中国资本市场：半边天缺失

有人说银行是我国金融体系的核心，银行业资产的安全决定了我国金融行业的安全。从中央政府对银行业的重视程度和扶持力度来看，似乎暗示了这个判断是可以成立的。与此同时，也有市场派的人士说，股市和银行分别代表了直接融资和间接融资，各自撑起了资本市场的半边天。

我反对这样的判断。资本市场保持稳定的核心条件是对各项资产给出合理的定价，这包括两个方面的内容：该项资产的当前价格和市场对该资产未来波动的判断。银行不可能脱离金融市场对某项资产的未来风险进行主观的评估，什么样的模型都不能替代市场。美国次级债的问题就是很直接的证据。华尔街投资银行的建模能力不可谓不强，其结果却是损失惨重。我国政府如果要保持银行的安全，就应该鼓励银行利用好资本市场对各项资产进行定价，否则我们就有可能在系统内积累风险。

我们今天的资本市场是否能够给各项资产一个合理的定价呢？这是不太可能的。因为我们的资本市场只有半边天。股票是资本市场上几乎占主导地位的品种，股票交易的价格直接体现了市场对公司价值的判断，却并不能直接体现市场对公司风险的判断。因此，我国目前的资本市场是一条腿走路，其结果是妨碍了银行对资产风险的判断，从而影响了银行的自身安全。而且，这样的“半边天”结构本身也限制了整个资本市场的发展。

假设一个公司的总市值是1OO亿元，公司的债务是60亿元，其余为股东出资。该公司的股东其实持有了一项权利，即在偿还60亿本息之后，可以无风险地获得价值100亿的资产。这项类似于看涨期权的权利，其价值随着资本市场对该公司股票和债券的定价，也可以同时确定下来。我们可以时时刻刻地观察市场上该公司的股价和债券价格，由此推算出该项期权的实时价格，并根据布莱克舒尔茨公式，逆向地推算出该公司股票的波动率。这样一来，我们的资本市场能够同时表达价格和风险两个要素。价格是当前资本市场对某项资产的价值判断，风险就体现为资本市场对该项资产在未来一段时间内价值波动幅度范围的判断。这是完整的资本市场所不可或缺的两个支柱。

我国资本市场上，长期以来只能表现资产的价格。这是远远不够也是不安全的。资产价格及其隐含的波动率，就如同辩证法和唯物主义一样，是统一的整体，绝不可分开。我们不能抛开风险谈价格，也不能回避价格谈风险。如果有人抛开唯物主义奢谈辩证法，就会走上形而上学的错误路线。

因此，我赞成并呼吁尽快推进公司债的发行。我并非认为股票和债券是资本市场的两个支柱，而是因为同一公司的股票和债券同时上市交易，可以帮助投资人发现任何股票价格背后的风险。我认为股票价格和波动率各占资本市场的半边天。基于这样的认识，我有几条意见是直接针对当前资本市场制度建设方面的。

首先，有关在A股市场上开设创业板的决定，我一直是持保留态度的。我国资本市场迫切的任务是尽早推出公司债交易，否则我们就是在继续用价格这一条腿走路。我们不能指望在股票这一条腿上取得长足的进步就能确保资本市场的稳定。我们必须要两条腿走路，而这另外一条腿就是由公司债交易而引出的波动率。(www.xing528.com)

其次，有些同志认为公司债的推出将影响银行的收益，这是短视的。正是由于市场对公司债进行了合理的定价，银行才能据此参照发放相应的其他贷款，才能确定应该以何种利率水平发放贷款。否则的话，银行反而容易受到外界或者内部因素的影响而在贷款决策中犯错误，导致银行体系内积累更严重的风险。

最后，我认为公司债的发行有利于缩减公司股票的募集规模。现在许多公司热衷于上市募集资金，有的学者甚至还建议管理层用更大的融资规模来给A股市场降温。面对一个真正对自己公司有信心、真正热爱自己事业的创业者，你很难说服他上市发行股票，因为他不愿意自己的股权被稀释。而那些成天想着抛出股票发财的人，则热衷于上市。其结果是A股的单边结构使得上市公司普遍希望利用发行A股来降低负债比。开放公司债，有利于优质公司去优化财务结构，将使得A股的投资人在不稀释股权的情况下，继续保持公司业绩的增长。

我进一步设想这样的场景，未来的中国资本市场上还应该有规范的权证交易。如果某上市公司的股价暴跌，而其公司债的价格几乎没有变化，则说明市场判断该公司并不存在破产风险。此时该公司的波动率应该已经被打压到一个很低的水平，就可以进行认购权证的投资了。这样的互动关系在现有的体系下，是无法实现的。

我们应该致力于建立一个完整的资本市场，关键是让资产价格和波动率能够通过市场交易表达出来。在这个目标还没有实现之前，简单地扩大A股融资规模、降低上市门槛都是无益的。

（本文写于2008年3月）