通胀无牛市后传:经济学家的仇人

回顾我写过的“通胀无牛市”系列的9篇文章（因篇幅原因，本书未能全部收录），从开始的无人关注到引人争论，再到现在各券商研究机构“言必称通胀竹，这个过程是我完全胜利的过程，也是中国股市下跌最惨烈的过程。我并不为自己的胜利感到快乐，今天我想对“通胀无牛市”这个现象做一个总结。

一、通货膨胀不是货币现象

经济学家们经常参加各种高级别的会议和研讨，他们似乎总能吸引大家的注意力。这些自命不凡的经济学家认为通货膨胀是一种货币现象，因而可以通过央行的货币政策加以调控和治理。他们根本就不了解企业的运作和经济运行的微观基础。他们以为自己能够设计出一个又一个最优的货币政策，引导经济的起飞和着陆。这是典型的主观主义和教条主义的错误。

多头主力之所以会在2007年底犯错误，就是因为他们坚持认为：通货膨胀是一种货币政策。他们认为发行了更多的货币就会导致资产价格膨胀-这是美国教科书的内容，却根本不符合中国的现状。我每次在电视上看到有经济学家充满自信而又振振有辞地说“通货膨胀归根结底是一种货币现象一的时候，就浑身难受如坐针毡，恨不得像小龙女一样发射玉蜂针，把那张沾满了唾沫星子的嘴脸打成一个蜂窝。

通货膨胀是现象，其原因是企业克服原材料价格上涨的能力已经到了极限，只能被动适应高价原材料，并进一步压缩企业毛利率。如果我们商业企业运行的效率很高、信用良好、资金周转很快，我们根本不需要发行那么多的货币．如果我们制造企业技术能力很强、能耗很低、附加值很高，我们根本也不需要担心原材料价格上涨；如果我国各级政府的效率很高，我们就不必要征收那么高的税收，从而给居民留下更多的可支配收入，使他们不再担心口袋里的钱越来越缩水。

因此，通货膨胀归根结底是制造业、商业和各级政府的微观效率问题，发行货币只是这些问题的被动反应。在此情况下，我们仅仅采取紧缩货币政策并不能克服通货膨胀，实现软着陆。货币发行量的变化、存款准备金的提高、利率水平的提高都不能从根本上克服通货膨胀，只能使得一部分既无法适应高油价又无法适应紧缩政策的企业提前退出。这将导致经济的硬着陆。

一、通胀不分阶段

有人提出通胀早期，物价水平3%左右涨幅的时候，反而能够推动牛市，而只有恶性通货膨胀才导致股市暴跌。这是他们在开脱自己看错行情、误导股民的责任。2007年下半年，股指看似在涨，而作为估值水平标志之一的市盈率已经开始下降（这是投资人最容易犯错误的阶段），许多人认为这是牛市最辉煌的阶段。其实，我们看到虽然企业的每股收益在改善，但是市场估值中枢（市盈率）却在下降，这说明市场需要对股票资产打折以便和通货膨胀预期保持一致。我知道的不少投资人就是在这个时候本着价值投资的理念，相信长期持股的方法冲入股市，把财富埋葬在了头部。

我一直强调左肩出货论：下定决心出在坚实的左肩，你可能出在头部；希望自己出在头部，往往出在锋利的右肩（参见《“好汉坡”和“美人肩”》）。真正的牛市应该是市盈率和每股收益都开始上升，这才是一轮牛市的标准。只要是通货膨胀，就对股市有严重的杀伤，一开始体现在股市估值水平的下降，然后直接体现为股指的降低。两者存在先后关系，但都是由于通货膨胀所导致的。(www.xing528.com)

三、克服通胀的关键在于科学发展

克服通货膨胀的关键并不在宏观的货币层面，而在于我们每个具体的经济单位和政府部门，都要正确认识和把握胡锦涛总书记提出的科学发展观。

中国的制造业应该多从节能减排，提升产品附加值人手，而中国的流通企业则应该提高效率，改善资金运用．各级政府应该降低税收，减少不必要的开支，让利于民。当然，为了落实科学发展观，我们也应该提供宏观经济环境的政策条件，比如人民币的升值、市场化的信贷、取消国内消费税、能源价格市场化改革等等。这些看似短病的政策，能够激励微观部门从长远利益出发，改进工作，提高效率，发展新技术，创造新商业模式，最终克服通货膨胀。

记得2008年初，我曾经以虚构的《荡妇喋血记》总导演和制片人的身份善意地提醒广大股民：“立即放下手中的股票，参与我的艺术创造，否则到年底，我就得给你们拍一部《股民喋血记》了。”我知道我没有挽救多少股民，即便我歇斯底里地说：“指望炒股票来跑赢通胀是痴心妄想，注定要吃两遍耳光：一方面物价在涨，一方面股票在跌。”大多数股民都相信了国家的主流媒体上的主导言论：通货膨胀就是多印钞票，根据供求关系得出更多的货币就意味着对资产的更多需求。因而他们义无反顾地买入了股票。说真的，我同情这些股民，我真希望这些耳光都打在那些鼓吹“通货膨胀是货币现象”的经济学家们的脸上。

展望股市未来，我将关注公司治理问题和市场制度建设问题。因此，我打算结束有关“通胀无牛市”的论述，转而开始撰写呼吁加强市场制度建设的新系列文章。股市就是一个激励机制，估值过高的情况下鼓励大家纷纷上市，尽快兑现筹码，估值过低的时候特别需要改善公司治理，形成新的激励机制，这样才能帮助股市走出低估值的困境。

我无法预测股市未来的涨跌，但我肯定可以预测我的新系列文章的命运：一开始必然无人关注，到最后一定有经济学家指出“周先生的观点其实弗里德曼或者巴菲特早就说过了。竹不管怎么样，只要公司治理的问题得到解决（在我看来这个问题比当年的股改更迫切），我宁可把媒体聚光灯下闪亮的位置留给那些经济学家，转身去完成我的艺术作品：“灯光，开麦拉！”

（本文写于2008年8月）