股权分置改革一年以后，部分持有限售流通股的股东获得了流通权。市场开始担心这些限售流通股抛售将大幅度地打压国内的股市。
看起来，这样的担心也不无道理。这些被称为“小非”的非流通股股东的成本非常低，他们中有些人已经获得了超过原始投入10倍以上的利润，没有理由不去兑现这些利润。当这些股票抛出的时候，可能不太在乎价格的得失。因而，有可能最终导致上市公司的总市值减少。我周围的许多朋友都认为：“小非竹抛完股票之后，中国股市才会有真正的大牛市。
我的担心却与众不同。我并不担心“小非”抛售股票，而只担心“大非”不肯抛出股票。在公司的大股东不肯向更有能力的投资人让出公司控制权的前提下，“小非”抛售股票才会成为一种市场负担。
我曾经说过，我国股市上交易的有些股票更像是上市的资产证券化品种，而不像是上市公司。因为大多数公司的实际控制权在国资委手中，而国资委并不打算大量抛售股票，也就是说，中国上市公司的股价不应该包括潜在的收购溢价。
如果有人担心宝钢股票被国资委抛售而导致股价下跌的话，我认为这种担心是错误的。如果哪天国资委宣布将通过市场出售其控制的全部宝钢的股票的话，我猜想，宝钢的股票可能不仅不会下跌，反而还会上涨。因为，资本市场上可能会有许多人愿意去经营宝钢，愿意为获得宝钢的经营权而出更高的价格。且看印度钢铁企业为阿塞洛开出的巨额高价，使得阿塞洛原来的股东，不得不认真考虑这个报价。
如果没有市场主导的并购交易的可能，那么大多数宝钢的股民只能当看客。他们在股东大会上的任何表决其实都不能改变控股股东的决议。市场也只能将宝钢的股票作为固定收益品种进行定价。
如果有人给你一大堆昂贵的建筑材料和精美的装饰品，你并不能保证造出一幢优秀的建筑。全部的历史资料都是现成的，+你拿着这些史实却不能保证自己写出一部优秀的历史来。我们需要好的建筑师、好的历史学家，股票也是一样的道理。给你一大堆优质资产、垄断地位、优惠政策，你并不能保证自己就能够构建一个有竞争力的、持续创新的、不断为股东创造价值的企业，除非你是一个好的企业家，而且你要有一个健康而健全的机制和队伍。(www.xing528.com)
现在，优质资产都在国资委手中，我们能够确保将这些资产都运行好吗？我们看到市场上大多数国有企业的并购和重组是国资委主导的，并不是市场主导的。其结果是将更多的优质资产拼成更大的公司，这些公司原先的运行基因并没有得到太大的改变。我们看到的重组更多的是在做加法，而不是做乘法。
在市场化的环境中，投资银行将帮助企业选择并购对象，开出一个高于市价的价格，让对方的股东选择。如果对方接受，我们就会看到，通过并购，优质基因得到了复制。一个优秀的建筑师得到了一大堆优质建筑材料，我们有理由相信他能够创造新的价值。
可惜的是，我国的企业不是通过并购来实现优质基因的扩散和传播，这就造成了我国的股市不能为企业做强，而只能为企业做大。举例来看：在钢铁行业，宝钢有着明显的优势基因，但是宝钢是否能够轻而易举地出价并购其他钢铁公司呢？很难。因为那些钢铁公司的股权都在其他地方的国资委手中。于是，各家钢铁公司为了获得发展所需要的空间，纷纷增发股票，然后投资新的项目，扩大生产规模。这就像是一个平庸的建筑师获得了更多的建筑材料，我们不能肯定他能够造出好房子来。我国的宏观调控迟迟不能压缩投资规模，原因恐怕也在于此。
国美和永乐的并购宣布之后，双方的股民在短期内都获得了更好的收益，因为市场认为优质基因将在更广阔的范围内得到复制。而我国的许多大型国有企业的并购没有给投资人带来多大的收益。以百联集团为例，合并后的百联集团的总市值还一度低于原来各个独立公司总市值之和。这说明国资委简单地将资产整合在一起，并不一定能创造新的价值。要让市场决定重组的方式和对象，这样才能保证优势基因得到复制，最终使得优质企业做强，股民和国资委都获利。
国资委应该进一步当好大股东，而不是既当大股东又当投资银行，这样反而不利于市场对大型国企给出更高的定价。
（本文写于2006年9月）
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