对于那些生产企业来说，套期保值不仅会吞噬本应由股东享受的利润，还会给管理层一个负面的激励：本想钻到套期保值的壳子里保暖，却往往被合约暗含的绳索深深套牢。所以，鼓励自主创新，用科学技术提升新的生产力，而不是用复杂的金融合约维持现有的生产水平，才是符合科学发展观的风险管理手段。
近来不断有媒体披露，有些中国企业为求套期保值参与到期权投机的合约中，却出现重大亏损。先是有报道说深南电和高盛签订了有关石油期权的对赌协议，有可能出现巨额亏损；又有报道说一家中国公司在澳元的外汇合约上出现了重大损失。这类报道自然引起了大家对套期保值的关注。
老实说，对于这类事件的如此结果，我毫不惊奇。
媒体自然不会透露这些合约的具体条款，不过根据有关的报道所涉及的内容可以推测，上述那家公司所签的合约并不是一份针对澳元的套期保值产品，而是赌澳元波动率在一定区间浮动这一事件发生的概率的合约。从金融学角度来看，这份合约的实质内容和澳元汇率毫无关系。这就类似于我打赌某个女人的名字叫维多利亚( Victoria)，和我赌这个女人穿的内衣品牌是维多利亚的秘密(Victoria's Secret)是完全不同的两个赌局。再往前看几年，还有中国航空燃料公司和国储局在境外的期权期货合约中的损失使人痛心疾首。
在2004年的时候，我曾经作为某个电厂的财务顾问，帮他们审过一份由国外某著名投资银行提供的外债利率套期保值合约。那应该是我见过的最天衣无缝的包装，其核心是让中国的电厂出售利率看涨期权，却被包装成为利率套期保值合约，其包装的难度就如同年过七旬的张大妈出门时打扮成青春剧中的帅哥一样令人震惊。我曾经在很长一段时间为自己看破这份合约并最终为企业挽回上千万美元的损失而感到自豪，觉得多年的寒窗苦读没有白费。
本想钻到套期保值的壳子里面保暖，却被合约暗含的绳索深深套牢——这就是这类公司现在的写照。也许有人批评这些企业，如果老老实实地进行一对一的套期保值，就不会出现如此重大的损失了；也有人把这些企业的损失归因子杠杆过度，超越了套期保值的要求。其实这是一种更大的误解。对于普通企业来说，套期保值本身就是错误的。(www.xing528.com)
说到这里，似乎有责任把有关套期保值的内容做个简要的介绍。
一个投资人如果购买一份套期保值的合约来防范风险，其结果就是这份合约不仅会吞噬本应由股东享受的利润，还会给管理层一个负面的激励。具体来看，一个企业采购的原材料可能有价格涨跌，如果进行套期保值锁定原材料价格和数量的话我们就会发现，企业对于挖掘潜力进行重大技术改造的动机就有可能下降。该公司如果对原材料和产成品都进行套期保值，此时该公司的股价就类似于固定收益品种，其收益是完全可以预见的。在此情况下如果还有利润的话，那么其他企业将迅速复制该公司的盈利模式，同行业扩大规模之后，该公司本来有的利润就被吞噬了。等套期保值到期之后，公司就会发现很难再重复原有的盈利模式，因为已经无法签订同样条款的套期保值合约了。我们在金融学的行业中，还可以进一步融券做空该公司的股票，购买和该公司有相同预期收益的债券，进一步打压公司股价。因为我们已经看不到公司给我们带来任何意外惊喜，只可能发生意外损失（比如：生产线出问题导致停产，或者自然灾害导致交货延期），我们还不如做空该公司股票去购买其他债券类的固定收益品种。
与此相反，那些不从事套期保值的公司，虽然看似危险，其实波动的上下游价格反而能够促进公司提升管理，节约原材料，改进技术。这才是我们购买该公司股票的根本动机。“全过程全对冲，持有误差项”——这是我在塔克商学院学到的最有价值的知识之一。一个公司一旦全面执行套期保值之后，往往就没有了正误差项（业绩惊喜），只剩下了负误差项（意外损失），这样我们就只能做空这只股票了。
从历史的数据来看，无论在中国还是美国，从事套期保值的上市公司，其最终结果往往是事与愿违。只有抛开了套期保值，才能锻炼队伍，才能激励和约束管理层，才能培养出更好的竞争力。鼓励自主创新，用科学技术提升新的生产力，而不是用复杂的金融合约维持现有的生产水平，这才是符合科学发展观的风险控制手段。
（本文写于2008年11月）
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