美国的次级按揭贷款问题暴露之后，许多人开始听说一个新名称：结构性融资，估计是直接从英文翻译过来的。美国财政部也打算动员几个银行发起成立结构性融资基金来解决次级按揭贷款问题。
我对于结构性融资产品知道得不多，也不能像有些经济学家那样即便自己什么都不知道，也能够发出大段论述。现在我想就中国市场有关的情况做一个介绍，并结合目前热议的创业板谈些看法。
党中央在2006年底的中央金融工作会议上提出要建立并完善多层次的资本市场。这个决定是完全正确的。我对这个决定的理解是：中国资本市场不仅应该有股权和债权的融资，还应该有介于这两者之间的结构性融资产品。结构性融资产品本来在国外也算新鲜事物，并没有固定的存在形式。一般是一家专业投资机构联合投资银行共同发起设立的封闭基金，用各种法律条款来约束借款人，争取形成一种能够锁定向下风险并存在向上空间的投资机会。在成熟市场上，商业银行只对绝对安全的资产提供贷款融资的便利，而投资银行则为投资人交易上市公司股权提供便利。在贷款和股票之间，其实有巨大的产品创新空间，这就是结构性融资，其存在形式介于贷款和股权之间。
举例来看，非上市的房地产开发企业融资比较困难，而银行又不能向其提供开发贷款。在此情况下，可以让结构性融资基金以股权投资的形式来介入。开发商向结构性融资的提供方承诸如果未来开发失败，开发商所持有的项目公司的股权的一定比例惩罚性地转让给投资人，如果未来开发成功，开发商有权以高于市场利率的价格回购部分股权，投资人剩余的部分股权则继续持有，直至享受全部的开发利润。
以股权形式介入以债权形式退出，这是许多企业乐于和结构性融资者交易的原因所在。中小企业在创业过程中，最忌讳的事情不是缺乏资金，而是缺乏成长的动力和基因。老实说，我们那些国有企业缺少资金吗？十多年前，我还在上大学的时候，就从报纸上读到中央要用“壮士断腕”的决心来解决国有企业的困境。银行放了那么多贷款给国有企业，结果是造成了更多的问题。给中小企业融资是应该的，但是达到这个目的的最佳手段不是设立创业板，而是开放结构性融资基金。
我见过一份国外投资银行制作的给中小企业结构性融资的文本，大约有一本杂志那么厚的条款，许多是对创业者的约束和激励，比如随售条款、业绩保障和反稀释条款等等。这样的条件有利于激励和约束创业者，形成良好的公司治理。但是，对这样的条款进行把握和监督是由私募基金在专业投资银行的安排下进行的。这样的监督可能会比证监会对上市公司的监管更严格，这样的机构投资者比普通股民具有更专业的能力和更强的抗风险能力，而且这样的安排也完全能够解决创业者的融资需求。相比之下，证监会对于那些类似于中国石化和中国银行这样规范的大型上市公司的监管更成熟、更有效。
在创业板上市的企业不外乎有两类，一类是急需资金，一类是急于套现。用结构性融资基金只可以解决企业对资金的需求，用创业板则既可以给企业提供融资又能够为创业者提供套现途径。我们自己扪心自问，那些有可能做大做强的小企业是究竟需要融资呢，还是需要套现？那些需要融资的小企业完全可以通过结构性融资基金解决问题，而不需要创业板。他们仍然可以成长，符合中小板条件或者主板条件之后再上市。我最担心的情况是：那些心里想着套现，嘴上说着融资的小企业则最终有可能成为低门槛的创业板的主流，其结果是导致创业板成为了仙股市场。创业者的套现导致投资人对整个板块的信心下降，最终该板块的估值下降，也毁了创业板本身。(www.xing528.com)
香港的创业板本身并不很成功，美国的纳斯达克市场泡沫之后仍然没有恢复。有学界的研究指出：是高估值宠坏了上市公司。给予融资和允许套现是两回事情。监管再严，也难保一定能够堵住有些不良企业主希望包装上市、高价套现的想法。
使用结构性融资基金则完全不会有这样的问题。掌握这些基金的都是一流的机构投资人，他们熟悉市场的定价机制，了解企业成长过程的需求；他们也能够帮助企业逐步走向规范，直至符合上市门槛。因此，我赞成证监会严格规范上市公司门槛，严把上市门槛限制。这不仅有利于保护中小散户的利益，也有利于企业的规范和发展，防止出现被乐观而宽松的资金“宠坏”。
优秀的企业都是在严格的监管中锻炼出来的，是在严酷的市场中竞争出来的。优秀的上市公司从来就不是靠资金堆砌出来的。廉价而又容易获得的资金不仅不能培养企业的竞争力，还可能给那些本来很有潜质的企业一个错误的激励机制，使得他们不是去积极提升竞争力，而是尽快兑现股权。
从国外成熟市场来看，也并不是所有需要资金的企业都能够上市融资的。我们不能为了给银行卸包袱就轻易开放直接融资的渠道，也不能为了给企业融资就开通股东套现的新市场。我对于降低上市门槛开设创业板的做法是持保留意见的。降低上市标准并不能扶持企业，不应该让那些中小散户去承担创业者的风险。他们给出的定价可能完全不正确，导致创业板成为套现和圈钱的市场，最终可能毁了上市公司的创业激情，毁了投资人的财富，也毁了设立创业板的良好意图。
（本文写于2007年12月）
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