中国影子银行：传统银行体系的脆弱性与风险交叉传染

影子银行如果控制在合理的范围内，未必会导致大破坏。

在中国，影子银行之所以发展，与现行的金融体制密切相关。由于央行对信贷额度实行管制，同时也对银行的贷款投向有明确约束，使得大量实体经济无法通过正常的银行渠道获得所需的资金。

这就导致商业银行主要通过委托贷款和理财产品等形式进行外部融资，而融资租赁公司、典当行、担保公司等非银行金融机构通过银行贷款或者非法吸储来筹集资金进行融资。民间则主要有民间借贷、融资集股、地下钱庄和合会[68]等金融形式。

这种金融形式满足了市场边缘信贷需求，有利于实体经济发展。[69]

还有一个因素促进了影子银行的发展。以2012年为例，当年中国的社会融资规模高达15.76万亿元，其中人民币新增贷款8.2万亿元，但当年M2增加12.26万亿元，显然，影子银行的发展容易使以M2统计的货币供应被低估。换句话说，影子银行的发展有利于促进M2数值相对变小。这一点对于对货币供应量非常敏感的公众而言，是有着特殊意义的——具有麻痹作用。

但是，必须认识到，由于影子银行业务的隐蔽性和监管的有限性，也蕴含着巨大风险。一旦影子银行超速发展，在游离于监管之外的情况下，就容易产生巨大的破坏力——次贷危机的爆发就与此有着非常直接的关系。

2007年爆发于美国的次贷危机，从规模上和程度上都堪称自20世纪30年代“大萧条”以来最严重的一场金融危机。而这场危机并非源于商业银行体系的崩溃，其罪魁祸首就是影子银行。[70]

英国金融服务局2009年3月18日发布的《对全球金融危机的监管回应》也认为，银行系统的一个重要功能是在借贷双方长短期限之间进行转换，为家庭和企业的现金流提供便利。但近十年来，到期日转换不是通过正式的银行体系，而是通过“影子银行体系”进行，使整个金融体系越来越依赖市场化获得流动性，一旦市场冻结，就容易出现全面的流动性问题，导致危机爆发。[71]

对于次贷危机与影子银行的关系，当时的美联储主席伯南克也赞同。2010年9月，伯南克指出，这次危机和历史上的银行“挤兑”很相似，但它发生在传统银行体系之外的影子银行系统。这次失误的部分原因在于监管：一是监管架构没能做出足够的调整以适应影子银行的兴起；二是过于强调对个体机构和市场的监管，对系统性的风险重视不够。[72]

2013年5月10日，伯南克在伊利诺伊州芝加哥联邦储备银行主办的第49届年会上进一步说：在次贷危机前夕，影子银行大量使用了期限转换工具和高杠杆性工具，发放给家庭和企业的非流动性贷款被证券化，但由于被3A评级及发起机构的支持承诺所哄骗，投资者并不能够完全了解手持资产的质量。当投资者对资产质量或承诺提供支持的机构失去信心时，就会选择挤兑。投资者的撤离给整个金融体系带来了严重的融资压力，威胁着许多金融机构的偿付能力，也对整个经济造成严重损害。[73]

影子银行的破坏性为什么如此巨大呢？

这与影子银行体系的特点和内生的脆弱性密切相关。

其一，影子银行自有资本有限，大部分资金来自批发融资，不受存款准备金和资本充足率的约束，当其快速拓展资产业务规模而市场出现逆向波动时，必然增加金融市场的系统性风险。

其二，影子银行通常发行短期债券取得融资来购买高风险、高收益的长期资产，资金来源的稳定性较差，当市场流动性匮乏时，其资金压力将成倍增加——2013年12月美联储宣布逐步削减购债规模以后，中国影子银行就处于这种危险的境地。而在2016年起的这个阶段内，风险将变得更加可怖。

其三，由于贷款方通过信贷资产证券化即可转移相关风险，可能对借款者的筛选不严，贷款本身风险偏高。

其四，影子银行开发出各类复杂多样的金融衍生产品，并大多在信息披露不完善的场外市场交易，投资者对于风险的掌握程度极为有限。

其五，影子银行体系与传统银行体系联系紧密，风险交叉传染可能性加大。[74]

由于饱受影子银行造成的痛苦，欧美都在加强对影子银行的监管。2010年7月，美国通过的《2010年华尔街改革和消费者保护法》中，涉及影子银行监管的内容包括：

将具有系统重要性的非银行金融机构纳入联储的监管范围；将对冲基金等私募基金纳入监管；对金融机构的自营交易及其与对冲基金和私募股权基金等影子银行的联系做出限制；加强对金融衍生品的监管等。[75]

尽管很多人在总结次贷危机的教训时，总在强调监管不足的因素，但不要忘了，美国是全世界在金融监管方面做得最好的国家之一。如果美国都有此疏漏，让影子银行大行其道，中国要用怎样的监管来确保影子银行不惹祸呢？

事实上，影子银行的问题已经通过一些个案显现出来了。

2011年1月12日成立的通商国银，从2011年11月到2012年1月共发行了四期股权投资计划，名称分别为“中鼎财富一号”“中鼎财富二号”“中鼎财富通航”和“中鼎迅捷”。公开的投资计划书显示：四期产品每期募集金额在4500万元左右，每期产品均承诺11%～13%的预期收益率，自然人投资人认购金额门槛为50万元。

但在募集完资金后，通商国银可能并没有将这些资金投资于承诺的项目，而是用于偿还其他的资金窟窿，导致投资者在产品到期后无法收回成本。

为中鼎入伙计划提供担保的中发投资担保有限公司表示，通商国银提供的材料真实性有待调查，甚至有可能私刻上述几个拟投企业的单位公章、伪造其财务报表，中发担保当时没能鉴别。对于这种诈骗行为，中发担保不会为投资人代偿。

同时，这件事情也把华夏银行卷入其中。2012年12月2日，华夏银行总行发表声明称：“中鼎财富投资中心入伙计划”是由嘉定支行前员工濮某私自代销，目前该员工已离职，公安机关已介入调查。[76]

值得关注的是，多位投资者“是通过大堂客户经理推荐购买的该产品，在华夏银行签的合同、打的款。购买产品的时候，理财经理说肯定会保证收益，还说支行行长都买了”。关于支行行长购买该产品的说法也得到了华夏银行员工的证实：“支行行长蒋黎确实买了，但是他对自己具体买的是什么产品都不是很清楚，也是理财经理推荐他买的。”[77]

通过这个个案，我们会发现，影子银行的发展简直如同儿戏：负责担保的担保公司在问题出来后，竟然给出了“当时没能鉴别”的理由；至于私刻公章、伪造其财务报表等问题，理所当然不可能被发现；而华夏银行员工私自代销的理财产品，竟然是在其银行内“通过大堂客户经理推荐购买的”……

我们要重视的是，这是否可以视为问题的冰山一角？没有暴露出来的产品是否同样存在着类似的严重问题？

这是非常值得我们深思的。

曾担任瑞士银行中国区副总经理的张化桥指出：“可以说，所有影子银行的业务全部是次贷业务……有一点次贷，没关系；但是，如果次贷太多，你的问题就大了。一言以蔽之，次贷只是信贷快速增长的必然产物！”[78]

通过此前的数据我们很容易想到，当时间发展到2016年这个阶段，中国影子银行的规模将达到何等惊人的程度。

在美国削减购债规模以后，中国影子银行爆发危机的风险将快速加大。

2013年12月，吉林信托一只名为“吉信•松花江77号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”的产品亦因融资方陷入债务危机而出现兑付困难。2014年1月16日，中诚信托正式向其投资者承认，“诚至金开1号”信托计划高达30亿元的信托财产或无法按期变现。而来自普益财富的数据显示，截至2013年11月底，当年一共有16只集合信托产品出现兑付危机。

这种情况将越来越严峻。数据显示，2014年，房地产信托和涉矿信托都将进入集中兑付期。据不完全统计，2014年共有2814只信托计划到期，其中包括468只房地产信托计划和20只涉矿信托。相比于房地产信托，涉矿信托产品的风险更大，因为其产品规模远大于房地产信托和证券投资类信托。[79]

不过，尽管很多信托产品频频爆出危机，但最终都实现了兑付。因此，刚性兑付成为一个不成文的规定、一个行业潜规则。所谓“刚性兑付”，是指信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。但是，信托公司理论上并没有刚性兑付的义务。

2014年初，备受关注的中诚信托“诚至金开1号”最终以第三方接盘的方式收场，信托刚性兑付的不败“金身”得以维持，投资者经历了一番抗争后获得了本金。[80]

实现刚性兑付虽然对于投资人来说是好事，但也加大了金融系统的中长期风险。投资人必将进一步失去风险防范意识，将资金投放给那些许诺保本并具有较高收益的项目，进一步纵容不规范运作的影子银行业务扩张。中介机构则继续为获得高收益而参与影子银行运作。

由于人们将更有理由要求地方政府对各种或有债务负担履约全责，未来地方政府的信用风险将会增大。出现实质性违约事件只是时间问题。根据信托业协会2013年第三季度的统计数据，信托行业净资产只有2356亿元，却承担了10.13万亿元信托资产，广义杠杆升至43倍，大大高于担保公司的水平，信托公司刚性兑付的能力显著下降。[81]

中国的影子银行与房地产的联系极其紧密。由于中国的房地产开发商普遍无法获得足够的银行贷款，像信达资产管理公司这样的公司，一直通过低于市场利率的大规模借款来给这些不良资产购买行为提供融资支持。在3年半时间里，信达的借款规模增加了13倍，同时借款的利率却一直大幅下滑（2013年上半年支付的利率已经远低于3%）。信达IPO的招股书显示，60%的不良应收账款可归类于房地产部门。

像信达这样的影子贷款者，在向资金短缺而存在银行贷款违约危险的企业提供更多信贷的背后发挥了作用。这种最后贷款人角色的存在，帮助了银行避免不良贷款率的上升。然而，这并没有降低银行业对受压企业的敞口，因为它们仍然套在对信达的贷款中。[82]

2014年3月5日，*ST超日公告称，公司募集的10亿元“11超日债”第二期利息无法按期支付，8980万元的利息只能兑付400万元。“11超日债”于2012年3月7日发行，发行规模为10亿元，由于信用评级为AA，票面利率高达8.98%，债券存续期限为5年。

“11超日债”的违约，宣告“中国式”刚性兑付的最为核心的领域——公募债务的“零违约”——被正式打破，同时也将该只债券的上市保荐人、债券受托管理人以及发行人上市公司*ST超日的持续督导人——中信建投证券卷入了漩涡。此前，投资者将包括中信建投、深交所以及上海超日公司告上法庭。[83]

“11超日债”宣告违约后，3月19日晚间，*ST天威公告称，因公司连续两年亏损，其“11天威债”已于2014年3月11日开始连续停牌。[84]

随后，宁波房地产公司兴润置业因经营不善和高利贷导致资金链断裂、资不抵债，成为目前国内首例房地产债务违约。“兴润置业”及关联企业总负债35亿多元，其中银行贷款24亿元左右，有证据证实的非法吸收公众存款7亿多元。[85]

有机构表示，2014年可能是目前为止中国信用债历史上违约风险最高的一年。在此影响之下，债券型基金再度受到波及。债券型基金不仅出现小规模赎回潮，2014年初发行数量和规模也明显减少。[86]

鉴于对企业尤其是房地产开发企业资金链断裂的担忧，2014年3月19日晚间，上市房企中茵股份、天保基建发布公告称，其非公开发行A股股票申请获得证监会通过。在资金投向方面，两家公司均将其用于地产项目。这就意味着，暂停近四年的地产类公司再融资正式开闸。由于国内房地产融资环境和难度在持续恶化，融资渠道是否畅通成为决定房企另外一条生命线能否延续及发展的关键因素。业内人士指出，房地产暴利时代已经终结，企业净利润率持续下滑，导致成本控制能力较弱的企业没有办法生存，或倒闭或被收购。[87]

随着美国越来越紧地收紧货币政策，吸引全球资金回流美国，中国影子银行迅猛扩张所累积的风险，正在成为一把真正锋利无比的利刃。它高高地悬在上空，姿态优雅得令人心醉，却很少有人关注它随时可能坠落，从而造成巨大的破坏。

影子银行又像一盏盏华美的孔明灯，在暗夜里冉冉升起，发出灿烂的光辉，一如星空的模样，繁华、庄严、高贵且美丽动人，但蜡烛的泪水却在慢慢流干，等待它们的乃是最无情而哀伤的坠落，不再优雅，不再辉煌，只有黑暗和恐惧。

影子银行的核心特征是，金融机构持有证券化贷款，并在批发市场（并非利用零售存款）为这些贷款筹集资金。[88]因此，影子银行归根结底属于信用创造活动，它必然导致信用的扩张和债务的增加。经济学家早就指出，信贷扩张所带来的虚假的经济繁荣，是通过增加货币供应所产生的短期“收益”支撑的，最终必将导致经济衰退和信用紧缩。[89]

但是，由于巨大的利益诱惑，越来越多的人不断参与到影子银行的业务当中，为其扩张推波助澜。早在2011年，银监会就发现，由于信贷需求旺盛，担保公司、典当行、小额贷款公司、投资咨询公司纷纷转行从事“高利贷业务”，而放贷的资金相当一部分来自金融机构。利用管理漏洞和虚构项目，大型企业从银行套取低成本贷款后放高利贷赚取巨额利差。一旦出现资金断裂，风险最终将传导至传统金融机构。[90]传统信贷占比的减小和影子银行的扩张，实际上意味着整个社会资金借贷成本的大幅度上升，原本就在经济出现拐点后度日如年的企业变得更加艰难。

影子银行的过度扩张，必然意味着要偿还的债务在飞速增加，风险相应地也在飞速增加。随着发行量的上升，每年到期的理财产品数量也在不断增加，在实体经济持续衰退、理财产品的利率却呈现上升态势的情况下，并不直接创造财富而更接近于空手套白狼的银行，拿什么支付如此之高的利息？一旦借贷出去的资金由于实体经济的衰退而面临收回本金的巨大压力，银行该如何应对？如果说银行起码还有部分资产作为信用基础的话，那么利率更高的民间信贷等又该如何面临这一问题？

一个世纪以前，如果一家银行1/4的贷款变成了坏账，这家银行才会倒闭。但在最近的一次金融危机中，苏格兰皇家银行作为全世界最大的银行之一，只有2%的贷款无法收回，就被迫关门。同样的，北岩银行每60英镑贷款中有1英镑打水漂，这家银行就走向了终结。[91]

银行承受坏账的能力越来越弱。

在次贷危机爆发后，中国不仅没有吸取影子银行的教训，反而让影子银行得到了前所未有的过度发展，这种隐患将在2016年开始的这个周期内充分暴露出来。这种灾难性的后果是很难化解的，因为影子银行涉及的领域更广、应对的难度更大。更重要的是，影子银行的巨大破坏性根本没有引起足够的重视。

既然我们能够默认影子银行的飞速扩张，也就量身定做了由此产生的巨大痛苦和灾难。

当影子银行最后仅剩下一个虚幻的影子时，在我们的记忆深处，还能记起它辉煌时的美丽和优雅吗？

聪明的人善于从别人的经验中寻找经验，而大智慧的人则更注意从别人的错误中吸取教训。

当我们在以后的历史中，忧伤地坐在废墟上，含泪书写这段曾经的错误和莽撞，也许更应该反思的是，我们为什么不能从别人的错误中吸取教训，而非要亲自经历一个完整的痛苦过程，才在我们贫瘠而麻木的记忆里种下反思的种子。

注释

[1]National Intelligence Council. Global Trends 2030：Alternative Worlds[R].Public Iintelligence, http：//publicintelligence.net/global-trends-2030/，2012-12-12.

[2]Charles P. Kindleberger.World Economic Primacy：1500～1990[M].Oxford：Oxford University Press Inc，1996.

[3]John J. Mearsheimer.The Tragedy of Great Power Politics[M].New York：W.W.Norton，2003.

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[6]刘福堆.金融殖民[M].北京：中信出版社，2011.

[7]Wayne Arnold. Has China Got an External-debt Problem？Not likely[N].The Wall Street Journal，2014-06-13.

[8]Sarah Gordon. China Overtakes US in Company Debt Issued[N].The Financial Times，2014-06-16.

[9]吴琳琳.2013年我国信托资产规模首破10万亿[N].北京青年报，2014-02-14.

[10]王鹤.信托产品再现刚性兑付　偿付高峰期或延至明年[OL].新华网，http：//news.xinhuanet.com/2014-06/19/c_1111211186.htm，2014-06-19.

[11]Josh Noble. Asia：Addicted to Debt[N].The Financial Times，2014-05-12.

[12]Cordell Eddings and Daniel Kruger. China Cuts Treasury Holdings Most Since 2011 Amid Taper[OL].The Bloomberg, http：//www.bloomberg.com/news/2014-02-18/china-cuts-treasury-holdings-most-since-2011-amid-taper.html，2014-02-19.

[13]社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，是增量概念。

[14]尹振茂，许岩，张达.中央经济工作会议十大关键词解析[N].证券时报，2013-12-14.

[15]阈值指的是触发某种行为或者反应产生所需要的最低值。

[16]杨文彦.社科院：我国经济整体债务规模为111.6万亿元[OL].人民网，http：//politics.people.com.cn/n/2013/1223/c1001-23923784.html，2013-12-23.(www.xing528.com)

[17]刘兴龙.中房协测评报告显示房地产500强净负债率创近五年新高[N].中国证券报，2014-03-19.

[18]Jay H. Bryson.The U.S.Economic Outlook[R].Wells Fargo Securities, https：//www.firstcarolina.org/Documents/Financial-Conf-Presentations/Jay-Bryson.aspx，2013-09-20.

[19]余闻.中国家庭整体负债率升高[N].国际金融报，2005-05-12.

[20]黄靖涛.高房价导致大城市家庭高负债[N].北京娱乐信报，2004-11-10.

[21]程桔华.21万亿消费信贷，为中国金融机构助飞[J].中关村，2011（9）.

[22]金辉.社科院：去年全国消费信贷余额已超过10万亿元[N].经济参考报，2013-07-25.

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[30]张莫，孙韶华.多部委密集调研三角债风险　各类企业均有涉及[N].经济参考报，2012-08-24.

[31]陈妍妍.1735家公司发布2013年中报　合计应收账款11424亿元[N].证券日报，2013-08-27.

[32]杨毅沉，何欣荣.年末上市公司应收账款激增　新三角债卷土重来？[OL].新华网，http：//news.xinhuanet.com/fortune/2013-11/14/c_118139610.htm，2013-11-14.

[33]Zombies Spreading Shows Chaori Default Just Start：China Credit[OL]. The Bloomberg, http://www.bloomberg.com/news/2014-03-07/zombies-spreading-shows-chaori-default-just-start-china-credit.html，2014-03-07.

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[50]严炳洲.居民高储蓄与国有企业高负债背后的国民资产风险及其化解[J].经济体制改革，1997（4）.

[51]主权资产负债表中的主权资产是指政府拥有或控制的资产，包括其他可动用的资源；主权负债是政府的直接负债以及隐性担保所产生的或有负债。中国的主权资产主要包括六项：国有经营性资产、国有非经营性资产、政府所拥有的资源性资产、对外主权资产、全国社会保障基金国有资产、政府在中央银行的存款。中国的主权负债主要包括六项：中央政府的债务（内债和外债）、“准国债”（各政府部门和政策性机构所发行的有财政担保的债券）、地方政府债务、国有企业债务、以金融不良资产及其转化形式存在的或有负债、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。

[52]李扬，张晓晶，常欣，等.中国主权资产负债表及其风险评估（上）[J].经济研究，2012（6）.[53]Jeff Rubin.The End of Growth[M].Toronto：Random House Canada，2012.

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[61]Tom Mitchell. China's Shadow Bank Loans Leap[N].The Financial Times，2014-01-16.

[62]该数据与其他媒介报道的数据有出入：2011年我国银行理财产品发行数量达到23889款，较2010年增长75.3%，其中人民币理财产品发行21474款，占据全部发行总量的90%，较2010年增长86.63%。

[63]李建军，徐赛兰（Sara Hsu），田光宁.中国影子金融体系研究报告[M].北京：知识产权出版社，2012.

[64]殷剑峰，王增武.影子银行与银行的影子：中国理财产品市场发展与评价（2010～2012）[M].北京：社会科学文献出版社，2013.

[65]薛玉敏.2013银行理财体检报告：资金规模或突破25万亿[J].投资者报，2014（1）.

[66]增信就是增进信用。

[67]殷剑峰，王增武.影子银行与银行的影子：中国理财产品市场发展与评价（2010～2012）[M].北京：社会科学文献出版社，2013.

[68]合会意为“轮转储蓄与信贷协会”，它是协会内部成员的一种共同储蓄活动，也是成员之间的一种轮番提供信贷的活动。这是一种成员之间的民间借贷，是成员之间的资金互助，同时涉及了储蓄服务和信贷服务。

[69]王博，刘永余.影子银行信用创造机制及其启示[J].金融论坛，2013（3）.

[70]冯柏.对现阶段我国影子银行体系的构成、运作模式及风险特征的再分析[J].现代经济信息，2013（13）.

[71]英国金融服务局《Turner报告》摘要[R].中国银行业监督管理委员会，http：//www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/200905229ECEEE4D1AEBC0F3FF7BB909901F3A00.html，2009-05-22.

[72]王勇.美国影子银行发展及监管改革[J].金融发展研究，2012（4）.

[73]Ben S. Bernanke.Chairman Ben S.Bernanke At the 49th Annual Conference on Bank Structure and Competition sponsored by the Federal Reserve Bank of Chicago, Chicago, Illinois[OL].Board of Governors of the Federal Reserve System, http：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20130510a.htm，2013-05-10.

[74]张田.国际影子银行体系的风险监管改革与启示[J].西部金融，2011（9）.

[75]王勇.美国影子银行发展及监管改革[J].金融发展研究，2012（4）.

[76]刘冬.华夏银行员工私自代销理财产品融资1.4亿[N].第一财经日报，2012-12-03.

[77]赵缜言，吴昊.华夏银行称会对“中鼎”承担应有责任[N].证券时报，2012-12-04.

[78]张化桥.影子银行内幕[OL].价值中国，http：//www.chinavalue.net/Investment/Blog/2013-11-

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[79]曹乘瑜，刘夏村.中诚信托：“诚至金开1号”财产或难按期变现[N].中国证券报，2014-01-17.

[80]王兆寰.中诚信托化险为夷　兑付危机或是冰山一角[N].华夏时报，2014-02-07.

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