资金大逃离：全球新兴市场陷入危机

金砖国家只是这场空前大危机中的一部分，越来越多的国家卷入其中，难以自拔，而这一切往往都会从货币的快速贬值拉开序幕。

回顾1997年和1998年的亚洲金融危机，提供巨额贷款的外国投资者要求撤回他们的资金，从而使得原本经济增长迅速的亚洲国家和地区坠入金融危机的深渊。随后，俄罗斯、巴西等国也陷入危机。[22]

而当初的那一幕，正在重演。

2013年8月，国际投行摩根士丹利将巴西、南非、印度、土耳其和印尼概括为“脆弱五国”，意指大规模的经常账户赤字令其对美国退出量化宽松政策带来的危机毫无抵抗能力。

因准确预测2008年金融海啸而闻名的“末日博士”鲁比尼也说，新兴市场将“从云端跌回地面”。话音刚落，阿根廷的货币危机即被点燃。2014年1月，阿根廷贷款年利率已涨到50%以上，个人贷款者（包括信用卡透支）从银行获得一年期贷款的成本已经高达贷款额的85%；1月比索累计贬值幅度高达20%，外储骤然减少；作为世界的“粮仓和肉库”，一周内肉价却涨了一半。其他新兴市场国家的情况也不乐观。[23]

基金研究公司EPFR Global在2014年2月初公布的数据显示，仅1月到2月5日，新兴市场股票基金资金流出规模就达186亿美元，已经超过了2013年全年的流出规模——152亿美元。

EPFR Global发布的数据显示，截至2014年2月5日，新兴市场股票基金已经连续15周出现资金净流出。摩根士丹利发布的研究报告称，这15周内，资金流出总额高达333亿美元，是自2011年8月以来规模最大的资金大迁徙，也是史上第五次资金大规模外流。其中，若以美元计算，中国、印度、巴西和俄罗斯的股票基金资金流出规模最大。[24]

新兴市场突然被恐慌的气氛所笼罩。

实际上，资本外逃的情况，在2013年5月美国退出QE的预期逐步强化以后就已经开始。新兴市场国家陆续出现明显的货币贬值和资本外逃。2013年全年统计，阿根廷、印尼、土耳其、南非、巴西、智利、印度、俄罗斯等国货币对美元贬值幅度均超过10%，分别为35.9%、20.5%、19.7%、18%、17.3%、15%、12.8%、12.2%。[25]

2014年1月，全球最主要的24个新兴市场货币中，仅人民币对美元升值，其余全线贬值，其中有3种货币跌幅在5%以上，依次是阿根廷比索（-18%）、土耳其里拉（-8%）和南非兰特（-5.4%）。以南美第二大经济体阿根廷为例，伴随着外汇储备降至7年新低，该国削减了美元抛售规模，这推动比索创下12年来最大跌幅。

同时，股市暴跌。2014年1月，俄罗斯、巴西股市的跌幅都接近10%，印度股市跌幅约为5%。此外，新兴市场国家中，跌幅约8%的土耳其、跌幅约4%的南非、跌幅约8%的智利、跌幅近7%的墨西哥，与身为亚太主要市场的、股市跌幅都超过5%的韩国、澳大利亚、新加坡，共同构建了一幅悲惨图景。[26]

针对史无前例的新兴市场货币抛售潮，瑞银新兴市场跨资产策略负责人表示，投资者从新兴市场撤退，因为新兴市场货币是最脆弱的一环。法国兴业银行认为，投资者面临两大麻烦，一是美联储政策的不确定，二是经济增长的不确定，特别是中国方面。这样一来，人们自然不敢买入新兴市场资产。除了可能进一步打击资本市场外，新兴市场的经济前景也愈加脆弱。货币一旦疯狂贬值，将造成国内通胀加速，进而使得央行不得不以加息来平抑。

由此呈现出来的是非常扭曲的一幕：一方面是经济下滑，一方面是通货膨胀攀升；一方面是央行加息，一方面是到处缺钱。我们知道，加息非常容易抑制经济发展，削弱防范金融风险的能力。[27]

国际货币基金组织总裁拉加德表示，投资者非常精明，他们将根据经济基本面、政府实力、政策决策来决定资金流向。有些国家几乎没有出现资本外流，而有些国家则出现了大规模的资本流出。对于一些新兴市场央行来说，为了避免本国货币雪崩，只能动用外汇储备买入本币并抛售美元，这等于削弱了“防火墙”。[28]

这一点非常关键。

本国货币贬值——抛售美元买入本币——美元短缺——本国居民恐慌心理加重——资本加速外流——本国货币加速贬值——美元进一步短缺……

这是一种非常可怕的恶性循环，也可以说是一个可怕的陷阱——只不过，很多陷阱都是在无知中挖掘的。

它的杀伤力和毁灭力在于：既“没收”了你的美元，又摧毁了你的本币！

莫说是外汇储备少的小经济体，即便是中国这样美元储备较多的大经济体，一旦陷入这种泥潭当中也难以自拔！

根据近几十年历次金融危机的经验，当一个经济体通过抛售美元来维持本币的稳定时，就意味着大势已去！

下图为美元对阿根廷比索的汇率兑换走势，在从2014年1月20日到24日的短短四天时间里，从1美元兑换6.8比索暴跌到1美元兑换7.99比索，比索一周贬值17.5%，贬值速度之快令人目不暇接。必须指出的是，这里的汇率是官方汇率，是不能真实兑换的汇率，美元对比索的实际汇率比这还要大得多！[29]

但这仅仅是一场预演，更加血腥的大逃杀2016年后还将越发疯狂地上演。美国花旗银行战略分析师斯蒂芬•英格兰德认为，发达经济体前景向好所带来的利率上调和美元升值预期正在影响国际投资流向，而国际油价及其他大宗商品价格下跌正促使投资者从新兴经济体撤离。

2014年1月27日，风险评级公司穆迪向投资者发出提醒：阿根廷比索下探趋势难以遏制，2014年还将贬值50%，预计到2014年底跌至12比索兑换1美元，而通胀率将攀升至30%。令人触目惊心的事实是，此时阿根廷的黑市价格已经上涨到12.75比索兑换1美元。[30]

追溯阿根廷的祸根，竟然源于次贷危机！

2009年以来，受金融危机影响，阿根廷经济增速持续下滑，外贸顺差不断萎缩。为维持经济增速，政府继续维持扩张性的财政和货币政策，使得财政赤字不断攀升，央行直接补贴财政使得货币超发严重，由此导致了严重的通货膨胀。阿根廷2012年和2013年两年平均通胀率始终维持在25%以上。即便根据备受质疑的官方统计数据，通胀率也在10%以上。

在高通胀背景下，汇率调整严重滞后于通胀率，使得市场对比索贬值的预期不断增强。为避免汇率大幅波动对经济造成冲击，阿根廷政府从2013年初开始通过“有管理的汇率政策”对比索实行逐步贬值，月均贬值幅度在2%～3%。

随后，那个“没收美元”摧毁本币的陷阱发威了：

每逢比索币值严重承压，阿根廷央行就会售卖一定量美元以维持汇率稳定。官方数据显示，2013年阿根廷外汇储备流失高达120亿美元，跌至290亿美元的7年来低位。如果扣除外汇储蓄和其他负债，所剩外储仅够支付2014年到期的约98亿美元外债。

在外储短缺的背景下，阿根廷进入“贬值和通胀的螺旋攀升周期”。而比索大幅贬值将通过进口成本增加传导至国内物价体系，进一步削弱居民购买力，使得此前政府实施的价格管制措施难以为继。随着国际低利率和廉价美元环境告一段落，国际投资流向和大宗商品价格将发生不利于阿根廷的变化，未来比索将面临更大贬值压力。[31]

2014年2月1日，阿根廷外汇储备一日之间就流失至281亿美元。在过去的两周里，阿根廷的外汇储备流失了近20亿美元，外汇出逃速度创下自2006年以来最快纪录。阿根廷的经济部长已经秘密前往国外寻求从国外银行获得美元贷款，但阿根廷不光彩的债务违约历史使得获得贷款的可能性十分渺茫。[32]

这凸显了阿根廷所面临的困境。

对于阿根廷政府而言，它几乎找不到解决问题的办法。阿根廷中央银行前行长马丁•雷德拉多（Martín Redrado）认为阿根廷的问题来自流通中货币和外汇储备不匹配程度的恶化，由于缺乏政策解决这个问题，外汇储备将继续随着经济停滞和通货膨胀的增加而流失。[33]

必须指出的是，阿根廷的危机是在美国2013年12月宣布削减购债不久之后发生的。一旦美联储加息，趋势无疑将加剧，到2016年开启的这个阶段，将逐步达到疯狂的高潮阶段。阿根廷之乱，几无回天之力。

事实一直在不断地证明，笔者在2008年写的《中国怎么办——当次贷危机改变世界》中所做的推论：美国总能巧妙地成为大危机的受益者。当次贷危机爆发后，美国通过超发货币，推动资本市场上涨；同时，进行金融体系的改革，建立起新的制度，使得美国的经济在优良的制度基础之上，得以迅速恢复元气。

而那些跟随美国超发货币的国家，在“收获”泡沫制造严重通货膨胀的同时，也面临着种种问题与危机。

有人认为，阿根廷危机属特例，因为该国的外汇储备一直在不断流失，而发生在其他国家的那种快钱大举涌入、造成消费过高和投资方向不当的局面，从未在阿根廷出现。[34]

持这种观点的人，并没有真正看清问题所在。

如果从源头上看，在次贷危机爆发后，通过超发货币、扩大信贷来刺激经济的国家是非常多的，阿根廷只是其中的一员，只是由于它过于脆弱而提前爆发而已。阿根廷的通货膨胀正是从那个时候开始累积的，而货币的贬值、通货膨胀的飞速增长，使得越来越多的人不再相信本国货币，是导致外汇储备流失的根源！

媒体的报道充分证明了这一点：“出于对持续通胀的担忧，许多企业和居民都想方设法把积蓄的阿根廷比索兑换成相对保值的美元。”2014年4月23日，壳牌石油阿根廷分公司突然通过汇丰和花旗设在阿根廷的两家银行抛出比索购买美元，交易总额达6000万美元，由于阿根廷官方外汇市场平常交易量很小，这笔大额交易很快大幅拉低了比索汇率。据阿根廷媒体之前报道称，壳牌等一些外资能源公司长期与阿根廷政府矛盾激烈。[35]

当一个国家脆弱的时候，一个企业的行为就能对它构成重创！

因此，把阿根廷看作个例是非常不明智的。随着时间逐步靠近2016年，“巴西在变成阿根廷，阿根廷在变成委内瑞拉，委内瑞拉在变成津巴布韦”[36]的悲观预言，或许不再模糊和遥远。(www.xing528.com)

2016年后，我们将更深切地体会到这一点。

与阿根廷情况较为接近，货币出现急跌的另一个国家是土耳其——如果把阿根廷作为南美洲危机的“首席代表”，把南非作为非洲的“首席代表”，那么土耳其则可作为中东的“首席代表”。

下图为土耳其里拉对美元的汇率走势。从2013年10月17日1.96651里拉兑换1美元，快速贬值到2014年1月24日2.3366里拉兑换1美元。

土耳其的动荡有更复杂的原因。

在中东，土耳其与美国的关系颇为复杂。2013年9月，美国在磨刀霍霍的情况下，却停止打击土耳其的宿敌叙利亚，引起土耳其的不满。而美国对土耳其从伊朗购买原油及其与伊朗的其他交易也深怀不满，加之土耳其预购中国导弹等原因，导致土耳其与美国关系紧张。

除此之外，还有一个更为重要的因素：土耳其一直在努力加入欧盟，而这不是美国所希望的，因为土耳其的加入将壮大欧盟的影响力，增强美元最强大的对手欧元的力量——欧元区与欧盟的关系众所周知。

美国需要一个听话的中东的土耳其，而不是一个融入欧洲的土耳其。

在国际博弈当中，大国都会小心翼翼而又坚定不移地维护自己的“势力范围”，对与自身利益攸关的国家所做出的有可能损害自身利益的行为，都会加以干预。

比如，乌克兰想加入欧盟，俄罗斯就会软硬兼施进行阻止。

2013年初，传出乌克兰可能在年底签署欧盟联系国协定后，俄罗斯警告乌克兰，倒向欧盟将招致严重的经济后果。同年9月，普京警告乌克兰：“为了维护本国利益，我们将不得不对乌克兰实施某些限制。乌克兰同行如果对此置若罔闻，到时候别怪我们。”

乌俄经济联系密切，贸易额曾超过500亿美元，几乎占乌外贸的1/3。俄罗斯在乌克兰外国投资中占1/6。乌克兰油气靠俄罗斯供应，航空航天、冶金化工电子产品和农产品高度依赖俄罗斯市场，就业也离不开俄罗斯——据不同说法，在俄打工的乌克兰人达150万～500万。

俄罗斯“大棒加胡萝卜”，先用经济手段警告乌克兰，包括在海关以改变过境运输规则为由，要求进入俄罗斯的乌克兰货车提供验证，几百辆卡车被挡在关外，绵延数千米；消费品检验局禁止进口乌克兰的某些产品；在俄乌边界拉铁丝网，为边民来往设卡；限制乌克兰人到俄打工，要对俄罗斯境内的乌克兰人实行护照签证制；催乌克兰偿还对俄8.82亿美元的天然气欠款，否则今后对乌克兰供气实施预付款制，等等。俄罗斯经济学家晓以利害，警告“欧盟联系国”地位将给乌克兰带来恶果，例如对俄出口大幅下降，在欧洲没有销路，乌克兰大批企业将倒闭；欧洲产品将占领乌克兰大半消费品市场；75%的出口商品不得不实施零关税，关税损失50亿美元；寡头在欧洲银行的巨额资产将受威胁；头5年GDP将下降0.11%～0.13%，等等。

俄罗斯对乌克兰又打又拉。普京慨然送上“真金白银”：供乌克兰的天然气单价从2013年第四季度的410美元优惠到268美元，乌克兰因此一年可腾出50亿美元；买150亿美元乌克兰政府债券，相当于给150亿美元贷款；俄罗斯还与乌克兰签署了几十亿美元的军工产品订单。[37]

当时的乌克兰亚努科维奇政府最终没有能够顶住压力。身处困境、饥不择食的乌克兰不得不向俄罗斯屈服，但是，俄罗斯的经济制裁也使乌克兰亲欧盟的势力更加团结。[38]这为乌克兰此后愈演愈烈的动荡埋下了隐患。此后的章节会做详细分析。

美国在对待土耳其的问题上，同样非常坚决，因为土耳其的战略地位太重要了。土耳其控制着从黑海去地中海的通道，是在高加索地区抗衡俄罗斯的力量，还起着削弱穆斯林原教旨主义影响的作用，并且是北约的南部支撑点。土耳其如不稳定可能将在南巴尔干引起更严重的暴力冲突，使俄罗斯更容易重新控制新独立的高加索国家。[39]

2014年，土耳其新一轮大选就将开始——这对美国来说，是再好不过的机会。

2013年12月21日，土耳其政坛爆出“重量级”贪污丑闻，土耳其总理埃尔多安认为是美国搞的鬼。他甚至因美国驻土大使理查尔顿在土国内反贪腐调查中有不恰当言论，暗示要将他驱逐。而此前，理查尔顿曾要求土耳其人民银行与伊朗的交易结束，但土耳其不听。[40]

2014年1月初，埃尔多安再次指责美国是贪腐丑闻的“幕后黑手”，这使得土耳其和美国的关系成了“一项重量级牺牲品”，本已冷淡的土耳其与美国的关系雪上加霜。[41]

2014年1月9日，美国政府表示，对在土耳其发生的政治危机表示关注，并称美国支持土耳其民众要求一个公正司法体系的呼声，而土耳其的抗议民众的要求就是“总理埃尔多安领导的政府下台”。[42]

美国明确亮了底牌。

埃尔多安与美国的对立日趋尖锐。

2014年1月22日，埃尔多安开始了他对布鲁塞尔欧盟总部5年来的首次访问。埃尔多安会晤了欧洲理事会主席范龙佩和欧盟委员会主席巴罗佐。双方主要就土耳其加入欧盟的谈判进程等交换了意见。埃尔多安在记者会上仍表示，欧盟和土耳其均对土耳其入盟谈判的进展感到满意。他说：“土耳其将不会成为欧盟的负担，而是引擎。”土耳其与欧盟贸易关系密切。据欧盟公布的数据，土耳其超过75%的境外投资来自欧盟。范龙佩和巴罗佐当天也表示，土耳其是欧盟在外交和安全方面的盟友。[43]

土耳其试图通过加快融入欧盟，来抵挡来自美国的压力。但它的这种选择，显然只会更加强烈地激怒美国。

打金融战，美国向来是雄霸天下，所向披靡。既然土耳其总理埃尔多安都公开且明确地把矛头指向美国，一定是有依据的。

问题在于，土耳其的政局动荡会加剧资金外流，而资金外流又会加速本币贬值，本币贬值又会进一步加剧资金外流，从而形成恶性循环。

2014年1月28日，土耳其央行孤注一掷，宣布将隔夜贷款利率由7.75%提升至12%。隔夜贷款利率是土耳其最核心的利率，大幅上调425个基点，远远超出了市场预期的250个基点。[44]

土耳其表示，如果有必要，央行会毫不犹豫地采取所有可用的工具，使紧缩的货币政策持续下去。[45]

但在危机压身的情况下，下这样的赌注除了进一步抑制实体经济、强化民众对未来的悲观预期之外，对挽救经济和人们的信心，并没有太大帮助。

笔者为什么在这一节中用如此篇幅分析这些呢？

因为危机是有传染性的。阿根廷的动荡在迅速传染给墨西哥，而中东的动荡又在迅速传染给波兰等国。诚如协助管理60亿美元资产的GAM新兴市场债务投资组合管理人保罗•马克拿玛纳（Paul McNamara）所说：“波兰和墨西哥都被拖下了水，这是带有传染性的。”[46]

笔者想强调的是，不管是政治原因还是经济原因，不管是现实原因还是历史原因，危机已经在慢慢展开。

从理论上来看，国际资本从新兴经济体流入发达经济体，如果流动量比较大，可能会引发新兴市场金融危机。这种国际资金从新兴市场经济体和其他发展中国家回流发达经济体的情形最近二三十年不止一次，尽管原因各异，诸如20世纪80年代的拉美债务危机、投机性攻击和债务拖欠的墨西哥1994年经济危机、1997～1998年的亚洲金融危机、1998年俄罗斯的金融危机、2001年的阿根廷经济危机等，都和资金回流美国、欧洲等发达经济体有关。[47]反过来看，如果创造条件，引爆其他国家的金融危机，也会加速资金向美国的流动。

再进一步，相关国家的资金为何要回流到美国等发达经济体？

答案是：都与美国的货币政策大调整息息相关。

从历史上来看，美国每次在经历了一个阶段性低利率时期后（扩张性货币政策，世界信用扩张），就会转入高利率时期（紧缩性货币政策，世界信用收缩），这时，各种危机就会频繁爆发。如1981年，美联储将三个月国库券贴现率提高到16%，带动欧洲货币市场六个月美元贷款利率上升到17%，导致墨西哥等拉美国家资本外逃、债务负担急剧加重，最终引发拉美债务危机。1994年，美联储由于连续六次提高贴现率，导致美元资本从墨西哥回流，最终引发1994～1995年的墨西哥金融危机。而东南亚金融危机也是在1996年美国将贴现率维持在5%的高水平后引发的。[48]

如果做一个比较，我们就会发现，此轮由于美国收紧货币政策所导致的资金回流，是规模最为宏大的，或者说，是史无前例的。即使在美国并非有意引爆其他经济体危机的情况下，相关经济体尚且无法跟上美国政策调整的步伐，从而陷入危机当中，更何况这次是有强大的意愿和动力，引爆其他经济体的危机呢？

这也就意味着，在2013年12月之后，相关国家就被阴影所笼罩，而到了2016年美联储通过加息吹响集结号时，对全球许多国家而言，将犹如在上演一场血淋淋的大逃杀。

国际货币基金组织在其报告中指出，新兴市场风险已经增大。如果美国货币政策超乎意料地迅速正常化，或投资者避险情绪再度增强，那么可能出现进一步的金融动荡。这将导致一些新兴市场经济体的艰难调整，可能产生扩散效应和大范围的金融压力，从而抑制经济增长。[49]

那么，当这些经济体次第陷入巨大的危机之中，能给美国带来什么呢？