货币政策：提高准备金率的危险与挑战

2008年6月9日晚的《新浪财经》首页，最受关注的新闻标题是“准备金率上调1个百分点至17.5％”，在这一新闻标题左侧同时出现的一个更大字号的新闻标题是“缝纫机大王飞跃集团资金断链”。在此，新闻标题的一时巧合显现出现实经济的某种必然：央行的货币政策正在充当着经济杀手的角色。

如果仅仅从今天这一特定时点来看央行出台的货币政策，不难看出央行政策的基本意图是减少货币供应量、抑制通货膨胀、维护社会稳定、避免经济危机。但是，如果把央行长期执行的货币政策与汇率政策联系看，却得出完全相反的结论。央行货币政策与汇率政策的组合恰恰是现阶段通货膨胀的主要原因，也是中国证券市场大幅下跌，并影响社会经济稳定的主要根源。

央行2007年第三季度货币政策执行报告向全世界宣称：“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀”。这说明我们的央行确实是西方经济学课堂里听话的好学生，但是也确实不是华尔街的大师，更不属于中国国情的知情者。比如，美联储前主席格林斯潘之所以被誉为最聪明的央行行长，是因为他的语言表达从不给全球投机者任何明确的预期。因为他知道，即使对于强大的美国经济体，全球机构的“一致行动”和“羊群效应”仍然可以制造一场美国的经济灾难。他是华尔街的大师，甚至是华尔街大师们的大师。中国央行的做法与聪明的美联储恰恰相反，我们向全世界亮出了底牌：以人民币升值来抑制通货膨胀。于是，脆弱的中国经济招致了全球热钱的“一致行动”的攻击。当香港的老太太们开始在银行排队把港币兑换成人民币的时候，中国央行已经陷入全球兑换人民币的群众运动中难以脱身。大师的聪明和学生的幼稚，二者之间的区别往往就在于操作的细节。

在2008年6月发生的次贷危机中，美国推行垃圾美元政策，宣称向市场提供无限流动性，把次贷危机转移到每一个存在美元的角落，其中，中国成为美元泄洪的重灾区。在此，我们不能过分地责备美国不负责任。在大国博弈的时代，中国岂能期望其他大国完全对自己负责？因此，应该检讨的是我们自身。中国经济发展模式不是定位于“大国模式”，而是定位于依附于大国的“小国模式”。我们的榜样是亚洲四小龙，甚至主要的学习榜样是殖民地经济的地区代表：香港。20世纪80年代后期提出并执行至今的“两头在外，大进大出”发展战略是这种经济发展模式的真实写照。中国对外经济依存度高达70％，内需不足且难以提高，可见，中国经济结构已经严重畸形。在此，以能源、电力、原材料、资金、环境和劳动力等各类资源低价政策补贴着并支撑着一个高消耗的经济体的表面繁荣。泛滥的美元政策推高了国际商品价格，从而进一步增大了能源、粮食等主要商品的国内外差价。人民币的表面高估起因于国内资源价格的人为低估。面对这一局面，我们没有选择提高资源价格进而形成资源的市场化定价机制和市场化的保护机制，没有让富有弹性的价格体现中国资源的稀缺性，没有停止低价资源补贴全球的状况，而是选择了人民币升值。人民币升值吸引了全球的流动性，央行明确的人民币升值“宣言”形成了外汇兑换人民币的“一致行动”和“羊群效应”。

2008年4月底，中国外汇储备余额达到1.75万亿美元，超过西方七国外汇储备总和。2008年前4个月外汇储备同比增长40.9％，远远高于名义GDP增长率。按当时的增速，24个月之后中国外汇储备将达到4万多亿美元。只要海外热钱不断地涌入中国，那么，按照目前的思路，央行就需要不断地收紧国内银行和企业的银根，把人民币交给美元持有者，以便控制人民币的增长速度和CPI水平，其结果是，国内银行和企业持有的人民币比重持续下降，美元持有者所持有的人民币比重持续上升。央行准备金率从2003年8月的6％提高到17.5％，同时，国外净资产在中国货币供应量当中所占比重从2003年的16％相应地膨胀31％。这意味着：①中国的货币发行权丢失了31％，这部分货币发行权已经转移到了外国中央银行（主要是美联储），外国央行已经可以操纵中国的货币政策。②中国央行从本国企业手中抽走了31％的人民币供应量交给了美元资产持有者，国内企业资金紧张、经营性周转困难、大小商业银行流动性缺口扩大、大量企业出现类似于浙江飞跃集团资金断链情况，其政策根源在于此。

如果央行继续推行人民币升值政策与紧缩货币政策的组合，我们可以设想国外净资产在中国货币供应量中的比重将由31％继续膨胀至62％甚至膨胀到93％，那么，中国还有多少以人民币结算的企业和个人还生活在中国的经济版图上？还有多少企业的股权在中国资本的手中？还有多少贷款客户属于中资银行？随着中国货币主权的转移，对应的国内产业控制权被外资所有者所掌控，建设创新型国家的金融基础丧失了。可见，行业政策的失误，损失的仅仅是局部；汇率政策和货币政策的失误，丧失的将是全部。

现阶段中国的通货膨胀不同于新中国成立以来以往的通货膨胀，更不同于1948年国民党溃败前的通货膨胀（一些不了解经济史的学者往往以这次通胀对国民党的危害来吓唬百姓和官员）。本次通货膨胀起因于中国经济体过度依赖于外资、外贸或外需，起因于“外需导向型经济”从国际市场输入了商品也输入了通胀，起因于人民币汇率政策失误导致套利热钱推高了国内各类资产价格和商务成本，总之，这是一场全球化背景下大国经济过度开放、过度依赖外资和外需所产生的通货膨胀，这是世界经济史上一次独一无二的通货膨胀。这使所谓的“经济学的理论分析”丧失了相同的假设前提，也使所谓“各国的实践”丧失了可比性，最后的结论不再是“本币升值有利于抑制国内通货膨胀”，而是“本币升值加剧了国内通货膨胀”。现在，央行不再提及以本币升值来治理通货膨胀，但是，通货膨胀却因为本币升值已经加剧，于是，进一步提高准备金率成为央行纠正以往政策错误的常规工具。提高准备金率的必然结果是人民币更加稀缺、人民币升值的压力更大、中资企业资金周转更加困难、股票市场市值将持续缩水、外资企业廉价并购的机会更多、中国经济拉美化的程度进一步提高、离拉美式经济危机爆发的时间更近。中国经济体犹如一个高烧的病人，通过提高准备金率、减少企业资金的需求，如同拔掉病人身上的输液器，这样，尽管病人的体温可以迅速下降并接近于太平间的温度，但是，这似乎不应该属于理智的医生的做法。

面对发热的经济体，不应该选择死亡或“休克疗法”。央行制定政策的注意力应该从关注温度计、关注CPI达标，转向关注经济体自身素质的改善，关注中国经济发展成果的保护，关注经济稳定性的提高和经济结构的优化上来。为此，汇率政策、货币政策以及其他经济政策需要作出如下相应的调整。(www.xing528.com)

（1）人民币应该立即停止升值并转向贬值。通过人民币贬值，使人民币与美元之间的比价恢复到国内产业可承受的正常水平，然后，继续实行人民币与美元挂钩的固定汇率制度。与美元挂钩的固定汇率制度是确保中国经济安全的“金融长城”。只有固定了汇率，才能运用弹性的利率，保证货币政策的制定权和经济自主权牢牢地掌握在中国政府的手中。

（2）在人民币对美元贬值的情况下，把利率逐步提高到通货膨胀率之上，即把负利率逐步转变为正利率，从而避免通货膨胀对储蓄财富的侵蚀。利率政策必须主导汇率政策，而不应该以汇率政策来主导利率政策。因此，提高利率的幅度决定着人民币贬值的程度，从而把海外热钱在中国的静态收益率控制在一个合理的水平。这个“合理水平”就是指海外热钱的收益只能等于它的资金成本。

（3）提高粮食、能源、电力、环境保护以及其他资源的定价并与国际市场接轨，改变中国资源补贴全球的状况，消除人民币升值的非市场化因素，从而消除人民币升值的市场预期。通过提高资源价格，人民币可以一次性合理贬值20％，从而为实施利率政策腾出运作的空间。

（4）在提高利率的同时，大幅降低存款准备金率，取消企业直接融资的行政管制，加大社会资金供给的数量、效率和灵活性。提高利率是抑制通货膨胀，保护经济发展成果的有效手段，但高利率政策会增加企业成本，对宏观经济是有负面影响的，因此，在推行高利率政策的同时，必须大幅降低存款准备金率，取消企业直接融资的行政管制，加大社会资金供给的数量、效率和灵活性。

（5）通过调整汇率政策和货币政策的方向恢复资本市场信心。调整印花税和限制“大小非”减持没有改变证券市场下跌的基本趋势，这说明税赋水平和股票供给不是证券市场下跌的根本原因。救股市必须先救经济，救经济必须扭转汇率政策和货币政策的方向。通过取消资源价格的管制并与国际市场接轨，将有利于增加资源类企业的收益；通过人民币合理贬值，将有利于维持出口与就业的稳定；通过降低存款准备金率，将有利于增加社会资金的供给量并对冲利率提高的不利影响。总之，通过调整汇率政策和货币政策，将有利于恢复经济活力和资本市场信心。同时，资本市场信心的恢复反过来可以增强“大小非”股东的持股信心，并提高证券市场的直接融资能力，增加企业股权性融资的资金来源，优化企业资本结构，降低商业银行贷款风险。

宏观调控不是简单地平衡矛盾，而是通过汇率政策、利率政策、存款准备金政策和直接融资政策之间的反向运动形成互补，由此产生正面的调控效果。央行的各项政策所形成的组合应该是在正确的宏观经济管理目标指导下进攻策略与防守策略的组合，是科学与艺术的统一。所谓“正确的宏观经济管理目标”应该是宏观经济的总体稳定、结构优化和素质提高，而不是简单的CPI达标。

存款准备金率不再提高并转为下降，可以视为央行政策的觉悟。我们期望这一天不是在国内经济与金融危机爆发后才到来。