大多数投资人心中有这样一个疑问：为什么金融危机的发生地美国，其股市只从最高点下跌不到40%，而我国经济始终保持健康的良性运行态势，A股却下跌将近70%?这一现象需要一个明确的解释，我们不能把这个现象归咎于中国投资人的不理性。一般来说，发生50%以上跌幅的股市就应该认真反思自身的制度缺陷问题。比如美国在网络泡沫破灭时，出现了安然、世通那样的欺诈案，这说明美国的公司治理有严重的问题，而监管制度没有及时发现这些问题。之后，美国修订了加强上市公司治理和监管的法律，这是美国股市走出困境的制度保障。
今天，我们的股市跌幅如此之大，也应该反思一下我国股市有关制度的缺陷。我国股市的一个重要制度缺陷其实是和我国的货币发行机制有关的。我国长期实行和美元固定汇率的制度，即便在人民币实施汇率改革以来，仍然保持和美元的紧密关系，而港币则继续和美元挂钩。这个制度安排在美元处于弱势的情况下是很好的，可以保障我们的繁荣。
但是，美国这次危机的处理情况使得内地和香港两个市场都受到了严重的压力。我们看到，危机爆发之后，各金融机构纷纷进行“去杠杆化”( deleverage)操作，就是把以前做空美元、用美国国债做融券的办法融资，到新兴市场投资的做法纷纷进行逆转，然后又都争先恐后地赎回那些杠杆比例高的基金，回补美元的空头。这就是为什么美国爆发危机之后，美元反而走强的原因。
一旦各金融机构从“杠杆化”操作到“去杠杆化”操作，就会给新兴市场形成巨大的压力。这种压力在于：即便美国的机构没有从上海和香港撤出资金，这两个市场上的股票也必须接受一个巨大的折扣，使得我们的资产价格必须低到足以吸引他们承担不进行“去杠杆化”操作的风险。这就形成了一个链条，当美元开始被人进行空头融资的时候，新兴市场涨势喜人，涨幅远远超过美国市场；当美元空头开始平仓“去杠杆化”的时候，新兴市场的股票成为了融资的品种而被做空，导致新兴市场的跌幅远远超过危机爆发地美国市场。
我们看到，其实欧洲市场受到次贷危机影响的直接损失比中国大得多，而欧洲各国的股票跌幅却远远小于中国。其主要原因在于欧盟已经建立了符合其体制的欧元发行机制，而不再依赖于美元了。从这一点来说，这场危机过去之后，中国也必须加快建立符合中国特色的独立货币发行机制，而不再依赖于收到一定的外汇、投放相应人民币的机制。否则，这样暴涨暴跌的魔咒将始终紧箍在我们的头上，而且咒语掌握在美国人手里。(www.xing528.com)
说到这里，我国股市的反转，在现有机制下，其实就取决于美国经济的“去杠杆化”结果。美联储在大洋彼岸不断注入流动性，可能会让市场提前结束这次的“去杠杆化”，其标志性事件就是石油重新开始暴涨。
我们都知道，美国这次的救市行动中，包括了向市场注入大量的流动性，甚至到了不设置最高限额的地步。如此大规模地投放货币很可能导致大宗原材料暴涨。但是现在的“去杠杆化”同样把石油多头给拖下水了。我们如果看到石油从低位反攻30%以上的涨幅，就可以确信美元的这次“去杠杆化”结束了。世界各地的机构不再担心流动性问题了，就会重新开始“杠杆化”操作．而A股和港股将首当其冲地拉出一轮大的反转行情，因为我们毕竟不是次贷危机的受灾国。
综合各方面的情况来看，似乎这个局面越来越近。这样的局面一旦出现，就一定是一个猛打猛攻的上涨局面，绝不是一个扭扭捏捏的反弹行情。
（本文写于2008年10月）
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