了，让他赚难的钱比较困难。但我们确实有一些成功的例子，包括联想、华为这样的企业，给了我们很大的鼓舞。华为也好，联想也好，都是从套利起家的，但是现在它们转变成了非常具有创新能力的企业，这值得好多中国的企业家去学习和思考。

我更关注的是什么样的制度能使得中国的企业家更有创新的积极性？无论是套利和创新都对制度有要求，最基本的要求就是自由、私有产权和法治。但是套利和创新对这三个方面的依赖程度是不同的。诱发套利行为的制度不一定能够诱发创新。为什么呢？因为创新有两个特点。

创新的高不确定性和长周期(www.xing528.com)

创新第一个特点就是高度的不确定性，第二个特点就是周期特别长。如果我们用横坐标表示时间，纵坐标表示了不确定性，在一个二维图里，套利在图的左下角，颠覆性创新在右上角，改良式的创新在二者之间。也就是说创新比套利不确定性程度高，比套利的周期也要长。

要理解这一点，首先我们要把风险和不确定性区别开来。尽管“最确定的是不确定”已成为商界的口头禅，但大部分经济学家和管理学者讲的不确定性实际上是指风险。事实上，风险和不确定性是很不一样的。简单来说，风险是可以量化的，不确定性不可以量化；风险具有基于大数概率的统计，因此可以通过保险降低，而不确定性没有统计概率，没有分布函数，因而是不可降低、不可保险的。而且风险是外生的，就像明天下雨不下雨、雾霾有多重这样的问题，而不确定性不完全是外生的，它依赖于企业家本身的行为。因此，不确定性意味着过去的数据并不可能提供有关未来的信息。

创新过程充满的是一系列的不确定性，而不是通常意义上的风险，没有人能事前预料一项创新是否会成功，也不可能计算出成功的概率是多少，这和科学上的发现非常类似。如果创新只是传统意义上的风险的话，我相信会有好多保险公司为创新提供保险，成功了白交保险费，失败了保险公司给你补偿。但是没有这样的险种，这就证明创新本身不是一个风险问题，而是一个不确定性的问题。

我们现在正在进入大数据时代，大数据给我们带来了好多好处，但有人由此认为大数据可以减少不确定性，我觉得这是错误的。大数据可以降低风险，但是大数据不能解决创新面临的不确定性。大数据没有办法预测为什么等离子电视和背投电视没有能竞争过液晶电视，也没有办法告诉我们为什么易趣败给了淘宝，往来败给了微信，优步在中国市场上败给了滴滴。

再以前面提到的计算机为例，从大型机到微型机、台式个人电脑、笔记本电脑、IPAD，智能手机的创新过程中，每项创新的引领者都与过去的引领者不一样。大型机垄断者IBM错失了微型机市场，没有一家微机制造商最终发展为台式计算机的主要制造商，而笔记本电脑的主要生产厂家是日本的索尼、夏普、东芝，为什么？这是数据差异不能解释的。不是因为早前的主导企业占有的数据没有后来者多，也不是因为他们不关注客户需要，而是因为他们判断失误！这样的判断失误与数据的多少无关。

所以企业家精神一定是超越大数据的。就创新而言，数据能提供的帮助非常有限，大数据没有办法告诉企业家应该做什么，企业家必须想象和看到大数据不能告诉他的东西。企业家对未来的预测，不是基于统计模型，不是基于计算，而是基于他们的心智模型（mind　model）:　他们的想象力、警觉性、自信心、判断、勇气！当然，我不否认大数据可以对企业家决策提供帮助，但仅仅基于大数据的决策充其量只是科学决策，不是企业家决策。企业家决策不同于科学决策。

亚马逊公司无疑拥有图书市场的大数据，它可以根据客户过去查看和购书的记录，向你推荐书，但我相信你并没有买所有它推荐给你的书，你买的书大部分也不是它推荐的，因为它的信息仍然不能反映你所有的偏好。更重要的是，亚马逊的大数据并不能够预知未来哪一本书会畅销，即使你知道了2016年的畅销书，对预测2017年的畅销书毫无帮助，更不能告诉每一个作者应该写什么书。如果一个作者根据大数据来制定自己的写作计划，我相信他（她）十有八九会失败；如果一个出版社根据大数据来制定明年的新书出版计划，那它不可能是优秀的出版商；如果政府计划机关根据亚马逊或当当网的大数据制定全国的图书出版计划，那一定是图书市场的灾难。

创新的第二个特点是周期非常长。现在金融市场的套利可以在几秒钟完成，过去投机倒把的套利一两天就可以完成，乡镇企业的套利三五个月就可以完成。但是创新需要三年五年，十年八年，甚至更长时间才能见分晓。比如蒸气机从1764年瓦特拟出草图，1769年申请到专利，1775年接到第一台订货，到1786年开始盈利，前后22年。甚至像小孩用的一次性尿布这样看起来低科技的产品，宝洁公司从开始研发到投入市场，花了整整十年时间。当然今天好多的新技术公司似乎很容易拿到钱，但是这并不等于市场已经认同它们，而是投资者在赌它们。

不确定的高低和周期的长短这两个因素结合起来，决定了创新和套利的利润曲线大不相同。套利是一开始就赚钱，但是随着竞争者的加入，赚钱越来越难，最后趋于零，达到均衡。创新是一开始就亏损，而且亏损可能持续三年五年，甚至十年八年，然后才开始赚钱。或者说，凡是一开始就盈利的事情都不能叫创新，只有一开始亏损的事情才可能是创新。像中国一些互联网公司运行十年了，花了几十亿，还没有赚钱。当消费者支付的费用还不足以使得企业盈利的时候，谁来买单？就是投资者。投资者为什么要为这些亏损的企业买单呢？是因为他们预期未来如果创新成功了，消费者会买单，就可以赚大钱。

这样的话，创新需要什么样的制度？简单来说，创新需要投资者和企业家对未来有一个稳定预期的制度，十年、二十年之后，创新成功了，他仍然能够得到创新带来的回报。如果一个制度不能给大家一个稳定的预期，这个制度就不可能鼓励企业家创新。中国目前的体制整体上讲，适合套利，不大适合创新。

创新需要自由的股权融资体制

下面我要聚焦于金融体制。从利润曲线可以看出，创新对金融体制的敏感程度，远大于套利对金融体制的敏感程度。特别是，创新的特点决定了创新所需要的投资只能来自股权，而不能来自债权，这点是跟套利不一样的。套利的资金可以来自债权，而且事实上大量的债权融资用于支持套利。下面我具体谈五点。

第一点，银行主导的金融体制是不适合创新的。经济学界有关不同金融体制的优劣争论已久，日本和德国的银行主导模式好呢，还是英美的股票市场主导模式好？从我刚才讲的理论来说应该很清楚，银行主导的模式是适合套利的，而股票市场主导的模式更适合创新。其实商业银行最初就是为套利而产生的，你要做生意，货还没有卖的时候就要有钱进货，你先从银行借钱，等货卖了以后还上。或者你现在要投资建厂，产品还没投产的时候要跟银行借款，然后等生产出来卖出去以后把贷款还上。所以商业银行主要是为企业家的套利而融资。商业银行最重要的是风险控制，充其量只能支持微创，改良式的创新，不可能支持颠覆性创新，因为颠覆性创新风险太大，如果商业银行投资与颠覆式创新的话，坏账率会在50%以上，十有八九会破产。

直接融资市场对创新非常重要。美国之所以能引领创新，很大程度上来自于它的非银行主导的金融体制。以色列也是一个典型的例子，2008年以色列的人均风险资本是美国的2.5倍，欧洲的30倍，所以以色列才能成为创新型国家。

第二点，国有商业银行不可能服务于创新。为什么呢？因为国有商业银行主要服务于国有企业，国有企业本身只能进行套利，不可能进行创新。国有企业领导人既没有创新的积极性，一整套的监管制度也不允许他们创新，因为政府没有办法在创新投资和不负责的投资之间做区分。如果投资资金主要由国有商业银行分配给国有企业，中国不可能成为创新型国家。我们知道中国是世界上储蓄率最高的国家，也是储蓄率额最多的国家。但为什么BAT都是靠外国人投资起家？为什么那么多的投资没有投向几家创新企业？显然与国有银行主导的金融体制有关。

第三点，对私人投资的管制不利于创新。创新需要的私人资本只能来自天使投资、风险资本、股权基金（PE）、私募，或者IPO，不可能来自债权融资。股权融资是私人之间的契约，资本所有者应该有选择投资的自由；如果没有选择自由，真正的创新就不可能得到资金支持。既然是私人资本，风险自担，政府就不应该对它进行过多的管制。比如说股票融资，不应该受到额度的控制，也不应该受到盈利准入门槛的限制。无论是以产业政策的名义实施的投资审批，还是以保护投资者的名义实施的上市标准，都不利于创新。

我举个简单的例子。现在美国50%以上的钢铁产量来自中小企业，为什么？因为上世纪六十年代出现了一个电弧炉溶解废钢技术，八十年代又出现了薄板连铸技术，使得中小钢铁企业的投资和生产成本大大降低，具有了竞争优势。如果认为钢铁这个传统行业有规模经济，规模太少政府就不批准的话，那这两种技术都不可能出现。美国的页岩气技术也是名不见经传的小企业搞的，而不是大的石油公司搞的。这两个例子也说明，从技术的角度讲，没有一个产业是传统产业，因为每个产业的技术都在进步。如果政府不允许企业家自由选择，不允许投资者自由选择，以保护环境、提高效率的名义限制私人投资的投向，这些新技术就不会出现。

还有上市准入门槛，规定连续三年盈利才能上市，这是很荒唐的。一个企业为什么要融资？因为现在亏损但预期以后会赚钱，现在消费者买单的钱不足以让它实现未来盈利的预期。但现在的规定是如果你亏损就不能融资，只有赚钱多的企业才可以在股票市场上筹集资金，这与股权融资的本意背道而驰。如果企业现在有很好的盈利，干嘛还要上市？所以有这样一系列的规定，创新根本不可能出现。

第四点，政府的投资或者政府的PE也不适合用于创新。股权融资对创新很重要，但并不是任何机构的股权投资都有利于创新。现在中国各级政府建立了好多个政府资助的投资资金，据统计到2015年底总共有780多家政府引导基金，管理着2.18万亿的投资基金，5倍于世界上其他VC基金的总和，中国现在成了最大的VC、PE资金国。我认为这是一个错误。政府投资基金和私人投资不一样，我们没有办法保证政府的投资基金的钱真正投资于值得投资的项目，因为花钱的人的利益与投资亏不亏没多大的关系。政府的投资基金创造了巨大的寻租空间和腐败空间。即使排除掉腐败，政府投资也会导致逆向选择，即不具有企业家精神的人会冒充企业家，这是我自己早在20多年前的博士论文中就证明过的。当政府给钱的时候企业家精神就没有办法有效显现，如果每个人都可以拿政府的钱去做企业，成功了利润归自己，失败了成本由政府承担，阿猫阿狗都可以冒充企业家，最后就是巨大的浪费。因此，仅仅因为逆向选择就足以导致政府创立的投资公司，无论叫政府引导资金还是创业基金，最后一定是没有效率的，或者说一定失败。

最后一点，服务于宏观调控的金融体制也不利于创新。我们今天的金融体制很大程度是服务于宏观调控的，经济过热就提高利率，收缩信贷，经济疲软就降低利率，扩大信贷。但是按照哈耶克的周期理论，政府的信贷扩张政策是导致企业家错误投资的主要原因，也就是金融危机的主要原因。按照熊彼特的理论，经济的发展一定是新产品、新技术、新企业淘汰老产品、老技术、老企业的过程，创新周期决定了商业周期。用货币政策刺激总需求，一定会延缓和阻碍这个淘汰过程，从而一定有害于创新和经济的长期增长。有研究表明，创新活动通常在衰退的低谷开始，原因是由于市场已经饱和，企业无法从旧有和已经成熟的产品中获利，便求助于新产品。服务于宏观调控的金融体制只能鼓励套利，不可能鼓励创新。2009年政府花了数千亿钱补贴农民买过时的家电产品，使得中国家电产品的更新换代推迟了五年。

以上我从这五个方面概括了创新需要一个什么样的金融体制，一个有助于创新的金融机制不是我们现在的金融体制。总结一下，经济增长方式的转变呼唤着创新型企业家，而创新的高不确定性和长周期，决定了创新企业家对制度（自由、所有产权和法治）更为敏感。创新需要完全不同于套利的金融体制，这个金融体制就是私人资本的自由交易形成的体制。商业银行主导的经营体制不适合创新，国有银行主导的体制不适合创新，政府主导的股权融资体制也不适合创新。因此，中国金融体制改革的基本方向，第一是民营化，第二是自由化，惟其如此，中国才有可能变成一个真正的创新型国家，未来10年中国经济才有可能维持4%到5%的增长率。

（本文根据作者2016年12月18日在北京大学国家发展研究院“国家发展论坛”上的主题演讲整理，经作者审阅修订。）