我不是一个学究式的人物，而且随着年龄增长，每次有人和我讨论数学推导过程等问题时，我都礼貌地提出需要上厕所。我坚信“金融学没有对和错，只有输和赢竹，所以我不喜欢和人讨论模型的对和错。我也反对用严格的数学工具去量化投资。如果我们能够构建一个足够聪明的、永远正确的模型的话，那其实就是一台合法的印钞机。正如物理学认为世界上没有永动机一样，金融学里面也没有印钞机。这就是我对金融学的基本看法。总之，我躲在学术报告大厅外的厕所里，衷心希望隔壁的报告早点结束，然后把那种酸溜溜的书卷气随着马桶里的脏水一同冲下去。
但是，我有一个重要的事情，不得不给分析师们提个醒。每天无论多忙，我都会抽时间看一下当天发表的各券商的研究报告，尤其是那些我的自选股的深度研究报告。这些报告都给我带来了许多新的知识，但是它们无一例外地存在一个重要的缺陷，那就是他们都利用所谓的净现值法来给出某个公司的估值，或者用净现值法来估计上市公司新建项目的收益。这种方法虽然很直观，甚至符合大多数人的直觉，但这个方法本身是违背金融学原理的。其根本错误在于从边际成本和边际收益的比来考虑问题。这仍然是传统的经济学的思路。金融学的思路应该是从预期收益和隐含风险的角度来考虑问题。而且净现值法在实际操作中也有一个重大的缺陷，那就是无法正确估计贴现现金流所用的贴现因子。因此，我打算就这个技术性的问题做一些吹毛求疵的解释，以期使项目价值评估的方法严格符合金融学的基本原理。
此前已经有人修正了贴现因子的工作，将CAPM模型的预期收益考虑在这个贴现因子中，而不是简单地用贷款利率来确定一个拟建项目的取舍。这些工作是有益的，但是没有根本解决问题。因为这个贴现率其实是我们根据历史数据得出的观测值，充其量也只是我们对于未来“最好猜测”的一种历史依据。而且更为严重的缺陷是，无论是用何种贴现因子，贴现现金流的做法本身不符合金融学的思想。金融学的基本思想是：资金成本。无论这个成本是否已经被认为包含了风险因素或者通货膨胀等其他因素，都无法决定拟建项目的预期收益。相反，是项目的预期收益决定资金的投入成本。
因此，我们应该应用对冲的思想来衡量一个项目的取舍。举例来看，如果宝钢打算新建一个钢铁厂，预计总投资金额在1OO亿元人民币左右，其资本金和银行贷款的比例和宝钢现有的负债比率相同。我们的做法就是：先虚拟地构建一个对冲组合，这个组合里面是做多新项目、做空宝钢股票。如果新建项目的银行贷款比例高于宝钢现有负债率，就在对冲比例上做调整，允许我们融资做空宝钢股票或者允许我们将一定比例的国债和新项目同时进入多头组合，然后我们测算这个对冲组合是否能够盈利。如果盈利，就说明这个新项目比宝钢现有的资产盈利能力强，我们应该上马；反之则否决该项目。
我们选择向基金公司融券的方法来做空宝钢股票，并获得资金投资于新项目。此时，问题就转化为：基金公司会按照什么融返券的比例来提供我们融券的便利？是否现在借出l亿股，3年之后还1.3亿股？根据金融学有关无风险套利的一价定理，基金公司每拆借l股宝钢股票，就需要从公开市场上买人1份期限和融券期相同的看跌权证。这样一来，无论宝钢涨跌与否，基金公司都至少不会有损失。因此，融券代价问题再次转化为市场上宝钢看跌权证的价格。
假设市场上该款权证有交易，那么基金公司就可以以此为依据向我们提出融券的要价．我们再根据这个要价，去测算对冲组合的收益。如果新建项目的盈利确实很高，能够战胜做空宝钢股票的风险，我们就上马该项目。我们可以认定，这个项目上马对宝钢全体股东都是有益的。
现在我们回过头来想一下，宝钢看跌权证的价格实际取决于宝钢股价、行权价格等多种因素，而其中只有波动率是不能直接从市场上观测到的，这个波动率就是隐含的风险。我们实现了用收益风险比来衡量项目价值，而不是用收益成本比来分析项目。我们通过上述方法最终发现：一个公司新建项目的上马与否，取决于当前该公司股票波动率的水平。如果该公司波动率很低，证明市场认为其估值稳定，类似于固定收益品种，就应该新上项目，为股东创造更多收益，反之则应该尽快否决新项目加强公司的现金回收，稳定市场预期。(www.xing528.com)
用对冲的方法来测算项目盈亏有许多好处。首先是有关钢铁行业的风险都被对冲了，我们不需要再考虑行业风险和周期性波动了，其次，这是筛选优质基因的过程，只有那些不断提高公司现有劳动生产率的项目才会得到批准。
传统的方法即用历史收益率来衡量一个项目其实是错误的。我们应该用波动率这个隐含着市场对宝钢未来风险的预测值来衡量一个新建项目的预期收益是否能够达到宝钢股票的收益水平。这是用未来衡量未来的方法。
在极端的情况下，假设宝钢股票波动率接近于零，此时我们构建的对冲组合基本持平于同期国债水平。其实，国债本身也是有风险的，就是本币贬值的风险。我们获得国债利率的同时就是承担了本币贬值的风险。以上述对冲的逻辑我们可以解释更多的金融现象。
多年以前，我的一位美国教授对我说：“国债的利率和股票的波动率其实是一回事情，是同一枚硬币的两个面。”我现在感觉自己逐步想通了这个问题，就像打通任督二脉的习武之人，忽然获得了一种莫名的轻松和自由。
（本文写于2007年12月）
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