多层级资本市场揭秘！

2006年底，中央金融工作会议提出要建设多层次的资本市场，引起了企业界和金融界的强烈反响。这再次证明中央关于资本市场制度建设的一系列主张是正确并符合经济发展和市场本身需求的。

我肯定当不了多层次资本市场的设计师，我只想作为一个积极参与投票选择最佳方案的群众，谈谈我所向往的多层次资本市场是什么样子的。

最底层的基础应该是一个独立的、完整的人民币发行体系。否则，中国货币的投放置名义上是由中国人民银行决定的，而实际上则长期是由美联储决定的。人民币和美元长期保持稳定的结果就是美元贬值时，大量资金涌人中国，人民币发行量上升；美元升值时，资金回流美国，人民币发行量下降，中国进入通货紧缩。我在接受采访时曾多次表示，我们应该独立自主地制定货币政策，尤其要建立自主的人民币发行机制。否则，我国资本市场的基础——人民币的币值就要由外国的中央银行所决定。一旦地基一发生意外情况，上面的建筑竹层数越多，给我们造成的灾难也就越大。

在这个基础上，我们需要有一个货币市场提供流动性。美国的储蓄率很低，并不完全是因为他们花钱大手大脚，而是因为国外的银行很少鼓励客户储蓄。他们鼓励客户将钱委托银行购买货币市场基金，这样就把储蓄汇集起来，通过购买国债、央票、商业银行的高信用等级票据等无风险的流动性资产，形成了流动性。在我国现有的资本市场体系中，银行把储蓄吸收进来，用途却是向企业放款。存贷款之间虽然有利差，但是风险却是不同的。银行对储户承担的保本保息义务是必须履约的，否则就会有严重的社会问题；而企业对银行的还本付息义务则有可能出现违约。因此，在经济繁荣的时候，银行的资产质量都很高，因为企业的违约率都很低，在经济紧缩的时候，银行就会出现坏账问题，由此加剧经济周期的剧烈波动。我建议我国的银行向真正意义上的商业银行转变，成为储户参与货币市场的中介机构。

在这个基础上，我们可以构建一个买卖风险资产的资本市场，包括股市和债市。有观点认为，如果一个市场只有股票交易而没有公司债的交易，则这个市场本身无法对股票给出合理的定价。我赞同这个观点。在一个假设的极端环境中，当一个公司以极高的资产负债率进行融资的时候，该公司的股票可以近似地看作是一项购买该资产的看涨期权，而该公司的债券价格和股票价格可以由同一组公式给出。因此，股票和公司债应该是一个互补的关系，投资银行可以取代商业银行成为这个层次市场上的中介。帮助企业发行股票或者公司债同样能够赚取投行费，而市场上的投资人可以根据自己的喜好选择基金的投向。对于希望获得比较稳定收益的投资人，可以去购买债券基金；对于希望获得更高收益的投资人，可以去申购股票基金。市场将根据一个企业的经营状况对其债券和股票同时给出一个合理的定价。那些经营出色的公司股价可能很高，而债券的收益率就相应降低了，那些经营困难的企业股价会跌得很深，而其债券的收益率则相应上升。市场取代了银行对企业的风险进行评估，投资人也取代了银行来承担企业经营的风险。银行成为服务型的中介机构，却更加安全了。

在资本市场上，我反对降低上市门槛去为中小企业融资，赞成开放中介的投资银行向中小企业提供股权投资和结构性贷款。这就类似于为中小企业同时开通了提供股权和债权融资的两条渠道，对应着正规资本市场上的股票和债券。那些特别愿意承担高风险、希望博取高收益的投资人，可以申购封闭式的股权和债权投资基金，由专业的投资银行或者商业银行运作，到期获得收益或承担损失口(www.xing528.com)

除了上述的几个层次之外，我们还需要建立对应整个资本市场的“影子市场”，允许投资人对正规市场上交易的任何一项资产进行空头交易。比如在货币市场上，允许用国债期货、远期利率、国债利率期权等衍生品在影子市场交易；在资本市场上，允许指数期货、融券交易、创设权证等交易。

在各个层次的市场上，应该有专业规范的服务机构为投资人提供服务，对于这些机构的作用和监管本文不再一一论述。

纵观资本市场的各个层次，呈现流动性逐步降低和风险收益逐步升高的特点。所以，央行向市场提供流动性的方法就应该是向货币市场注入资金，购买大量的国债或者回购央票，而不是直接干预资本市场或者向商业银行提供援助。随着资本市场从流动性极高的货币市场基金转向流动性很低的封闭式股权投资信托，各项金融品种的风险和预期收益也逐步增加，为之配套服务的中介机构角色也会各不相同，参与其中的投资人肯定各有偏好。由此，我们就能够真正实现党中央提出的构建一个完善的、多层次资本市场的目标。

这样的资本市场一定能够确保我国经济又好又快地长期发展。

（本文写于2008年1月）