美国次贷风暴的根源及后果

美国次级按揭贷款问题的根源，是美国各主要金融机构出于自身利益，违背了其先辈们所奉行多年的金融市场规律。次级贷款坏账问题最终会过去，但是从这一严重危机中反映出的制度缺陷、市场缺陷、产品缺陷、程序缺陷等，却始终值得美国人自己好好地反思。

我们今天并不能用一种幸灾乐祸的狭隘心态去看待那些昔日骄横跋扈的美国同行，也不能用隔岸观火的侥幸态度去评价那些我们在几个月前还憧憬并尊重的、所谓成熟的美国金融市场，更不能用一种事不关己的态度关起国门，认为这样的危机永远不会降临到我们身上。

也许这场危机还没有彻底过去，也许还会再倒闭一批中小银行，也许还会有更多的美国大型投资银行宣布计提高额的信贷损失，也许中国的房地产市场还将在人民银行的汇率政策呵护下保持稳定和健康的发展，但现在该是我们客观地分析次贷危机从形成到爆发的整个过程的时候了。我们需要客观而公正地对这场危机做出彻底的反思和分析，这样才能够真正推高我们自己防范金融风险的能力，不至于将来和美国人摔倒在同一个坑里．也才能够使得我们自己的金融市场更快地成熟起来，最终实现超越美国市场的发展。

一、风险的客观性

风险存在于一切资产之中，世界上没有无风险的资产。国债其实也有风险，投资人承担了本币贬值的风险，因而获得了利息收益。风险的存在是客观的，是标的物资产本身所固有的，风险水平不依投资人的意志而改变。

前年去世的诺贝尔奖得主米勒教授曾经提出过著名的米勒定理：融资成本的高低不能改变投资对象的收益水平-投资对象的风险和收益是其本身固有的，不因投资人获得资金成本的高低而改变。我钦佩米勒教授这种简洁明了的唯物主义风险观。

可惜的是，美国的次级按揭贷款从一开始就根本违背了米勒定理。从200 1年开始，美国的投资银行家们就联手对冲基金、保险公司和商业银行，开始了向信用记录不佳的购房者提供零首付的按揭贷款。这本来是一件好事情，因为它帮助成千上万的美国人实现了购房安居的梦想，但是在实际操作中，各相关方面违背了曾经被美国人自己视作金科玉律的米勒定理。他们向贷款人提供的贷款便利，使成千上万的美国人由此获得了购买房地产的融资渠道，但这并不改变房地产本身的风险收益比。降低贷款的首付门槛，降低贷款的利息和其他成本，降低对贷款人的信用要求，这些做法都没有降低房地产本身固有的风险。风险之于资产就如同物体的物理特性一样，不会因为观测者的态度而改变。也正因为同样的原因，我在2004年人民银行第一次加息时，就提出加息不能打压房地产价格的论断。现在看起来，这个结论和美国市场上降低贷款利率不能刺激房价上涨一样正确。

曾几何时，我们在东南亚金融危机之后，以一种渴望真理的赤诚和迫切聆听来自美国的教授们大谈米勒定理的正确性。我们理解并接受了这个金融市场的基本定理。可是现在，美国自己却在东南亚危机1O年之后，根本上违背了米勒定理。对此，我并不感慨世事之轮回，而是坚信我们对资本市场运行规律的探索不会是一蹴而就的。诺贝尔奖．并不能一劳永逸地解决我们全部的问题，我们还需要继续在实践中探索真理的存在形式。

二、分散化投资不能对冲风险

开创次级债的美国投资银行本来就是想把这笔业务变成一笔典型的投资银行的中间业务。他们向购房者发放贷款，然后把收益权打包注入信托，将这些信托出售给市场上的对冲基金和保险公司等其他投资人。对于次级债的主承销商来说，这笔贷款似乎是“对冲”掉了，但是市场上的其他投资人呢？他们不能对冲这个风险，他们只能继续击鼓传花般地“转卖”这个信托的受益权。但是，转卖毕竟不是对冲，风险并没有消逝，依然存在。包含次级债的信托受益权经过多次拆分和转卖之后自然而然地进入了许多领域，导致次级债如同病毒般地广泛蔓延，进而引发投资人的恐慌。

我不想在这里以美国人的矛攻击美国人的盾，但是最早提出用对冲方法防范风险的却的确是美国人。遗憾的是，我们再次看到美国人又一次违背了自己创立的信条。“全过程，全对冲，持有误差项”，这曾经是多么响亮的美国式口号．“保护主头寸的攻击性买盘”，这曾经是多么锋利的美国式武器。我们都曾经羡慕美国的投资机构在形形色色的对冲交易策略中表现出来的娴熟技巧和丰富想象力，而这一次他们却恰恰没有用对冲的手段去规避自身的风险。这就如同最早倡导配备救生艇的白星轮船公司最终定购了一条超级邮轮——泰坦尼克号。

为什么对冲的鼻祖会不采取对冲策略来保护自己的头寸？我猜想可能的原因有两个：一是市场上没有对冲的交易品种，二是自私的盈利目的。如果市场是合理的，那么对冲次级债的代价将是奇高无比的，这最终导致那些年薪千万的华尔街的宠儿们决定胃险，用简单的多样化分散投资的方法来实现“名义”上的风险防范。如果他们正儿八经地用对冲交易来化解次级债风险的话，根据前面讲的米勒定理，为对冲而支付的代价将使这些投资银行在次级债这个品种上几乎无利可图。

二、信用衍生品不能对冲标的物风险2008年6月，我和一家外资银行的朋友谈起次级债问题。他很自豪地告诉我，他们银行使用了信用衍生品来规避次级债风险，虽然在次级债上出现了损失，但是公司总的报表预计仍将实现盈利。后来的事实证明，信用衍生品并没有完全彻底地解决次级债问题。大多数在次级债问题中受牵连的银行都曾经或多或少地使用过信用衍生品，但是最终都没有能够堵住次级债损失的滔滔洪水，倒是把AIG拖下了水。

其中的原因有两个。首先，信用衍生品的定价本来就是金融学的前沿难题。从10年前开始，它就是一个被反复争论、没有定论的模糊领域。各大投资机构推出的信用衍生品定价模型，与其说是以科学方法制作的坚实铠甲，还不如说是自欺欺人，虚张声势的护身画符。各大投资银行之间竞相推出的信用衍生品定价模型，与其说这个比那个更准确，还不如说一个比另一个更复杂。其次，信用本身是标的物资产的衍生品。我们不能抛开标的物本身，直接对衍生品的衍生品去定价，也不能指望在不知道标的物风险的情况下，单独对衍生品的衍生品给出合理定价。(www.xing528.com)

我们都知道世界上普遍存在这样的现象（我且不将其称为规律）：房价上涨时，即便是恶贯满盈的坏蛋也会遵守还款诺言，以便保住一项正在增值的资产；房地产下跌时，即便是忠厚老实的好人也可能想着赖账，以便逃脱沉重的还款负担，重新在市场上买到更廉价的相同资产。人的信用之所以很难定价，是因为信用本身取决于标的物资产的涨跌，并不取决于借款人。我们对于借款人的信用分析只能是主观地分析其历史数据，而不能客观地预测其未来的信用行为。最根本的解决之道还是对标的物本身进行定价，而不是对购买该标的物的投资人的信用进行定价。最终来看，是标的物资产价格的涨跌决定了投资人信用的好坏，而不是投资人的信用好坏决定了投资标的物的价格涨跌。这是金融从业人员应该具有的唯物主义的态度。

四～房地产市场完整定价体系的缺失

布莱克、德尔曼和托依等人提出系统性的国债定价模型经过16年之后，经彭博社的报价系统所采纳，成为了业界普遍遵循的一种国债和国债衍生品自动报价的方法。这样一来，整个国债的定价体系就不会出现结构性的问题。参照国债交易来看，实际情况也确实证明了这一点。

现在，我们其实也需要有类似的一套完整的、系统的报价方法，其核心就是房地产价格和房地产风险之间的价格体系需要建立起来。否则，我们无法对其风险继续合理地定价，也就无法对冲其风险，无法避免下一次的次贷危机。因此，我们在开展和房地产相关的贷款交易之前，应该先建立这样一套体系：市场存在着活跃的房地产交易，存在着不同到期日期的房地产认购和认沽的权证。由此，我们可以画出一幅房地产价格走势波动的“柔性二叉树分布图”，这就相当于一幅地图。我们可以随时从中查到，此时此刻市场预期房地产在未来任何一个年份的价格。未来的实际价格可能和这个分布图不同，但是不要紧，此时此刻的信息使得市场给出了未来最好的预测，同时也给出了我们如果要对冲这个风险应该支付的代价。这样我们就可以一举得出许多极其有价值的信息：最低首付成数应该是多少，最长还款期限是多少，每年的最低还款金额是多少，转按揭的贷款利率最低多少，二手房抵押再融资给出的最高放款成数是多少等等。一系列问题也会由此迎刃而解。美国的金融机构在没有这张分布图的情况下，就贸然进行次级债的产品创新，是违背金融学有关衍生品定价取决于标的物风险的基本原理的。

我国现在的情况并不比犯了错误的美国更安全。我们现在的按揭贷款首付成数、按揭贷款利率等等都是由人民银行规定的。我们不能认定人民银行和银监会能够永远都比市场更准确地预测未来房地产价格走势。我们不能因为美国犯错误就把市场管得更严，把产品创新的大门堵得更严。相反，我们应该研究美国犯错误的原因，争取构建一个比之更有效、更安全、更合理的市场，这才是符合科学发展观的实事求是的态度。

我们要允许开放房地产所有权凭证，允许房地产看涨和看跌的衍生品进行市场化的交易。这样我们才能画出一幅符合中国市场的房地产价格变动的“柔性二叉树分布图”，这样我们才知道市场认为未来房地产将以何种概率可能走向何种价格水平。由此我们才能知道对这项资产进行融资应该支付何种代价，才能进一步确保银行的安全。只有品种丰富、交易活跃、机制合理的金融市场才能最终确保我国房地产业和银行业的健康和长远发展。政府并不能预测风险，政府的文件也并不能消除风险。因此，我们并不能肯定我们未来就一定比现在的美国更安全。

任何一项资产都应该有一幅独立的“柔性二叉树分布图”，这样我们才能够准确地解读市场对该资产未来风险的描述，并由此决定我们对其融资的价格。融资凭证和投资凭证，一定要同时交易，否则市场就无法给出正确的定价，投资人也就无法对冲风险。风险始终是客观存在的，如果我们不能对冲，最终将导致风险在金融体系内沉淀和积累，最终威胁金融体系的长远安全。

五、央行注资的风险错配

次级债危机爆发之后，各国央行几次联袂出击，均未见成效。这是因为国外的央行和我国的人民银行不同。我国的人民银行在处理国有商业银行坏账的时候，主要是以汇金公司作为平台，向银行注入资本金，并以新的资金和原有的不良资产进行置换。而国外银行所谓的注资仅限于向市场上的其他金融机构提供流动性，并不直接动用国家资源去帮助困难中的银行。美联储的注资只限于为那些风险等级较高的产品提供流动性，本身并不能将投资人从次级债的泥潭中解救出来。这就类似于政府决定向所有正常航行中的邮轮出借燃油，允许其到港之后再偿还一样，对于正在沉没的泰坦尼克号来说是毫无帮助的。美联储与其说是在为次级债危机的受害者雪中送炭，不如说是在为那些正常经营的银行和健康的投资人锦上添花。

美联储唯一能够挽救次级债危机的举措只有一条：容忍更严重的通货膨胀。但是格林斯潘已经在最近的证词中将这条路堵死了。他说：过去20年中，如果有哪些货币政策被证明是有效的话，那就是通货膨胀对经济造成的长期伤害将超越其对经济的短期拉动作用。有人说，美联储还可以降息以挽救房地产市场。这些读者恐怕应该重读文章开头部分的内容。在爆发次级债危机之后，美联储没有将工作重点从抑制通货膨胀转移到挽救房地产市场，这个做法是可圈可点的。

回顾整个次级债危机，我相信美国人并不笨。我今天讲的这些东西他们早就明白，但是为什么次级债危机还是爆发了呢？部分金融机构的眼前利益与市场制度建设的长期任务之间的矛盾究竟哪个更重要呢？答案是不言而喻的。美国的次级债危机说明了有些金融机构在有利可图的时候，可能会抛弃金融市场的原则，会游说政府和国会批准对他们有利的金融产品创新，会影响监管机构允许他们在没有对冲工具的情况下买卖标的物资产的融资凭证，这些都是美国政治的痼疾和矛盾，我无意去评论这些现状。但是我必须指出，一个国家的法律建设和政府对金融市场的监管，始终应该围绕着市场制度建设本身的需求而展开，绝对不能围绕着几个具有强大游说能力的金融集团而展开。如果我们的政府始终是以“为企业、为银行服务”的态度来制定政策的话，我们最终将损害全体市场参与者的利益。因此我希望我国政府，始终应该从加强金融市场制度建设的角度去考虑问题。

我和大多数所谓的海归不同，还在美国的次贷风波之前，我就反对照搬美国的誓惯例。经过这些年回国的工作之后，我今天似乎能够更加平静地对待美国市场所谓的成熟与繁荣，也更加坚定了自己作为一个朴素而平实的唯物主义者的信仰。

（本文写于2007年12月）